A股表现疲弱，但积极因素在增多(侯一鼎等；10月12日)

    今年以来，股市整体表现疲弱，1月冲高后已连续9个月下跌。10月11日收市之后，上证综指较年初高点下跌28%；深圳综指较年初高点下跌34%。交易金额呈现萎缩，前9个月上证A股日均总成交金额为1768亿元，较同期萎缩16%；深圳A股日均总成交金额2182亿元，较同期萎缩14%。融资余额持续下降，沪市融资余额4900多亿元，较年初下降近两成；深市融资余额3200多亿元，较年初下降超两成。
    从上证综指历史数据观察，2015年6月15日至今，本次跌幅已超过46%，与2000年后三次熊市跌幅接近。回顾2000年之后四次熊市表现，2001年6月15日至2005年6月6日，上证综指从2245点下跌至998点，累计跌幅56%，历时4年；2007年10月19日至2008年10月28日，上证综指从6124点下跌至1664点，累计跌幅73%，历时1年；2009年8月4日至2013年6月25日，上证综指从3487点下跌至1849点，累计跌幅47%，历时近5年；本次熊市，上证综指从5178点的高点开始下跌，跌幅达50%，历时已3年。
    近期，随着稳增长政策的推进，市场情绪有所修复，总成交金额稳步回升。但是，由于境外股市出现较大幅度下跌，A股节后几天的表现不好。
    今年以来A股表现疲弱的主要原因
    其一，去杠杆背景下政策调整促使股市资金收紧。此轮股票市场异常的波动是由于金融去杠杆背景下相关政策影响了股市资金的供求。一是股票质押式回购新规对场内股票质押的融资门槛、资金用途、质押集中度、单只股票的质押比例等作了进一步规定。在行业回归有序发展同时，以银行端出资、证券公司作为资管通道，向上市公司大股东融出资金的业务模式逐渐萎缩。二是资管新规出台后，银行的理财将逐步回归本源，多层嵌套和通道业务受限，进而引发包括基金专户、私募、信托等相关业务的萎缩；三是一些私募投资者通过结构化的资金设计投资拟上市公司，一旦解禁，这些资金就立即减持套现。政策调整引发的资金收紧，是此轮股市走弱的原因之一。
    其二，中美贸易摩擦对A股造成持续扰动。今年以来，美国特朗普政府为缩减自身的贸易逆差，在全球范围内通过加征关税的方式对主要贸易伙伴施压。中美双方就贸易问题态度强硬，贸易摩擦不断升级。特朗普政府已宣布对500亿美元和2000亿美元我国出口商品加征25%和10%的关税。针对美国的举措，我国也随即出台加征关税措施予以反制。整体数据观察，中美贸易摩擦导致避险情绪升温，反复影响市场情绪。在中美贸易摩擦谈判关键时点，A股均呈现大幅跳空。3月23日，特朗普宣布将对中国进口的商品征收关税，上证综指跌破3200点，下跌3.39%；6月15日，特朗普“撕毁”中美经贸联合声明，6月19日上证综指跌破3000点，下跌3.78%；7月11日，特朗普宣布将针对中国2000亿美元商品加征关税的计划，上证综指下跌1.76%。此外，中美贸易摩擦不断升级也影响外资持股的情绪。从陆股通的流动情况观察，中美贸易摩擦升级阶段均存在资金的大幅波动，3月23日、6月19日和7月11日陆股通当日买入成交净额分别为-17.46亿元、-21.12亿元和-2.54亿元。
    其三，风险事件频发导致市场情绪回落。2018年上半年，在去杠杆的大背景下，整体资金面趋紧，整体信用环境收窄，民营上市公司违约规模与新增违约主体数量随之增加。截至9月底，共有20家民企发行主体出现债券违约，涉及金额579亿元。同时，违约主体中出现了越来越多的上市公司。与上半年相比，债券违约的特征并未出现大的变化，以民营企业为主，上市公司又是其中的重灾区，6家上市公司违约金额达到219亿元左右，占比近半。受此影响，投资者风险偏好降低，观望情绪浓厚，场外资金入场意愿不足，市场的存量资金博弈特征明显。
