股票投资母国偏好之谜及对中国的启示(余维斌；9月)

    股票投资的母国偏好是指这样一种现象，即投资者的资产组合倾向于集中在国内股票，从而放弃与股票国际化相伴随的分散化收益。通常，衡量股票投资母国偏好的理论依据是国际资本资产定价模型（I-CAMP），具体指标是用一国国内股票投资价值与该国股票投资总价值之比减去一国股票市场市值与世界股票市场市值之比；该值越大，股票投资母国偏好则越强烈。新近的研究表明：在过去20年里，发达国家的股票投资母国偏好有所下降，但仍保持在较高水平；而发展中国家的股票投资母国偏好没有明显下降趋势，且绝对水平高于发达国家；可以说，股票投资的母国偏好到目前为止仍然是一个全球性的现象。
    学术界对股票投资母国偏好的成因展开了系统研究，迄今为止形成了五方面的解说。
    1.对冲母国特有风险
    对股票投资母国偏好的一个潜在解释是，国内资产通常与母国市场有更大的联系性，因而国内资产能更好地对冲母国的特有风险。在这里，母国的特有风险主要是指通货膨胀风险和诸如人力资本之类的非交易性财富风险。然而，已有大量实证研究表明，国内股票收益与国内通货膨胀之间以及国内股票收益与非交易性财富之间并不存在普遍的强烈联系。因而，用对冲母国特有风险来解释股票投资母国偏好并不令人信服。
    2.对外投资的障碍和成本
    对外投资障碍可能导致股票投资母国偏好。通常，对外投资障碍主要体现为对外国资产的罚没、对资本流动的直接控制、对银行存款的储备要求以及对公司外国持有者的占比限制。在20世纪80年代，假定投资障碍会导致母国偏好是与现实情况相当吻合的。对很多投资者而言，由于母国的限制，获得外币并进行对外投资是相当困难的。但20世纪90年代以来，几乎所有国家一定程度上都开始开放其金融市场。绝大多数发达国家的金融市场以及一些新兴经济体的金融市场均对外国投资者开放。然而，股票投资母国偏好在这一环境改变下仍然盛行。这说明，投资障碍难以解释股票投资母国偏好。交易成本也可能导致股票投资母国偏好。通常，跨国股票投资的交易成本包括银行交易费用、汇率交易成本和信息收集成本。如果外国资产的交易更为昂贵，则可以预计外国资产交易量要小于国内资产交易量。但实证研究发现，外国股票的换手率往往要高于国内股票的换手率；由此看来，交易成本也难以解释股票投资母国偏好。
    3.信息不对称
    对股票投资母国偏好的一个流行解释是，国内和外国投资者之间的信息不对称驱动了对本国资产的偏好。这种观点认为：如果存在信息差异，风险厌恶的投资者会偏好那些能更容易获得相关信息的股票，显然，国内股票更符合这一特点。
    在相关的实证研究中，研究者往往将两国间的地理距离或者是两国间的语言文化共享程度作为信息不对称的代表。结果显示，信息不对称在国际资产组合选择中发挥了重要作用；这说明，信息不对称能相当程度解释股票投资母国偏好。然而，仍有学者对这一观点提出了不同看法：首先，从理论上讲，信息不对称不仅对风险评估有影响，它还同时影响预期收益，这一点不能忽略；其次，国际市场存在很多股票指数，利用它们能一定程度避免信息不对称；此外，利用信息交易也能一定程度避免信息不对称。
    4.公司治理和国家风险
    公司层面的治理缺陷以及国家层面的政治风险，也可能导致股票投资母国偏好。公司层面的治理缺陷以及国家层面的政治风险会导致两类代理问题。一方面，存在公司内部人的代理问题；也就是说，实际控制公司的内部投资者可以通过对外部投资者的剥夺来获得私人利益。另一方面，存在国家的代理问题；也就是说，国家条例制定者可以通过监管与税收政策来剥夺投资者利益。这两类代理问题会影响国际资产组合选择：由于内部投资者在公司治理较差的环境下能通过剥夺外国投资者获得实质性好处，因而公司治理差的国家外国投资比重小；由于高剥夺风险会损害外国投资者利益，因而高剥夺风险的国家外国投资比重小。实证研究表明，在那些缺乏投资者保护或者具有高剥夺风险的国家，国内股权集中度更高；这说明，公司治理和国家风险对股票投资母国偏好具有一定解释力。
