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会员注册2010年10月28日，我国酝酿10年才出台的《社会保险法》规定：社会保险基金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值增值。随着社保基金隐性负债不断增加，未来的支付压力增大。而近年来我国消费者物价指数居高不下，流通货币贬值压力巨大，导致社保基金投资收益不但满足不了增值的要求，甚至连保值的最低标准都难以企及。这也从客观上要求社保基金投资必须更加科学合理，以实现社保基金的保值和增值。全国社保基金理事会对社保基金投资作出规定：社保基金投资应遵循安全性、收益性和流动性的投资原则[1]。观察近年来社保基金的投资情况可以发现，其每次都走在市场前面，低吸高抛，对A股底部的把握准确。由于社保基金投资能密切紧跟国家的重大政策走向，信息来源丰富而权威，社保基金的报告和预测中的社保基金投资方向甚至都作为国家政策面上的偏暖信号，并被其他机构投资者和个人投资者视为“黄金投资”。社保基金作为一个特殊的机构投资者，使得其投资信息的披露方式也与一般基金不同，其在股票市场上的投资信息在投资时是不对外公布的，投资信息只能通过持股上市公司的季报和年报的披露而被市场投资者所获知。这就为上市公司根据自身的筹资偏好进行选择提供了的空间。
二、社保基金持股后上市公司的市场反应
笔者为了研究上市公司在社保基金持股后的筹资偏好对上市公司的短期影响，结合了国内外相关机构投资者投资理论，把2009年社保基金首次投资和追加投资的上市公司作为观察组，同时按照相同行业和相同规模的原则选取类似的上市公司作为控制组，研究发现观察组股票价格走势往往比同期大盘指数走势更好，即获得超额收益。但是这种超额收益是在社保基金持股信息公布前7个交易日就产生，并在信息公布日前后接近峰值，最后在信息公告日后10天回归正常[2]。如图1所示。
由于社保基金的特殊背景，使其受到投资者的热捧，社保基金持股上市公司股价的累计平均超额收益明显高于控制组和大盘走势并不难理解，但是根据以往上市公司信息引起的超额收益研究表明，一般超额收益都是在事项公告日即披露日前后才开始产生，那么为什么社保基金持股的上市公司的超额收益会提前表现呢？这说明社保基金持股信息在信息公告之前已经泄露。同时，笔者将对社保基金对上市公司的影响观察期拉长，对社保基金持股后上市公司的公司治理和盈余管理水平进行观察的时候，发现这些上市公司的公司治理水平明显高于社保基金持股之前，而盈余管理水平明显低于社保基金持股之前。这种长期影响是否是上市公司的股权筹资偏好带来的呢？下文就这两个问题展开分析。
三、社保基金持股后上市公司筹资偏好分析
上市公司的筹资偏好定义为：在资本市场的首次公开募集资金后，再次或多次向社会公开募集资金。相关学者认为股权筹资成本、股权结构和资本市场筹资环境是决定上市公司筹资偏好的决定因素[3]。还有学者发现上市公司筹资偏好不但在再筹资决策时显现出来，它也在公司日常股权交易中有不同程度的体现[4]。上市公司尽管不可能从公司日常股权交易当中获得任何现实收益，但是大多数上市公司还是希望在尽量减小股价波动幅度的前提下，提高公司股价，增加企业价值。这就从主观上对上市公司的股权筹资偏好产生影响，即上市公司更倾向于资金雄厚的机构投资者持有更多的股份作为对上市公司的长期投资，也就是说当资本市场原有投资者打算出售公司股权，上市公司更倾向于选择机构投资者作为新增加或者持股比例增大的股东。而我国资本市场上存在的信息不对称为上市公司股权筹资偏好提供了基础，上市公司信息非正常泄露则为上市公司股权筹资偏好提供了条件。
（一）社保基金持股后上市公司的股权筹资偏好的实现基础
社保基金持股的上市公司作为证券市场的出售方和信息的披露方，即社保基金持股信息发布者，首先获得上市公司自身经营财务状况、经营成果、信用能力和实际盈利水平等能影响股票价格的信息，并把这些信息制作成季度报告和年度报告的形式，按照规定的时间披露给其他利益相关者。社保基金的持股信息对股票价格的影响是不言而喻的，消息一经公布，必然会引起市场投资者的追捧。市场投资者一般分为机构投资者和个人投资者，机构投资者包括社保基金、保险资金和共同基金，其投资具有长期性和稳定性；而个人投资者喜欢完全随市场信息炒作，实现与机构投资者“共赢”，追求短期的超额收益，发现股价有下降趋势的时候迅速卖出，往往忽略了长期价值投资。其做出投资决策判断所依据的信息由于其自身资金规模限制，对国家经济政策的理解程度和信息渠道的制约，主要来源于上市公司对外公开披露的各种资讯和报告。因此，信息不对称为上市公司的股权筹资偏好提供了基础。
