境外电力项目投资的财务风险与管控（中）

投资风险在建设期主要是投资超概风险。首先，境外电力项目建设工期一般比国内长，在工程建设过程中，很有可能出现建筑材料涨价，导致项目建筑工程成本上升。其次，由于境外电力项目地处偏远，某些东南亚国家基础设施严重落后，项目建设地质条件在建设过程中可能出现重大变化，需要增加工程量，导致项目建筑安装工程成本上升。第三，由于目前大多境外电力项目的设备、建设材料等均从中国出口，国际联运路程远，且欠发达国家的运输条件差，可能导致建设期运输费用增加。第四，由于，可能导致建设期人工费增加。第五，境外电力项目偶然因素较多，投资资金使用计划安排不当，资金与工程进度不匹配，可能导致资金闲置，增加建设期利息支出。第六，由于欠发达国家的电力项目建设的设备、施工等重要合同均是与国内供应商签署，多以人民币定价，而境外项目融资币种可能是外币，与项目工程支出币种不匹配，当人民币对外币汇率升值时，支付相对较多的外币，可能导致独立预备费超支，在目前人民币坚挺的情况下，该风险值得特别关注。上述情况均可能造成工程建设投资超出执行概算，当地劳务成本上升而境外电力项目大多与所在国政府签署了特许权协议（CA），执行概算在协议中约定，超概可能导致违约赔偿。投资超概风险造成的财务后果是项目投资成本增加，项目经济效益下降，承担赔偿责任。
    2.融资风险
    
    境外电力项目的融资风险是指由于外部和内部原因导致项目资金无法满足或项目无法偿还融资者本金和利息的可能性。融资风险主要存在于项目的开发期、建设期和运营期。
    融资风险在开发期主要是融资关闭（Financing Close）风险。融资关闭（Financing Close）风险是指在项目前期开发结束准备开工建设时尚未落实项目建设资金来源的风险。境外电力项目的资金需求量一般规模较大，常采用股权与债务两种方式进行融资。在境外电力项目股权融资一般占项目所需总资金的30%，这部分资金一般由项目的股东来承担，为便于项目开发和建设，控股股东一般会在项目所在国寻找一个合作方共同投资，由于对项目所在国公司缺乏了解，一些国家合作方的实力鱼目混杂、难辨真假，常常出现事先已做约定，签署《股东协议》时无法落实股东出资的情况，因此，合作方的信用和资质风险应特别关注；另外，缅甸、老挝等国政府要求在项目中占一部分干股（不出资但占一定的股比），而当地合作方一般要求不承担干股，干股全部有外国投资者承担，这一条件显失公允，可能影响到股东出资。债权融资方面，一般情况下，项目总资金的70%要从银行等金融机构通过项目融资方式取得。银行所提供的项目融资一般为无追索权或有限追索权，即贷款方无权向项目的任何承办方（项目公司的股东或政府）追索债务的偿还，索赔权仅限于项目公司及其财产，包括厂房、设备以及项目公司得到的任何权利、履约保证金、保险金等。也就是说，一旦项目出现问题，项目公司的债务不能由各主办者投在项目以外的其他资产来偿还，只能以项目本身的收入和权益来偿还债务。因此，项目的贷款风险非常大，银行在进行这方面的贷款时非常审慎、严格，通常要求项目公司首先具有一定数量的股本投资和来自东道国政府为项目提供备用的附属贷款承诺，以及项目可行性研究批复、特许经营权协议（CA）、购售电协议（PPA）及支付担保、建设总承包合同（EPC）、投资保险协议等。其中一个条件不满足，将可能导致项目融资协议无法签署，债务融资资金无法落实。总体而言，融资关闭（Financing Close）风险造成的财务后果是无法全部或部分获得项目建设资金。
    融资风险在建设期主要是合作方出资不到位风险、融资缺口风险和建设期利息增加风险。合作方出资不到位风险是指合作方由于实力不济、经营困难等原因，无法按照《股东协议》履行出资义务，根据项目资金需求进度向项目公司注入资本金。合作方出资不到位风险造成的财务后果是项目资金不到位，同时，由于无法满足项目融资协议的提款条件，直接造成项目出现资金缺口，导致项目停工。融资缺口风险与投资超概风险相关，由于投资超出概算，导致银行融资和股东资本金不能满足项目建设需求。融资缺口风险的财务后果是项目出现资金缺口，被迫进行再融资。建设期利息增加风险包括两个方面：首先，由于施工或其他原因，项目工期延长，增加了建设期贷款的占用时间，导致建设期利息增加；其次，境外电力项目的银行借款利率多以浮动利率定价（一般是LI-BOR＋一定的百分比），如果在建设期间利率（LIBOR）发生变化，将直接导致建设期利息增加。建设期利息增加风险的财务后果是造成经营期还贷金额增加，增加项目还贷压力。
    融资风险在运营期主要是还本付息风险。还本付息风险主要表现为融资币种与收入不匹配风险、利率变动风险、和财务状况恶化风险。融资币种与收入不匹配风险是由于项目融资银行大都为中国政策性银行、商业银行和国际商业银行，所提供的融资币种多为国际通用货币，而在东南亚、中亚、非洲等国投资的项目电力主要销售到当地，电费收入币种常与银行借款币种不一致，当银行借款币种对电费收入币种汇率升值时，项目公司偿还银行借款所对应支付的当地电费收入币种将增加；当然，如果银行借款币种对电费收入币种汇率贬值时，项目公司偿还银行借款所对应支付的当地电费收入币种将减少。汇率变动导致的融资币种与收入不匹配风险的财务后果是造成项目还本付息金额增加，偿债风险增加。利率变动风险是由于境外电力项目的银行借款利率多以浮动利率定价（一般是LIBOR＋一定的百分比），如果在运营期间利率（LIBOR）发生变化，将直接导致财务费用增加。利率变动风险的财务后果是造成经营期付息金额增加。财务状况恶化风险是由于项目收入减少、成本费用增加，经营效益下滑，无法偿还借款本金和利息的风险，财务后果是造成项目无法偿还债务，甚至破产清算。
    3.经营风险
    