    5.行为偏好
    关于股票投资母国偏好的理论解释大多是基于传统的研究方法，也就是假定个人行为是完全理性的。但试验经济学已经发现，人们在经济决策时面临愿望思考偏差和控制问题。为了解释股票投资母国偏好，研究者发展了一些行为偏好模型。有学者用懊悔理论解释了非分散化的国际投资，其基本观点是，投资者用国内资产组合作为基准并对其外国投资的不良表现感到懊悔。还有学者提出，不仅仅在国内投资者相对于外国投资者拥有实际的信息优势时，甚至在国内投资者相对于外国投资者拥有某种信息优势感知时，股票投资母国偏好都会发生。这种观点认为：如果向所有投资者提供相同信息，则任何类型的群体并不拥有实际的信息优势；此时，过度自信的投资者在在其熟悉的投资领域会感觉有信息优势，这种感觉上的竞争优势深刻影响了预期形成；相对于那些感觉有判断竞争优势的领域，主观概率在那些感觉没有竞争优势的领域分布更分散；进一步说，对国内股票形势的判断平均要比对外国股票形势的判断更为乐观，这一感觉会导致投资偏向国内股票。对股票投资母国偏好的行为偏好解释开拓了研究思路，但这类研究
    面临实证检验方面的困难。
    应当说，对股票投资母国偏好的各种理论解释都不尽完善；因而学术界将这一领域称为股票投资母国偏好之谜。笔者认为，股票投资母国偏好这一现象可能是由多种因素综合形成的，特别强调某一因素的决定性影响可能有失偏颇。
    对于当前中国而言，实践发展已经提出要关注股票投资母国偏好的要求。2005年7月21日，人民币汇率制度回归有管理浮动；此后，中国国家外汇管理局相继出台了一系列外汇管理改革措施，这些措施的一个主要目的就是放松资本流出管制，以缓解人民币升值压力以及由此带来的经济过热压力。从前期QDII的实践表现看，放松管制并没有达到预期的效果，长期受到流出抑制的资本似乎对“自由”不感兴趣。这实质上就是一种股票投资母国偏好！
    有分析人士将这一现象的成因归结为缺乏有激励的市场环境，即人民币的升值预期和国内资本市场的价格飙升导致资本流出没有获利优势。这一解释并不令人信服。日本的历史经验一定程度印证了这一看法。在广场协议签订以后，日元经历了大幅升值，日本资本市场泡沫也急剧膨胀。而几乎在同一时期，日本放松了对外资本流出的限制，其对外证券投资开始急剧扩大；1986年，日本的对外证券投资为597亿美元，而到1989年，日本的对外证券投资就跃升为1131亿美元。日本的经验说明，要从更广泛的视角来找寻QDII发展不利的原因。
    借鉴股票投资母国偏好之谜的解释，笔者从中国自身角度提出QDII发展不利的原因及相应改进建议。首先，从对外投资障碍的角度看，要重视QDII权限过窄的不利影响。例如，早期QDII试点只允许投资于境外固定收益证券而不能投资于境外股票市场。为顺利发展QDII，就应该扩大国内居民境外投资的自主权限和选择范围。其次，从信息不对称的角度看，要重视对外国金融市场不熟悉的不利影响。中国与国际金融市场长期缺乏密切联系导致中国投资者对外国金融市场不熟悉，这严重影响了中国投资者对QDII的信心。为顺利发展QDII，QDII就应该配备熟悉外国金融市场、掌握现代金融分析方法的金融专家。实践表明，积极发挥外部管理者的作用是引进和培养相关人材的一条捷径：一方面，由国际知名投行担当的外部管理者本身就拥有大批合格金融专家；另一方面，与其合作有利于快速培养本国人才。