李宇嘉：结构性稳杠杆需疏通货币政策传导途径

     杠杆本身是结构性的，每个部门享受到的金融条件不同，所处的发展阶段不同，在某一时点的杠杆率也不同。因此，“去杠杆”是长期任务。而在落实去杠杆政策，理应更有针对性。在地方融资平台方面，去杠杆既要“堵后门”，也要“开前门”。必须密切关注持续收紧货币对资本市场和实体经济造成的影响，注意防范“处理风险的风险”，尤其需要管好货币政策闸口，在“稳杠杆”和疏通货币政策传导途径上，加强政策统筹，拿捏好去杠杆和稳杠杆的结合点。
    国家发展改革委等五部委日前联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，部署推动市场化法制化债转股、加快推动“僵尸企业”债务处置、推动兼并重组等工作。该工作要点开宗明义指出下一步的目标，即“加快推进降低企业杠杆率各项工作，打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制”。五部委文件主要针对企业特别是国有企业降杠杆，属于结构性去杠杆的举措，但也是稳杠杆与去杠杆的动态平衡和结合，即结构性稳杠杆。
    一般来说，杠杆本身是结构性的，每个部门享受到的金融条件不同，所处的发展阶段不同，在某一时点的杠杆率也不同。因此，去杠杆是长期任务，而结构性去杠杆和稳杠杆彼此并不矛盾。去年以来，金融领域实施强监管政策，对于防控金融风险发挥了积极作用，结构性稳杠杆取得较好效果，尤其企业部门的杠杆率明显改善。数据显示，6月末我国总杠杆率为248.9％，与2017年全年水平持平，比去年同期降低0.3个百分点；企业部门杠杆率为162.4％，比去年末和去年同期分别回落1.2个百分点和3.8个百分点；政府部门公开统计口径的杠杆率为35.4％，比2017年回落了0.9个百分点，延续了2015年以来的回落态势；住户部门杠杆率为51％，比去年末上升了2个百分点，增幅也持续放缓。
    中央财经委员会在4月初的第一次会议上提出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。目前，国企去杠杆已取得一定成效，6月末，规模以上工业企业资产负债率为56.6％，同比降低0.4个百分点，其中国有控股企业资产负债率为59.6％，同比降低1.2个百分点。另据国资委的数据，6月末中央企业平均资产负债率为66％，比年初和去年同比分别下降0.3个百分点、0.5个百分点，有半数以上的中央企业负债率实现下降。
    上半年，金融强监管主要从非信贷收缩开始，也即影子银行去杠杆，效果也很显著。截至5月，银行表外理财余额连续7个月负增长，通道类信托业务规模较去年初减少9730亿元，同比增速较去年初下降34个百分点。自去年11月资管新规征求意见以来，证券公司、基金子公司资管计划的通道业务规模下降2.23万亿元，降幅达11％。在金融强监管下，上半年社会融资规模增量明显下降，同比少增2万亿元，降幅达18％。通过委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标资产的表外融资，同比少增了3.74万亿元。
    在金融强监管下，债务市场的违约压力持续抬升，但根源与去杠杆关系不大。一方面，金融强监管政策落地，表外融资大幅收缩，影子银行野蛮生长的生态圈被打破，短期流动性大幅吃紧。同时，长期以来不少企业在借新还旧的惯性作用下，对融资周期变动缺乏充分准备，企业债务滚动难以为继；另一方面，违约主体多为前期新增投资较多的企业，尤其是依靠股权质押、债券发行和非标滚动融资大幅扩张的企业。同时，今年以来信用债（特别是低等级信用）到期量、发生重大负面舆情债券存续量，均处于近年来的高峰。因此，强监管政策叠加偿债集中到来，违约风险依然不容低估。因而，必须密切关注持续收紧货币对资本市场和实体经济造成的影响，注意防范“处理风险的风险”，外部摩擦和内部金融强监管或可能导致放大效应和风险偏好下降及金融紧缩，需要政策预调微调。
    倘若以行业的资产负债率作为企业杠杆率的衡量标准，则高杠杆率和高偿债压力主要集中在上游重工业行业中，而这些行业大多在上一轮经济刺激中得到过大力扶持。无疑，在落实去杠杆政策，理应更有针对性。在地方融资平台方面，去杠杆既要“堵后门”，也要“开前门”，更重打破隐性担保，加快财税改革，从根本上解决地方政府的财权和事权不匹配的现状，从机制上改变地方政府追求高债务的动机。
    从违约风险较高的企业所处行业看，并非集中在某几个行业，而是较为分散，违约占比不到2％，因而风险总体上可控。针对非信贷的金融强监管，本质上也是去杠杆的重要内容，也有利于去除无效资源占用，让资金回归实体。需要注意的是，在外部环境不确定和挑战加大的情形下，内部强监管会引发金融顺周期，而这两者的叠加和放大，可能改变预期，加上投资增速下滑，社会风险偏好下降，宏观政策需要前瞻性调整。社会融资总规模、M2降至历史低位的情况下，需要通过定向降准和MLF对冲。
    目前，我国银行的流动性总体充裕，但实体经济中不少企业，尤其民营和中小企业，仍感到资金面很紧，需要疏通货币政策传导途径，否则会导致资金流入资产领域。对此，尤其需要管好货币政策闸口，把防范化解风险和服务实体经济结合起来。这就需要防止“化整为零”式的资金漏损，杜绝先把贷款贷给国企、房企控制下的小公司，小公司再把钱回流到大企业；更须杜绝融资导向的“违规评级”，即银行为申请低成本MLF，有意把小微企业、绿色和“三农”金融债券做到AA及以上，把公司信用债券做到AA+以上。在稳杠杆和疏通货币政策传导途径上，还要在金融委的协调下加强政策统筹，拿捏好去杠杆和稳杠杆的结合点。
    基于小微企业信贷风险相对高，可考虑运用相关政策工具适当补偿银行风险，从政策工具定价方面着手降低银行融资成本；采取一些激励举措，例如在流动性、资本充足率等考核指标方面给予银行相应的优惠。
    债转股是今年企业去杠杆的重点，上世纪90年代也曾有过针对不良资产“债转股”，但当时大多通过银行承担、资产剥离、上市消化了。如今，政府强调市场化债转股，当然需要通过公开透明的市场，把债务卖给最有能力处置、最有效率的处理人，实现资产盘活。同时，也要对债务一定折价。最根本的，解决国有企业的隐性担保、刚性兑付，硬化约束，防范实体融资被挤出。