张宇燕：金融高水平开放的路径与风险防范

    一、美国国内足够大的金融市场‘池子’是美元政策的重要支点。此外，美元之所以能在国际货币体系中具有独特的地位，源于美国国债是全球资产的源本抵押品。我国资本市场开放的关键不仅要做大金融市场‘池子’，还要提高国债在‘池子’中的占比。
    七八年前，笔者和同事去美国，先访问了美联储。美联储表示美元政策（DollarPolicy）不是他们来定，而是由财政部定。然后我们去财政部跟该部高级官员座谈时，笔者再次提出了这个问题：到底有没有美元政策？如果没有为何常听人们谈起它？如果有的话具体是什么？财政部官员考虑了一下后回答说，美元政策如果说有的话，主要是两点：第一点是美国涉及财政、金融、货币的完备健全的法律法规：第二点就是美国国内金融市场的深度和广度，也就是市场规模的“池子”足够大。学界关于我国汇率自由浮动、人民币可兑换、资本项目完全开放等金融开放话题谈的比较多，也很深入。如果要加上一个维度，那就是做大市场“池子”在我国金融开放过程中具有基础性意义。
    最近笔者和同事合写了一篇小文章（注:《源本抵押品:一个理解全球宏观经济和金融市场的概念》，《国际金融》2022年第2期），说明了美元之所以能在国际货币体系中具有独特的地位，主要原因之一在于美国国债是全球资产的“源本抵押品（FundamentalCollateral）”。美国国债的安全性、流动性、衍生性等支撑了美元的全球主导地位。欧洲经济一体化进程曲折，主要问题之一是虽然有了欧元和欧央行，但没有统一的财政。各个主权国家各自发债，以至于发生了希腊债务危机，进而威胁到欧元区的稳定。前年欧盟在经济一体化上迈出了重要一步，表现为欧盟复兴计划列支的7500亿欧元是由欧盟统一发债筹集。这是欧盟第一次统一发债。英国《金融时报》的著名评论员马丁·沃尔夫将这个计划称为欧洲经济一体化的板凳加上了第三条腿（原来是欧元、欧央行两条腿）。最近，欧盟推出3000亿欧元的规划，帮助欧洲国家在2027年切断与俄罗斯的能源关系，笔者推测这笔支出的财政来源还是欧盟债券。欧洲统一债券作为由欧盟背书的源本抵押品，将极大地支持欧元真正成为国际货币体系中的重要货币。从推动国际货币体系多元化建设的角度看，我国不仅要做大“池子”，还要关注“池子”中的结构——国债规模十分重要。我国国债规模在这方面发展的空间还比较大。
    可以预期，未来我国金融的高水平开放，在相当意义上将使得我国改革开放从器物输出为重心，转向器物与货币金融产品输出并重的发展路径。这既是一个关键的发展转型，也是一个过程，或许未来某一天我国将成为主要输出金融产品的经济体。不过，至少在未来五年甚至十多年，两者还不能偏废，特别是器物产品的出口还不能放松。完成这个过渡阶段需要很多条件，包括经济增长、科技发展和制度建设等。
    二、人民币要真正走向世界，中国的综合国力提升还是基础条件。
    在谈到美元未来走势时，哈佛大学教授罗格夫谈到，美国GDP占全球总量在缓慢下降，而政府债务却持续上升，这两点长期看将损害美元的国际地位。比较而言，中国除了国债规模尚有较大空间外，GDP的快速增长，应该讲为人民币国际化（笔者称之为Yuanization）创造了基础条件。笔者记得去年一位日本经济学家在文章中做了一个简单比较，称2010—2020年10年间七国集团（G7）GDP累计净增长5.6万亿美元，而中国同期累计增长8.5万亿美元。这样的增量规模，不得不让这位日本经济学家得出结论，即发达国家集团是离不开中国市场的。当然，即便是我国GDP将来某一天超过美国，我们也要清醒地认识到，国际货币体系发生深刻变化往往会滞后于经济规模的此消彼长。笔者倾向于认为，国际关键货币之间重要性的起伏消长，既有水到渠成的一面，也有政策或制度设计的一面，两方面都需要顾及。
    三、我们要通过金融开放，增强与美国在金融层面的关联度，进而对冲外部相关风险与成本。
    最近笔者和同事在研究制裁问题，搜索了过去几十年的数百篇文献，发现有一部分文献研究的是“SanctionBusting”和“SanctionBooming”。这是两个概念，国内讨论似乎不多，感觉也没有确切的翻译，大致可以翻译成制裁弱化和制裁强化。这些学者指出，大量经验研究显示，制裁的效果主要取决于制裁发起国、制裁的目标国、第三方（可以包括很多国家）中各利益攸关方共谋。不难想见，因制裁而利益受损的各国利益攸关方通常会形成集体行动以抵消制裁效果。这也是制裁大都效果不佳的主因之一。在此，利益攸关是关键词。通过金融进一步开放，等于增强与美国在金融层面的关联度，进而对冲对外部相关风险与成本。更一般地讲，和国际分工与交换带来贸易收益一样，货币金融往来同样可以带来资本收益。毫无疑问，在扩大金融开放的同时必须注意维护国家安全。两者间的关系是辩证的，理想的状态是相辅相成。
    四、在金融开放过程中，要控制好风险，需要特别注意开放的时机、顺序、速度和力度等问题。
    金融开放的大方向定了以后，还要注意控制风险。风险大致分三类，分别为外部风险、可控风险、战略风险。外部风险超出我们能力之外。可控风险的关键在于提升我们自己的治理效能和治理能力。三种风险中笔者特别关心战略风险，即我们明知有风险但愿意冒这个风险。这其中需要我们对可行性、尤其是对广义的成本与收益，有正确的感知与判断。在实施金融开放政策或确立制度过程中，我们还需要特别关注“时间”问题，首先是推出政策措施的时机，其次是所推政策措施的先后顺序，第三是政策措施的推行速度和力度。风险把控得当，安全问题也就迎刃而解了。
    （本文发表于《中国外汇》2022年第13期。）