稳定基础坚实，人民币不会“破7”(沈新凤；12月1日)

    人民币面临较大贬值压力
    今年年初以来，美国经济强劲复苏。二季度美国GDP环比折年率达到4.2％，为2014年三季度以来最高增速；三季度GDP环比折年率为3.5％，也大大高于近年来的平均增长率。经济的复苏带来了就业的强劲，美国9月与10月的失业率降至3.7％。对于劳动力的巨大需求拉动了工资水平的增长，美国私人非农企业员工平均时薪的同比增速在10月份超过3.1％，为2009年2月以来的最高增速。居民消费能力的提高进而推升了通胀水平，美国核心PCE（个人消费支出）同比增速在今年3月首次触及美联储设定的2％的通胀目标，其后大多月份也都维持在2％左右，显著高于往年水平。综合而言，各项指标都显示，美国今年的经济发展状况良好。
    低失业率和相对较高的通胀压力下，美联储于3月、6月和9月分别加息一次。经济高速增长和美联储加息合力作用下，美元今年一路走强，但未触及98，低于前期高点。截至目前，美元已较年初上涨5.5％，较年内最低点上涨了9.9％。美元走强引发了其它国家货币贬值，典型的如阿根廷、土耳其，其货币兑美元的汇率较年初分别贬值了48％和31％，大幅度的货币贬值引发资本流出，甚至引发经济衰退。人民币兑美元的汇率较年初也贬值了6.3％，较年内高点贬值幅度达10％。
    在内部结构转型、外需偏弱的背景下，市场多数观点认为人民币仍然面临较大的贬值压力。
    美元指数上升动力不足
    美元是否会继续保持坚挺，人民币又是否会大幅贬值呢？笔者从美国经济走势和加息进程两个维度来分析，认为美元指数上升空间有限，未来会触顶回落。
    一是经济基本面不支持美元继续升值。决定一国货币长期价值最根本的因素是该国经济发展水平。历史数据显示，美元指数与美国GDP占全球的比重走势完全一致，由于美国GDP占全球的比重受汇率折算影响较大，笔者引入另外一个指标：美国GDP增速与全球GDP增速的比值，该指标衡量了美国经济的相对增速，并且不受相对汇率变化的影响。可以发现，美国GDP相对增速在大多数年份与美元指数走势相同，少数年份为美元指数的前瞻性指标。
    2018年前三季度美国的GDP增速显著提高，在全球增速稳定的背景下，美国GDP占全球比重以及相对增速都会有所提升。相应地，当前美元指数也维持在较高位置上。但是，美国在全球经济中的地位正在逐渐下降，每一轮美元周期的高点也越来越低。笔者认为伴随着全球经济走弱、新的减税和财政支出计划难产以及加征关税影响，美国经济增速未来会有明显回落。
    从美国GDP环比拉动率来看，净出口是二季度GDP增速反弹的主要原因。此外，虽然美国经济今年表现强劲，但全球经济增速有放缓趋势，除美国外的各大经济体景气度均下降。欧、日、韩等国的出口增速在近几个月都有明显下滑，侧面印证了全球外需不足。最新的IMF预测将2018年和2019年的全球经济增速预期下调了0.2个百分点至3.7％。在全球经济下滑的背景下，美国的出口会面临较大的压力，难以独善其身。
    美国财税刺激的影响亦不持久。上世纪80年代以来，美国历史有三次重要减税期，从减税后GDP的走势来看，减税会对经济有一定刺激作用，但这个作用不持久，经济增速回升两年左右后会逐步回落。更关键的是，前三次减税中，政策利率在大部分时间里处于下行趋势中。本轮特朗普减税所处的环境为加息周期，这会一定程度上抵消减税的刺激作用。
    进一步分析今年美国经济增长中减税的影响，可以发现，税改刺激并没有真正带来私人投资的增长。今年美国经济走强还得益于政府支出的增加，因此，未来政府支出增速的大幅下滑，也将对美国的经济增长造成较大拖累。
    同时，美国中期选举结束后，民主党夺回众议院，这意味着特朗普计划的税改刺激2.0版本几乎不可能推出，1.5万亿的基建计划也将受阻，美国经济缺乏新的刺激。
    综合以上各因素，笔者预计美国经济已经到达高点，未来增速会放缓。美国经济增速回落速度一旦快于全球经济，意味着美国经济相对增速下降，会使得美元失去其基本面的支撑。
    二是加息后半程中美元往往走弱。笔者分析较近的几次美元加息周期后发现，在美元加息的前半程中，美元指数大多会随着利率的提升而上升；而进入加息的下半程时，美元指数往往会回落。这是因为市场在前期已经有充足的预期，甚至过度反应，所以在加息后半程中，美元指数再上升的空间很小，反而有下行压力。
    自2015年12月至目前，美联储已经加息8次。根据美联储三季度议息会议的预期，未来两年内还会有5次加息，近期美联储主席已经开始释放未来加息次数减少的信号，不论哪种情形都说明目前已经处于加息的后半程。按照历史经验，在市场已经对加息有充分预期的情况下，美元指数受加息支撑而继续上升的空间不大。因此，笔者认为，明年美元指数失去走强动能转弱是大概率事件。
