促进我国资本市场更好发展的三点建议(高峰；10月15日)

    我国资本市场在不到30年的时间从无到有，快速发展，取得的成绩有目共睹。到今年9月底，沪深交易所上市公司达3568家，总市值48.66万亿元，可流通市值39.58万亿元，已成为企业融资和资本配置的重要渠道。尤其是2016年以来，进一步明确了市场化、法制化、新股发行常态化以及从严监管的政策思路，价值投资逐步被投资者接受，市场估值结构也出现了积极变化。但长期以来A股市场作用和定位不清晰、上市公司质量参差不齐、投资者行为短期化等因素，也造成了A股市场波动较大、牛短熊长，上市公司、大股东和市场游资相互勾结操纵市场，侵犯中小投资者合法权益等问题。今年以来，A股市场表现持续低迷，投资者信心极度脆弱，上市公司大部分都是各行业的领先企业，一个适度繁荣的资本市场有利于促进实体经济的投资需求，良性的财富效应也会刺激消费的增加；反之，低迷的资本市场和长期低估的股权价值，也会对实体经济的投资和消费起到制约效果。为此，我们从促进我国资本市场更好发展的角度，提出几点建议。
    （一）引导投资者对股票投资形成长期稳定的预期
    影响市场走势的因素，短期主要是投资者信心和预期，中期主要是资金供求平衡情况，长期则是企业的盈利状况和估值水平。证券市场由于流动性强，参与者极其广泛等特点，经常会放大部分群体短期的情绪波动，这种波动如果不能得到及时控制，又会影响到基本面，出现自我强化，所以稳定的预期在资本市场尤为重要。这方面可以做的工作主要包括：
    1、对中小个人投资者的投资者教育。我国股票市场是以个人投资者为主的市场，机构投资者所占比例仍比较低，长期以来，对个人投资者风险自担、盈亏自负方面的投资者教育非常成功，但大部分投资者对股票投资的投资期限和期望收益仍抱有不切实际的期望，期望能够在短时间内赚取较高的收益率，甚至实现暴富。出于鼓励交易的目的，券商的研究、评论也都有意无意地强化这种想法，基于市场短期走势给出投资建议，并将市场成交量作为判断市场趋势的重要因素。建议监管机构将投资者教育的重点转向长期投资和价值投资，让投资者清晰认识到股票投资应该是长期投资，正常期望应该是持有期3到5年，每年期望收益率10％到15％，而不是期望在3个月到半年就能赚到30％到50％。同时，也要让投资者认识到，A股市场成交量虽然近两年大幅下降，但总体换手率仍明显高于成熟市场，依然有很大的下降空间，但是这种下降是健康的，美国的长期牛市也并没有基于成交量的放大和换手率的提高。
    2、鼓励长期投资，限制机构投资者的短期行为。出于营销的目的，市场对机构投资者的评价，无论是券商研究还是基金排名，主要还是以短期为主，比如对基金主要按业绩排名评选的金牛奖，一年期占了很大比例，更有很多媒体按季度或月度对基金业绩进行排名。对于基金，决定一年期业绩的主要是市场风格，而很难说是投资水平，这样会在一定程度上让新基金经理有赌一把的心态，鼓励机构投资者短期行为。而这种短期投机的成功，会极大提高基金经理或分析师的市场价值，从而一轮一轮地提高相关机构的人力成本，同时助长了从业人员的浮躁心态，还可能误导基金投资者追涨杀跌，对行业和市场的健康发展都非常不利。建议监管机构或行业协会引导媒体减少对短期业绩的宣传，对公开评选奖项设置最低周期要求，对于单只产品业绩或单人（基金经理、投资经理、分析师等）奖项的评选，以3年业绩或在岗位工作满3年为起点。
    （二）提高上市公司、大股东和中小股东的利益一致性
    影响我国股票市场健康发展的另一因素是上市公司质量参差不齐，对于上市公司、实际控制人通过关联交易等手段掏空上市公司，侵害中小股东权益的情况，监管机构近几年加大监管查处力度，但仍时有发生，主要原因还在于上市公司、大股东和中小股东利益很难完全一致，大股东利用对上市公司的实际控制权，通过违规信息披露、不公平再融资、资金往来、关联交易、利益输送等侵害中小股东权益的渠道非常多。对此，监管机构可以通过一些规则和办法，提高上市公司、大股东和中小股东的利益一致性，减少其侵害中小股东利益的渠道，降低其侵害中小股东权益的动力。主要包括：在上市审核时和上市后对实际控制人从事多主业、控制多个公司进行严格限制，对于上市公司的关联交易进行更为严格的管理和限制，提高中小股东表决权比重；对于上市公司再融资用于非主营业务的，进行严格控制，可以参考一级市场融资条件，考虑要求后期融资价格不得低于前次融资价格，如果低了，应对参与前期融资且一直持有的中小股东进行补偿。对于影视项目投资、房地产项目投资等适合项目融资的，限制其进行股权融资，严格限制金融企业没有具体资金用途的大型股权融资，以支持科研、制造企业等实体经济。最后，应按照有关规定标准严格执行退市政策，因中小股东退出相对容易，并且还有法定索赔渠道，对于上市公司和实际控制人违规侵害中小股东权益的行为，最大惩罚就是退市。
    （三）政策护航保证市场平稳发展
    不可否认，政策一向是影响我国股票市场走势的重要因素，甚至很多投资者称我国股票市场是“政策市”，市场每一轮的上涨下跌背后都有政策的作用，好的政策环境也是市场稳定发展的必要条件。
    1、重大方向性的政策保持稳定性和延续性，不随市场短期波动而调整，从而可以让投资者形成稳定预期，在此基础上进行长期投资决策，避免因政策的不一致、不连续、不可预期，使得政策本身成为投资者必须面对的系统性风险来源。
    2、维护市场平稳运行是监管部门职责之一，市场出现极端情况时仍需要进行干预，比如在合理估值区间时的恐慌性下跌，或者一些技术上的关键点位等。干预的目标是维持市场信心，采取公开可预期的规则比随机性规则效果要更好，也可以减少道德风险，不过操作不可过于频繁，切忌进行短线交易。可以考虑采用在市场上树立“价值锚”的思路，选取部分低估值、业绩稳健的蓝筹股作为市场价值标杆，将其动态市盈率维持在一个合理区间，给市场一个“价值底”和“政策底”的强烈信号。
    3、完善监管规则，提高机构准入条件，在此基础上严格监管，将监管重点从事前审批转向事后追责，尤其是对上市公司重组、再融资以及机构投资者产品设立、发行等，监管部门事前审查周期长、工作量大、也很难做到完全规避风险，反而承担了不该承担的责任。
    4、创造好的条件引导长期机构资金进入市场，形成长期稳定的增量资金。提高机构投资者比例并不是要把中小个人投资者赶出市场，而是通过机构资金不断增长来实现。为此，可以适当提高社保、保险、养老等各类机构投资者权益投资比例上限，设定其权益投资比例下限，鼓励进行指数化投资，落实养老目标产品的税收递延政策等。
    以上的讨论主要集中在影响市场的长期因素，如果希望短期激活市场，还可以采取降低印花税、取消涨跌停板限制、允许T+0回转交易等技术性手段，但这并不会解决长期的问题，只会放大短期的波动，市场短期经历过上涨下跌周期后仍将再次面临和现在相似的问题。（载《证券时报》2018年10月15日）