外部不确定性促货币政策更具灵活性(章俊；5月9日)

    上周美联储议息会议虽然如市场预期没有加息，但美联储表示“整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀率接近2％”，而非之前的“继续低于2％”。衡量通胀预期的10年期美国国债收益率和通胀保值债券收益率的利差，在年初以来已经升至2％以上，而最近两周更是逼近2.2％的水平，这反映出近期原油和大宗商品价格上升等因素很大程度上提升了美国家庭的通胀预期。
    鉴于美联储对通胀形势的乐观判断，市场普遍预计年内加息次数从3次提升至4次，也就是说在6月和9月加息的基础上，美联储在12月继续加息的概率在上升。此外，近期美国相关机构公布的预测显示，未来几年政府赤字预期会增加，这意味着美国政府很可能会发行更多的政府债券。与此同时，作为其资产负债表正常化计划的一部分，美联储对持有的国债到期之后不再实施购买。通胀及加息预期的升温导致美国国债利率在近期明显走高，而国债供给的增加一定程度上助推了美债收益率上升。虽然10年期美债券收益率在4月最后一周突破3％之后短暂回落，但笔者认为未来回到3％以上并继续上升是大概率事件。
    美债收益率上升导致其与德国、日本等还没有开始收缩货币政策的其它发达经济体的利差持续扩大，而与中国等新兴市场国家的利差则大幅收窄。以中美10年期国债收益率为例，两者的利差已经从去年底的160个基点大幅收窄至目前70个基点左右。美债收益率大幅攀升推动全球资本回流美元资产，进而支撑美元汇率走强。目前美元指数已经重新站在90上方，如果美债收益率继续走强，而欧、英、日央行不能提振政策转强预期的话，美元目前的走强可能仅仅是一波涨势的开始。
    鉴于美联储会在6月再次加息，美债收益率和美元指数可能再次走高，这对新兴市场国家汇率和资产价格的潜在负面影响会日渐显著。考虑到人民币汇率层面的压力可能会重新加大，我国央行是否会跟进美联储加息，将重新成为市场关注的焦点。但笔者认为，美债收益走高只是导致短期内美元走强的表面原因，全球经济和资本市场基本面的变化才是更深层次的原因。
    美联储从2015年开始加息，但美元指数鲜有起色，进入2017年更是一路下行，原因是多方面的：首先，美国经常账户逆差持续扩大，以及市场预期未来特朗普政府以税改和基建投资为主的扩张性财政政策，导致财政赤字规模持续攀升，两者导致美元汇率承压。
    其次，鉴于美元升值对美国出口和通胀水平提升会形成潜在负面影响，特朗普及其政府高官在各个场合表达不希望看到美元汇率过分强势的立场，从而在一定程度上压制了美元汇率上升的动能。
    再次，更深层次的原因是从2016年下半年以来，全球经济复苏导致资本从资产和负债两个管道流出美国：从资产层面，美国以外的发达经济体和新兴市场经济体复苏加速，风险资产价格持续上涨，吸引风险偏好较高的资金流入这些市场的股票和债券市场；从负债层面，美国以外主要经济体持续复苏带动产能扩张并推动本国融资成本上升，从而导致该国企业寻求海外融资；鉴于美国资本市场具有较高的深度和流动性，因此是这些融资需求的主要来源地。伴随着在资产和负债两个层面的美元流出，并在海外市场被兑换为本地货币过程中被大量卖出，因而导致美元指数低迷徘徊在90以下。
    但近期情况开始发生改变，美元指数回到90以上并有继续走强的趋势。仔细分析背后的原因可以发现，经常账户逆差和预期财政赤字率上升对美元汇率的压制，以及特朗普政府对美元汇率的态度，这两方面没有明显变化；问题在一定程度上是“出自全球经济同步复苏而导致美元走弱”这个逻辑发生了一定的改变。年初以来，全球经济复苏动能似乎在持续减弱，例如JP摩根全球制造业PMI指数在去年12月达到54.5的高位之后，今年以来已经连续3个月持续下滑。同时，全球市场大幅波动，这都导致全球投资者神经绷紧，风险偏好明显下降，反映在长期低位徘徊且异乎寻常平稳的VIX指数的波幅明显上升且中枢开始上移。
    这些变化带来的结果是，美国以外地区的经济复苏动能减弱导致美元融资需求下滑，同时海外风险资产价格存在的下行风险也导致资本回流相对安全的美元资产。再加上税改导致海外美国企业资金回流美国的动机显著增强，所以近期LIBOR持续攀升，反映海外美元流动性明显萎缩。
    最近两次美联储加息之后，我国央行只是象征性地上调了逆回购以及MLF利率上，显示央行在基准利率层面跟进美联储的意愿似乎不高。这背后的原因一方面是监管层中性货币政策立场，以及强化金融监管在推进去杠杆的同时，已经在实际层面显著推升了国内资本市场和实体经济的融资成本；银行间市场7天回购利率中枢从2016年的2.5％升至3.4％左右，同时金融机构人民币贷款加权平均利率触底回升，从2016年2季度的5.22％攀升至2017年4季度的5.74％。另一方面，更为重要的是美元持续疲软导致人民币汇率坚挺，加息会强化人民币升值预期，不利于出口。
    但笔者认为，年内全球经济复苏不及预期的概率有所上升，这会对美元汇率形成有力支撑。如果因此而美元回流形成趋势，看空美元的逻辑就存在修正空间，美元持续反弹可能会逆转人民币升值势头并成为央行加息的催化剂。但需要指出的是，虽然美元反弹会导致资本外流和人民币贬值压力上升，但全球经济复苏不及预期也导致中国出口增长疲软，进而拖累经济增长。因此，央行会陷入这样的困境：一方面希望通过加息来对冲人民币贬值压力，另一方面则担心加息带来的紧缩效应会进一步拖累实体经济。在此情形下，央行需要在汇率和增长之间权衡利弊，届时加息也未必是最优选择。除了美元反弹，通胀上升应该是引致央行加息的另外一个可能性。
    如果今年通胀存在超越3％的可能，那输入性通胀可能性最大。2006年和2010年两轮通胀背后，都有原油价格大幅上涨的因素，油价高点都站在了100美元以上。目前市场开始大幅调高今年原油价格的预测，从去年底的65美元左右调高至75美元。如果石油输出国组织维持限产决定不变，及中东地区不可预测的地缘政治风险，未来原油价格存在显著上行空间，这可能会显著拉升国内通胀水平并成为央行加息的另外一个潜在诱因。
    总而言之，全球经济复苏不及预期导致的美元反弹或者油价跳升导致的输入性通胀，可能会成为年内央行启动加息的动因。但考虑到国内经济增长可能也会在一定程度上受出口和油价拖累，笔者依然维持“宽货币，紧信用”政策判断，一方面监管层面会继续维持对表外资产和非标业务的收紧推进2018年三大任务之首的“防风险”；另一方面继续通过降准等方式来适度放宽货币条件，来对冲表外转表内过程中银行承受资产负债表压力。
    考虑到中美利差收窄以及美元走强等制约因素，货币条件大幅放宽的概率很低。同时考虑到可能存在的经济下行压力，政府会考虑适度加大财政支出、减税以及加强针对性的普惠金融，来降低对相对薄弱的经济部门的冲击。(作者单位：摩根士丹利华鑫证券；载《中国证券报》2018年5月9日）