黄海洲：对国际经济金融形势的分析及未来危机的预判

    近日，全球财富管理论坛(GAMF)举办“金融危机的经验教训与未来应对”专题研讨会，中金公司董事总经理黄海洲出席会议并进行主题发言。
    一、对今年三位诺贝尔经济学奖得主贡献的理解
    今年诺贝尔经济学奖授予了三位知名的美国经济学家：美联储前主席本?伯南克 (Ben S. Bernanke)、芝加哥大学布斯商学院教授道格拉斯?戴蒙德 (Douglas W. Diamond) 和华盛顿大学奥林商学院教授菲利普?迪布维格 (Philip H. Dybvig)，以表彰他们在银行与金融危机研究领域的突出贡献。
    伯南克主要的贡献是对大萧条的研究，相关成果至今仍有非常重要的启示。伯南克1979年从MIT博士毕业，其博士论文就是研究大萧条的问题。经过近50年的研究，到1980年代学术界对大萧条成因的研究贡献已经非常丰富。当时学术界主要分为两大学派：凯恩斯学派和以弗里德曼为代表的货币学派。凯恩斯学派的重镇是MIT，货币学派的重镇是芝加哥大学，两大学派也分别诞生了多位诺奖获得者。
    在这种情况下，一位年轻博士生要研究大萧条，难度很大，因为很难研究出新的结果，也很难否定前人的成果（当时弗里德曼、萨缪尔森等大师都健在）。但伯南克的学术创新精神令人崇敬。他的祖父辈作为东欧的犹太移民，刚到美国就遭遇大萧条，经常与他谈起此段经历。伯南克从家庭的苦难经历中看到大萧条对百姓和国家产生的深刻影响，始终希望认真研究这一问题。
    凯恩斯主义认为大萧条是总需求不足所致，释放货币在危机时不起作用，因此只能通过财政拉动总需求。大萧条发生后，一些政府也推出了一系列积极的财政政策和政府干预等。以萨缪尔森为首的经济学家推动凯恩斯主义不断发展。
    货币主义对大萧条成因的分析源于以弗里德曼为首的研究。弗里德曼对美联储做出了重要批评，认为大萧条中出现的严重通缩主要是由于美联储印发的货币不足。货币主义对大萧条的理解是货币总量出了问题，而且美联储应在其中承担较大责任。
    伯南克认为这两个学派的观点都有较大的不足。应对危机并不一定只靠积极的财政政策来拉动需求，或增加货币供应来对冲通货紧缩，而最关键的问题是防止银行传导机制在危机中的崩溃。大萧条期间，美国有7,000多家重要的金融机构倒闭，1929~1933年华尔街主要股指下跌90%，其中重要的根源就在于银行危机。
    大萧条发生时，美联储和美国财政部都没有及时地救助银行，导致美国银行系统崩塌。在这种情况下，弗里德曼主张的通过印货币对冲通货紧缩的建议也起不到作用，因为货币已无法通过有效的金融体系传导到实体经济中。而如果能较早对银行进行救助，银行系统就不至崩塌，后续积极财政政策的干预力度也就不必如此之大。当然，伯南克并非反对积极的财政政策，只是强调银行传导机制的重要作用。
    伯南克的博士论文发表在1983年的《美国经济评论》上，文章强调了传导机制在大萧条中的重要性。1990年日本经济崩塌，伯南克等认为日本的流动性陷阱类似于大萧条，应对危机的关键是防止银行出现系统性崩塌。伯南克1990年就与当时普林斯顿大学的同事罗高夫(Kenneth Rogoff)和克鲁格曼(Paul R. Krugman)合作提出了量化宽松的药方，并与日本当局进行了据说不成功的交流。后来日本政府反复实施财政刺激，财政赤字从1990年GDP的60%上升到目前GDP的260%。相应的，日本经济经历了“失去的30年”。当然，日本央行在2001年也开始推行量化宽松——也许已经太晚了，但日本版的QE与美国版的QE有相当大的差异。
    1990~2008年，伯南克始终在关注和研究日本危机，不断优化其量化宽松方案。2008年金融危机时，伯南克恰好任美联储主席，直接为美国服用了QE药方，连续三次推行量化宽松。三次量化宽松的根本要义就在于管控金融系统风险，尤其是阻止银行系统的金融传导机制崩溃。美联储在2008年的危机救助措施相当成功。雷曼兄弟破产重组之后，美国再没有任何一家重要金融机构倒闭，所有出现问题的金融机构均得到了美国政府的注资，包括高盛、AIG、花旗和摩根士丹利等。
    美联储和美国财政部在应对金融危机时的注资项目，均获得了较高收益。美联储向财政部转移的利润总共超过1.07万亿美元（2009~2021年），而且现在还在继续转移。这一现象十分值得深思。
    相较而言，英格兰银行在2008年金融危机时的表现相对保守，认为救助北岩银行(Northern Rock)会存在较大的道德风险，结果是错失了挽救北岩银行的机会。
    伯南克获得诺贝尔奖实至名归，其研究成果对理解全球金融危机以及如何救助金融危机有深刻的启示。值得一提的是，在他今年的新作《21世纪货币政策》中，伯南克回顾了从1960年代开始美联储货币政策框架的变迁，作为亲历者详尽记录了2008年金融危机暴发后美联储的政策决策过程，并对当前的货币政策框架和工具做了总结和展望。此著作对于了解他的思想很有帮助。