笔者对社保基金持股的上市公司在社保基金投资前后的股权情况做了跟进调查发现，社保基金持股的上市公司当季度新进入的其他机构投资者明显多于以前季度。造成这种提前的超额收益也正是由于上市公司在季报或年报的制作过程中，把社保基金持股信息提前泄露给资本市场，特别是其他的机构投资者，而导致的机构投资者产生强烈的购买欲望。这就是在资本市场信息不对称的前提下，上市公司的股权筹资偏好实现的具体手段。
（二）社保基金持股后上市公司的股权筹资偏好分析
笔者认为前文提出的超额收益正是由于在资本市场信息不对称的前提下，上市公司的筹资偏好所产生企业行为造成的。下面本文对社保基金持股后上市公司的股权筹资偏好动因进行分析。
第一，上市公司在不同投资者间的价值选择。由于上市公司的股权筹资目的是给企业带来稳定、持久和充足的资金支持，同时避免中小投资者短期投资带来的股价波动而影响管理层业绩，所以当上市公司发生有利于吸引投资者投资的信息时，在机构投资者和中小投资者之间，股权筹资偏好也就会偏向于机构投资者。当报告中存在利好信息的时候，如社保基金当期新进投资或者追加投资信息等，被投资上市公司就会倾向于满足其他机构投资者先于市场得知利好信息的愿望而提前泄露社保基金投资信息，借此吸引除社保基金以外资产规模巨大、实力雄厚的机构投资者进行长期价值投资，以此扩大上市公司股权筹资的范围，增加股权筹资的稳定性和持久性，给上市公司提供更优质的资金支持，间接提升公司价值。
第二，社保基金持股信息对资本市场的引导效应。如前文所述，社保基金持股的上市公司当季度新进入的其他机构投资者明显多于以前季度，其他机构投资者较中小投资者往往具有优越的信息捕捉、采集和处理能力。机构投资者通常聘请业界知名人士作为投资顾问，而投资顾问群体的构成通常是专职证券分析家和对市场极其敏感的投资组合经营者。近年来机构投资者还聘请很多与国家政策制定部门关系密切的业内人士作为专家顾问，了解国家政策导向和产业投资方向，获得必要的研究资料和信息，甚至先于市场获得投资信息，从而保证其投资决策的科学性。因此，代表国家宏观经济方向的社保基金投资领域就成为其他机构投资者重点投资的方向，其他机构投资者也有先于市场得知社保基金投资信息的主观愿望。
第三，社保基金持股信息在资本市场的传导效应。相关学者认为：根据资本市场的羊群效应理论，各种投资者做出相同的决策，在很大程度上是由于互相学习与参考[5]。从羊群效应行为主体的决策能力和资金规模来看，主要可以分为机构投资者之间的羊群效应和中小投资者对机构投资者的羊群效应，这两者都可以引起股票价格波动性的变化。这就不难解释为什么社保基金持股的上市公司会成为其他机构投资者的投资目标，而在信息披露后更是引发中小投资者的投资热情。同时，这种羊群效应也可以分为理性羊群效应和非理性羊群效应。理性羊群效应是指市场投资者面对共同的市场信息，通过分析，独立决策做出的共同市场反应。这种效应实际上提高了市场对上市公司报告信息的反应速度，增强了市场价格对上市公司报告信息的反映质量，也就提高了资本市场的效率。非理性羊群效应则是投资者盲从的表现，增加了投资风险。
四、社保基金持股后上市公司的盈余管理行为分析
如前文所述，上市公司由于股权筹资偏好而倾向于社保基金持股而提前泄露持股信息，导致上市公司股价的短期波动，那么股权筹资偏好对上市公司会产生什么样的长期影响呢？上市公司引入社保基金这一我国最大的机构投资者以后，在筹集到更加优质和稳定的资金的同时，社保基金是否发挥了机构投资者的治理效应以实现社保基金的保值增值的目的呢？
我国社保基金经过多年的发展，已经从投资固定收益产品转变为积极对上市公司进行价值投资。尽管社保基金进入股市只有8年的历史，但是年均投资收益达到惊人的9.75%，成功的跑赢不断增长的消费者物价指数。这种投资收益大部分来自对上市公司长期的价值投资。上市公司的公司价值一般受治理水平影响，而公司治理水平的度量又以盈余管理水平作为突出的表现形式。笔者在对社保基金持股后上市公司的公司治理和盈余管理水平进行观察的时候，发现这些上市公司的公司治理水平明显高于社保基金持股之前，而盈余管理水平明显低于社保基金持股之前。笔者经过对2009年和2010年社保基金投资上市公司的公司治理情况进行分析发现：社保基金投资以后并没有积极参加公司的董事会活动，也没有直接参与上市公司重大决策。可以说社保基金由于其特殊的性质和尚未丰富的公司治理经验，在参与上市公司治理活动上仍然没有一套成型的治理办法。那么为什么社保基金在这种情况下仍然能获得惊人的长期投资收益呢？