    经营风险是指在境外电力项目生产经营过程中，由于供、产、销等环节不确定性因素导致项目获益减少、成本增加，资金运动迟滞，项目价值降低的可能性。经营风险主要存在于项目的运营期。
    经营风险在运营期主要是电量风险、电价风险和成本上升风险。
    电量风险表现为五个方面：一是项目所在国经济形势发生变化，电力需求降低，导致电力项目的机组利用小时下降，上网电量下降；二是境外所在国电网薄弱或电网发生故障导致电力项目组利用小时下降，上网电量下降；三是由于所在国电网调度机构不调度项目上网发电而导致上网电量下降；四是由于电力项目的非计划检修、设备故障等导致机组无法按照预期调度计划进行发电，上网电量下降；五是水电项目由于受到枯水年来水减少的影响导致上网电量下降。电量风险的财务后果是造成项目电量销售量下降，售电收入减少。
    电价风险是指由于市场或经济环境影响，使电力项目上网电价相对下降导致项目电费收入减少的风险。在东南亚、非洲、中亚一些电力行业尚未市场化的国家，投资主要采用BOT、BOO模式，电价常常在投产前在购售电协议中约定，电价风险主要表现为三个方面，一是由于项目所在国通货膨胀率增加，物价水平提高，导致电力项目的生产运营费用增加，而电价无法调整，挤压项目利润空间；二是由于市场煤炭价格上涨而电价无法调整导致电价相对降低；三是由于项目所在国货币或电价结算货币贬值导致项目电价相对降低。而在欧美一些电力市场化机制较为完善的发达国家，上网电价按市场竞价机制确定，电价风险主要表现为供求关系变化、市场波动或竞价策略不当导致上网电价下降。电价风险的财务后果是造成项目上网电价降低，售电收入减少。
    成本上升，一方面是由于项目所在国通货膨胀率上升，导致原材料、人工成本上升，增加项目生产经营成本；另一方面，项目运营后由于煤炭价格上升导致燃料成本增加。成本上升风险的财务后果是造成项目生产成本增加，利润降低。
    4.资金回收风险
    