    戴蒙德和迪布维格的贡献是1983年合著的一篇重要文章，题目是Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity。这篇文章主要讨论在没有货币的银行体系中存在两个平衡：一是由于储户对银行流动性担心所引发的银行挤兑，二是储户对银行流动性不担心，从而没有银行挤兑。由于模型中没有货币，所以也无法讨论中央银行和最后救助人功能。在这种条件下，防止储户挤兑就需要引入存款保险制度。存款保险可以改变储户的预期，避免出于对流动性问题的担心所引发的挤兑，因此也就可能避免银行破产。虽然这篇文章的很多假设在现实中并不成立，但其在理论层面的贡献仍非常重要。
    二、对国际经济金融形势的分析
    当前全球面临的问题有以下几方面：首先是全球通胀高企。英国通货膨胀率超过10%，美国超过9%。英格兰银行、美联储都做出加息表态，希望将通胀预期稳定下来。通胀有几方面原因：一是新冠疫情后发达国家推出了较多的财政和货币刺激政策。以美国为例，2020年4月~2021年4月，美国M2增速超过20%，是正常速度的4~5倍；同期，美国财政赤字规模达6万亿美元，接近美国GDP的30%。即使在应对2008年全球金融危机时，美国也没有使出这么大力度的组合拳。二是新冠疫情对全球产业链有较大冲击，且产业链至今还未完全恢复。三是俄乌危机影响了全球能源价格，油价、天然气价格飙升。
    其次是为应对高通胀，全球主要发达国家强力加息，对未来经济增长将产生非常大的冲击。最近的情况是，美联储今年连续几次加息75个基点，年底前可能还会继续加息。美国经济总体表现尚可，需求、消费、就业等方面目前还没有出现大问题，明年也许可以侥幸避免衰退。但在如此高的能源价格下，欧洲一些国家经济面临更大的冲击，有些国家明年可能难免会陷入衰退、甚至深度衰退，并可能引发区域性危机。
    目前资本市场还在消化高通货膨胀和加息的冲击。今年全球股市都有比较大的调整。各国汇市表现差异较大，主要特征是美元指数持续上涨，其他国家货币（包括主要发达国家和一些发展中国家）则面临较大的贬值压力，呈现出“美元一币超强、其他国家货币普遍承压“的复杂局面。
    三、对未来危机的预判
    金融危机一般有三类：银行危机、股市危机、货币危机。从目前形势看，主要发达国家发生银行危机的可能性不大，新兴市场国家是否会出现银行危机还要另当别论。因为有些新兴市场国家的银行体系中存在货币结构性错配。如果资产端由本国货币计价，而负债端由美元计价，受到美元升值的影响就会很大。但这种货币错配本身对美国金融系统不会产生太大影响，因为美国银行的资产和负债端都是以美元计价为主，外币占比很低。欧元区、日本情况类似。从这个角度看，发达国家发生银行危机的可能性不大，但新兴市场国家银行的系统性风险值得关注。
    股市危机方面，近期美国股市经历了深度调整。美元的不断走强，使得全世界相当一部分资金从欧洲、日本、英国和新兴市场国家流入美国。目前美国很多大型基金的现金配置比例高达40%，当股市调整到一定程度时，这些基金公司会考虑进入股市。因此美国股市继续深度调整的风险并不高，除非美国经济进入深度衰退。其他发达国家，如日本、英国等股市目前风险也不太高。
    货币危机方面，随着美元一币超强，不少其他国家货币都在贬值。由于日本央行资产负债表中美元债比例不高，而海外投资收益较高，且海外投资收入中有相当一部分美元，所以日元贬值反而增加了日本的收入。尽管日本国民的购买力在大幅下降，但海外资产的收益率在上升。此外，日元贬值可能会造成进口石油价格大幅上涨，带来一定的输入型通胀。但由于日本的通胀率本身并不高，能源价格波动目前对日本经济冲击并不大。欧元区方面，由于货币结构本身不存在明显错配，货币贬值的影响也不大。至于英镑和英国养老基金的问题，与币值有关，但关系并不大。总结来看，发达国家货币贬值对银行、企业资产负债表的负面影响不大，发达国家货币危机的风险也不高。
    受美元大幅升值影响较大的是新兴市场国家。一方面，新兴市场国家借入了大量美元债，负债端会随着美元的升值而扩张。另一方面，其收入端又以本国货币计价，这会导致美元升值对本国银行、股市的冲击很大。因此，新兴市场国家的货币危机非常值得关注，其风险甚至高于银行危机和股市危机。
    当今世界正在发生一场慢性的资本账户(Capital account)流动性危机。如果经济进一步下滑，部分国家货币进一步贬值，不排除引发类似1997年亚洲金融危机那样的区域性金融危机。目前看来，发生全球性大危机、大萧条的可能性并不大，但新兴市场国家的货币危机以及区域性金融危机可能是值得关注的重要潜在风险。