由此可见，这种盈余管理水平的降低并不是直接通过社保基金参与公司治理来实现的，而是通过前文所述的追随社保基金投资的其他机构投资者和个人投资者积极参与公司治理和舆论监督造成的。一方面，社保基金持股的上市公司从机构投资者获得大量股权筹资后，也有义务保证机构投资者股权投资的安全性和收益性。在社保基金没有积极参与或者没有经验参与公司治理的前提下，其他机构投资者在跟随社保基金成为上市公司股东以后就开始积极参与公司治理，监督公司的经营运作。有研究发现：机构投资者致力于改变上市公司的股权结构，能凭借持有的股权对大股东和管理层的行为进行监督，通过改善公司内部治理机制提高公司治理水平，降低上市公司盈余管理水平，实现机构投资者投资收益的安全性和持久性[6]。一般情况下，机构投资者持股与上市公司可操控性应计利润在股权结构不是特别集中的前提下存在负向相关关系，说明机构投资者能够在财务报告的监督方面起到积极的作用，从而减少了上市公司在报告行为中的机会主义。另一方面，个人投资者参考其他机构投资者追随社保基金投资的投资决策，而开始广泛关注社保基金持股的上市公司。在这样的背景下，整个市场对这些上市公司的关注度陡然加强，导致证券媒介不断跟踪报道社保基金投资效果，其报道重点领域集中在公司盈余数量和盈余质量等影响股票价格的因素。这些都在客观上促使上市公司改善公司治理结构，降低盈余管理水平，增强广大市场投资者的信心，提高公司股票的价格，实现公司价值最大化。
五、结论及相关建议
综上所述，社保基金持股的上市公司在社保基金持股后存在一种短期行为，即社保基金持股的上市公司在含有社保基金持股信息报告的制作过程中有提前泄露给其他机构投资者的行为，来满足上市公司股权融资的偏好，扩大公司股权资本稳定的来源渠道，提高股权资本的持久性，为公司发展提供雄厚的资金的支持。这种行为的显著证据就是股价的异常波动。而社保基金持股上市公司的长期行为，即社保基金持股的上市公司在社保基金持股后的较长时间内，由于其他机构投资者的治理效应和社会公众的关注而不断提高公司治理水平，降低盈余管理水平。通常来看，上市公司盈余管理水平越低，越能获得长期的股权筹资资本，越能使投资者获得长期稳定的投资收益。这也是符合包括社保基金持股的上市公司、社保基金、其他机构投资者和个人投资者等社会公众的要求的。针对这两种行为，笔者提出以下几点建议：
第一，规范社保基金投资信息的披露制度。由于社保基金的特殊性质，社保基金投资信息一直没有对外及时披露，导致广大市场投资者只能从上市公司公布报告的前十大流通股股东情况中得知。这种制度的缺失造成上市公司利用时间差提前泄露社保基金持股信息的企业行为，给个人投资者带来投资风险。因此，有学者建议规范社保基金投资信息的披露制度是在顺应广大社保基金缴费人同时是受益人要求对社保基金投资的知情权的情况下，旨在满足个人投资者投资的需要，以降低投资风险，保护中小投资者的权益[7]。适时跟踪随社保基金持股的提前布局的机构投资者，追查其信息来源，加大处罚力度。同时打击市场价格操纵行为，积极发展正规的、透明度更大的机构投资者来加以引导和遏制，从而在市场价格波动中滤除个人投资者非理性羊群效应的影响。
第二，完善社保基金持股上市公司后参与公司治理的配套方案。我国现阶段的社保基金由于其自身特殊的性质和客观条件的限制，并没有积极参与其持股上市公司的公司治理。尽管由于社保基金的投资带来其他机构投资者及个人投资者跟进投资并参与公司治理和监督等因素的制约，上市公司的公司治理水平提高，而盈余管理水平下降，但是由于持股金额巨大的社保基金的失位，使公司治理水平没有达到其应达到的水平，没有完全实现公司价值最大化的目标。因此，相关部门应制订完善的配套方案，促使社保基金积极参与持股的上市公司的公司治理，确保社保基金的保值和增值。
参考文献：
[1]全国社保基金理事会，全国社会保障基金年度报告（2003－2010年度）[EB/OL].www.ssf.gov.cn.
[2]刘永泽，唐大鹏.社保基金持股会计信息的市场反应[J].审计与经济研究，2011（5）：3－13.
[3]阎达五，李勇.从企业筹资方式选择看我国融资制度建设[J].经济理论与经济管理，2002（5）：41－46.
[4]晋自力.现代资本结构理论与企业筹资方式的选择[J].科学学与科学技术管理，2003（4）：87－90.
[5]陈浩.中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究[J].南开经济研究，2004（2）：23－29.
[6]程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究[J].管理世界，2006（9）：129－136.
[7]周咏梅.社会保险基金会计研究[M].大连：东北财经大学出版社，2001：32.