    人民币具备稳定基础
    在今年人民币贬值的预期之下，美元兑人民币汇率数次逼近“7”的关口。人民币是否会“破7”成为了市场普遍关心的话题。笔者认为，人民币汇率在较长的一段时间会保持相对稳定，大概率不会“破7”，未来会区间稳定。
    随着美国经济的强劲复苏以及美元指数的走强，人民币汇率被动地承受了较大压力。市场很多人认为人民币贬值有利于刺激出口、拉动经济，“稳汇率”的必要性受到质疑。但是笔者分析了目前国内外的形势，认为人民币汇率稳定对于稳定市场预期有重要意义，并且人民币有稳定的基础。
    首先，“稳汇率”对于市场预期的稳定非常重要。人民币汇率一旦贬值，突破市场心理关口，很有可能激发市场的恐慌情绪。历史的经验表明，市场预期是很难控制的，并有预期自我实现的特点，如果等到市场预期被突破时再进行调节，往往需要更大的代价。
    其次，人民币对美元已经贬值较多，继续贬值对企业弊大于利。市场有大部分观点认为，人民币贬值利好出口行业，应该主动加大贬值。实际上，中国经济结构逐渐发生改变，经济已经并非主要由出口拉动，贬值是利弊同存的。通过过去9次的人民币贬值期的经验发现，几乎没有哪个时期经济是真正因为贬值而拉动回升的。人民币如果继续贬值，则对我国需要进口原材料的生产商或企业十分不利。而且放任人民币贬值，也将使我国出口型企业过于依赖价格优势，缺乏提高产品质量、增强核心竞争力的动力。
    因此，人民币贬值利弊同存，一味的单边变化并非好事，必然存在一个利弊临界点，哪怕是一个模糊的临界点，现在应该就在这个临界点上。既然人民币稳定有其必要性，那么汇率有没有稳定的基础？笔者从基本面及工具两个维度分析，得到的答案是肯定的。
    第一，与2016年，即上一个人民币贬值周期相比，人民币目前的基本面相对更好。就整体经济形势而言，2016年PPI全年下降1.4％，名义GDP仅增长7.91％；2018年前三季度名义GDP增长9.9％，高于2016年，未来可能边际下降，但不会低于2016年。就货币供应而言，2016年M2增速为11.3％，2018年前10个月M2增长8.3％，低于2016年，不存在货币超发带来的贬值压力。
    就市场利率而言，2016年金融机构人民币贷款加权平均利率5.26％，2018年前三季度为5.94％，高于2016年。不利因素在于，中美利差相对明显缩窄。但是整体而言，人民币的基本面优于2016年，既然2016年最终也未“破7”，现在大概率也不会。
    第二，美元指数势头难继，人民币被动贬值压力将缓解。今年人民币兑美元的贬值，主要原因在于美元的升值。目前美元指数相对于年内低点升值幅度为9.68％；而人民币相对与年内高点贬值幅度约为10％。而前文中已经分析，未来美元指数难以维持其上升势头，大概率会有所回落；相应地，人民币贬值压力也会大大减缓。
    第三，我国外汇储备依然充足，有足够的能力对汇率进行调节。稳定汇率的工具有很多种。10月份的官方外储数据为30530.98亿美元，依然是全球外汇储备最多的国家。在国际上，对于新兴市场国家外储充足率的简易计算标准为：三个月的进口额+100％短期外债。按照这个标准，我国所需的外储约为1.76万亿美元，不到1.8万亿美元。除中国以外，其它金砖国家的外债总量均超过外储，整个国家对外债依赖过强，这也解释了当美元升值时，这些国家汇率压力要比中国更多。因此，我国的外汇储备相对较为充足，目前不存在债务风险，也足以应对短期冲击。
    第四，我国货币政策灵活，政策工具较多。8月6日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0％调整为20％，初步对汇率进行调节，人民币汇率短期跳涨。央行日前重启“逆周期因子”，此后在较长的时间内，人民币贬值速度大幅放缓。除此之外，加大资本管控等也都是调控汇率的可行选择。
    通过以上分析，笔者认为，“稳汇率”既有其必要性，也有其可行性。近期决策层频频发声，强调不会依靠贬值来刺激出口，人民币汇率会维持相对稳定。有政策面和基本面的双重保障，人民币再贬值的空间不大，美元兑人民币大概率不会“破7”，预计美元兑人民币汇率未来将在6.5-7之间浮动。
    2018年，国内因去杠杆引起信用显著收缩，经济回落压力重新加大。以4月开始的降准为标志，国内货币政策逐渐边际转松。与此同时，外部的扰动增加，给资本市场带来经济压力加大的担忧。伴随美国持续加息、国内政策逐渐转松、美元指数偏强，人民币重回贬值趋势。自6月15日至今，美元兑人民币升值约8.5％。因此，有必要分析明年美元指数的走势和人民币汇率的变化，笔者认为，美元指数将在未来走弱，人民币汇率将稳定，大概率在6.5-7的区间波动。（作者单位：东北证券研究所；载《中国证券报》2018年12月1日）