    资金回收风险是指境外电力项目不能正常和确定性地回收、兑换现金导致项目债务和付现责任不能正常履行的可能性。资金回收风险主要存在于项目运营期。
    资金回收风险在运营期主要是电费回收风险和外币汇兑风险。
    电费回收风险是指境外电力项目在销售电力给项目所在国电网公司后无法及时足额收回电费的风险，这种风险在经济不发达、外汇储备较少的东南亚、非洲等国家体现的尤为明显。这些国家电力工业发展滞后，电网公司的支付能力有限，有可能出现项目发电后无法获得电网公司的电费支付，或延迟支付。电费回收风险的财务后果是造成项目不能按时还本付息、支付燃料费、材料费和人工费等。
    外币汇兑风险是指项目所在国以当地货币向外国投资者支付电费，而该国由于外汇储备少或对外汇兑换进行管制，导致外国投资者收到当地货币后无法兑换为国际流通货币或本国货币的风险。外币兑换风险的财务后果是造成项目无法偿还外币债务、无法收回外币投资。
    5.外汇管制风险
    
    外汇管制风险是指境外投资过程中，一国政府为平衡国际收支和维持本国货币汇率而对外汇进出实行限制性措施（包括出口贸易外汇管制，进口贸易外汇管制，限制对外支付使用的外币等）而产生的风险。当企业在实施外汇管制的国家投资时，汇率波动是一种近乎不可控制的风险因素。在外汇管制的国家和地区，外汇结算必须经指定的机构或要先取得许可证，而外汇必须在一定时间内按官方汇率结售给指定银行或按比例留成。由于脱离市场机制，货币流通不足，企业无法利用境外的外汇市场即时兑换货币，减轻汇率波动的影响。具体而言，外汇管制风险表现为：政治导向的汇率风险、汇率变动风险。
    政治导向的汇率风险贯穿于项目的建设期和运营期。在实施外汇管制的国家或地区，一般采用固定的官方汇率。表面上看来，这些国家和地区的汇率相对稳定。但事实并非如此，这些国家在国内往往面对庞大的通胀压力；在国际层面，又经常被其他没有外汇管制的国家和地区指责操控汇率、贸易不平衡，甚至冠以倾销或输出通胀等罪名。为了缓解来自国内外的经济和政治压力，这些国家倾向于采用各种行政手段，突然改变汇率，甚至改变汇率机制。企业在实施外汇管制的国家投资时，面临着巨大的政治导向的汇率风险。
    汇率变动风险在建设期主要表现为外汇交易风险，收支不匹配风险。该风险是在以外币计价的外汇交易过程中，由于汇率变动而造成的未结算的外币交易发生汇兑损失的可能性。由于欠发达国家的电力项目建设的设备、施工等重要合同大多以人民币或国际货币定价，而境外项目融资币种可能与项目工程支出币种不匹配，当人民币或国际货币对工程支出币种汇率升值时，支付相对较多的工程支出币种。该风险的财务后果是导致项目投资成本增加。这一点在项目投资超概风险中也描述过。
    汇率变动风险在运营期主要表现为外汇收支风险、外币折算风险和外汇兑换限制。外汇收支风险即支出币种与收入不匹配风险，是指未预料到的汇率变动，通过影响项目成本、价格从而对项目一定时期的收入产生影响的可能性。在境外项目运营过程中，由于项目电费收入币种与还本付息、付现成本币种不一致，当收入币种对支出币种贬值时，项目公司还本付息、支付相关成本费用所对应收入币种增加。该风险的财务后果是项目现金支出增加。外币折算风险是项目公司采用与母公司不同的币种作为记账本位币，在将项目报表折算为母公司币种报表时，由于汇率变动而导致会计上资产状况和损益情况的账面价值发生变动。外币折算风险的财务后果是造成外币报表资产账面价值缩水，利润水平下降。外汇兑换限制风险指项目所在国以当地货币向外国投资者支付电费，而该国由于外汇储备少或对外汇兑换进行管制，导致外国投资者收到当地货币后无法兑换为国际流通货币或本国货币的风险。外币兑换风险的财务后果是造成项目无法偿还外币债务、无法收回外币投资。这一点在资金回收风险中也进行过阐述。