    其四，证监会加强监管执法力度，整治股市乱象。今年以来，证监会持续加强监管执法力度，从严打击大股东违规减持、多账户操控股价、壳资源操作、内幕交易等各类操纵市场行为。一方面，加强政策指导，先后下发《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》，以及《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》等相关文件，旨在进一步深化整治证券市场乱象；另一方面，加大案件查处力度，并将案件通报形成常态化，累计已对139起案件做出行政处罚，股市异常波动得到较好的抑制。尽管监管治理短期打压个股异常波动的行为，可能会对市场投机资金和股市活跃度造成一定的影响，但从长期来看，治乱象将维护公平公正的市场秩序，保护投资者合法权益，为股市健康稳步发展奠定了坚实的基础。近期，市场情绪回归理性，资金入市稳步回升，股票市场逐步回暖。
    A股市场的积极因素
    其一，政策面回暖。回顾历史上几次阶段性股市回暖情况，发现均是由政策面调整激发市场活力，推升股市阶段性上涨。近期，为推进经济稳增长，政策面持续微调，促使市场情绪回暖。
    其二，技术面反弹需求强烈。目前，各类指标已经接近前三次熊市历史底部，风险收益比显著提升，上行空间远远大于市场下行风险。一是个股股价跌幅已接近前期底部水平。根据海通证券对全部A股股价跌幅超过60%的个股占比的观察，2001年6月高点到2005年6月低点，占比为76.4%；2007年10月高点到2008年10月低点，占比69.1%；2009年8月高点到2013年6月低点，占比9.03%；本轮占比为57.2%，处于历史底部。二是A股市场风险溢价水平接近前期底部，截至8月上证A股风险溢价为3.5%，高于2005年和2008年的2.95%和3.03%，与2013年的3.5%持平。三是截至今年7月上证股票换手率为22%，也低于前两次市场底部时的44%、32%。
    此外，中美贸易摩擦的影响也似乎在减弱。9月17日美国特朗普政府宣布对进口中国2000亿美元商品加征关税，当日上证综指小幅下跌1.1%，但后续两个交易日分别收涨1.82%和1.14%，看空情绪有所减弱。同时，经过9月中旬以来的反弹行情，投资者悲观情绪减弱，市场信心逐步开始恢复。
    其三，当前A股估值较低，配置价值较大。从历史纵向比较来看，观察2000年后三次熊市底部上证A股平均市盈率，分别是19.91倍、14.09倍和10.16倍，整体均值为23.9倍。截至8月，上证A股平均市盈率为13.59倍，明显低于前两次熊市底部水平和整体均值。从国际横向比较来看，上证A股平均市盈率弱于主要发达经济体（美国纳斯达克指数市盈率为45倍，德国DAX指数市盈率为13.8倍，法国CAC40指数市盈率为16.7倍，英国富时100指数市盈率为16.2）；与新兴市场相比较，上证A股平均市盈率也弱于印度SENSEX指数市盈率的29.7倍和巴西IBOBSPA指数市盈率的17.8倍。在经济增速仍维持较高水平的情况下，A股走势明显弱于境外市场，更突出了A股的配置价值。
    其四，增量长期资金有望进入A股。随着中国金融改革不断深化，未来将有增量长期资金进入A股。一是富时罗素将A股正式纳入“富时全球股票指数系列”以及MSCI考虑将A股在MISCI中的纳入因子从5%提高至20%的利好消息，或许在初期分别带来100亿美元和497亿美元净被动资金流入，外资配置A股力度或将增强；二是养老目标基金获批，将为A股注入宝贵的增量资金，为市场长期走势形成积极的引导作用；三是房地产调控政策持续深化，或许会促使一部分逐利性资金瞄准估值相对较低的股市，进而构成对A股市场的支撑。四是《商业银行理财业务监督管理办法》发布，继续允许私募理财产品直接投资股票；在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。如果理财规模能够稳定或扩张，可能将给股市带来新增资金。（作者：侯一鼎、郭强；作者单位：建行金融市场部；载《21世纪经济报道》2018年10月12日）