财务弹性和投融资行为以及企业价值的关系研究（下）

但是，持有现金会引发管理层滥用现金追求个人利益的代理行为，这增加了保持财务弹性的成本，企业不会过量持有现金来保持财务弹性，而是以股利或偿债付息的方式将过量的现金支付出去。由于发放现金股利的企业将较易进入外部资本市场进行融资，从而提高企业的财务弹性，而增加负债会减少企业的债务能力，这将减少企业的而财务弹性，因此企业会选择股利作为支付过量现金的方式。当企业缺乏债务能力或是权益融资的成本较低的时候，企业可能进行权益融资而不是增加负债。在权益定价不是足够低的情况下，为了保持财务弹性，即便是企业具有债务能力，也可能进行权益融资。Bulan（ 2007）[7]股利与财务弹性关系进行研究的发现，取消股利的企业通常是经营业绩差、风险增加、财务弹性低、投资增加的企业。在停止发放股利的企业中，有25%的企业经营业绩在较短时间内得到了改善，并且在停止发放股利的三年内重新发放股利，这些企业具有更低负债比率和更高的成长性，此前暂时性冲击导致的现金流下降使得企业停止发放股利，因此，停止发放股利改善了这些企业的财务弹性，进而能够是企业抓住更多的投资机会，改善业绩。Oded（ 2008）[8]通过构造一个在风险中性、利率为零且不存在税收和交易成本等假定条件下的三阶段模型，从财务弹性和自由现金流代理成本的角度分析了股利政策。他发现以现金支付股利可以降低自由现金流的代理成本，但同时也可能导致投资不足，而管理层采用股票回购的支付形式则有助于企业保持财务弹性，抓住更多的投资机会。Lie（2005）发现[9]，增加股利支付的企业通常是那些现金持有量充足、负债比率较低、面临良好经营环境、经营风险较低的企业，这些企业具有充分的财务弹性，不会因支付股利而高成本进行外部融资或放弃投资机会，因此股利支付的增减能够向投资者传递企业的经营风险以及盈余状况等方面的信息。
    2.财务弹性与企业价值。Billett和Garfinkel（ 2004）认为，低成本获得外部资本的企业具有财务弹性，他们通过建立一个二元市场模型考察了财务弹性与美国银行集团的企业价值之间的关系[10].在他们的模型中，由于银行证券在不同资本市场上的资本价格存在差异，银行能够通过套利获益，如果企业缺乏财务弹性，进入资本市场的成本较高，那么将难以通过套利获益，另外，对缺乏财务弹性的银行而言，因为进入资本市场的成本较高，其经营将更加依赖内部资金，从而导致缺乏财务弹性的银行可能因缺乏短缺而放弃放贷获利的机会，因此，财务弹性从两个方向影响银行的企业价值，具有财务弹性的银行其企业价值更高。为了最大化银行的企业价值，缺乏财务弹性的银行将增加流动性资产的持有量，以获得一定的财务松弛，使其能够减少或避免因外部融资的过高成本而缩减借贷规模。Trigeorgis（ 1993）基于实物期权理论探讨了财务弹性的价值，认为财务弹性能够帮助企业抓住更多的投资机会以及减少各种不利因素对企业的影响，因而财务弹性可以被视作是一种期权，财务弹性越高的企业，因而企业价值越高。Gamba和Triantis（2008）分析了外部融资的成本、成长性、持有现金的税负以及资本可逆性等因素对财务弹性价值的影响，尤其重点分析了基于现金持有量的财务弹性的价值。他们发现当存在外部融资的成本时，随着现金持有量的增加，尽管其边际价值下降了，但公司总价值仍是递增的，直到所持现金带来的财务弹性的价值趋近于不存在外部融资成本时的价值[1].Aslan等（2008）探讨了企业为什么要建立财务弹性的问题，他们以1998年的亚洲金融危机为研究对象，集中探讨了财务弹性对企业投资的影响，发现具有债务能力或现金弹性的企业其在亚洲金融危机后的投资支出显著高于对应的无债务能力或现金弹性的企业，和无财务弹性的企业相比，有财务弹性的企业其业绩较好[11].Marchica和Mura（ 2007）以债务能力作为企业保持的财务弹性的途径，定义持续保持低杠杆的财务政策使企业具有财务弹性，研究结果表明财务弹性显著提高了企业的未来投资能力，具有财务弹性的企业进行了更多的投资，这意味着财务弹性对企业的财务行为具有一定的解释力[12].
    总结
    
    由于资本市场存在各种摩擦因素，为了抓住未来的投资机会以及应对未来的不利冲击，企业需要保持一定的财务弹性。出于保持财务弹性方面的需要，企业的投融资行为将作出相应的调整，这最终会影响到企业的价值。保持财务弹性的主要形式是持有现金和保留债务能力，融资约束、现金预防性动机、财务保守主义对现金持有和负债融资的论述既有差别也有联系。目前，财务弹性研究尚处于发展之中，仍有些问题值得以后研究探讨，比如如何衡量财务弹性以及代理问题对财务弹性的影响等问题。现有财务弹性研究主要是以西方发达国家的企业为研究对象，制度背景和金融体系对财务弹性的影响尚未得到研究关注。在中国，企业面临的债券市场不发达、外源性权益融资受限制较多等制度约束，这可能对财务弹性产生影响。因此，处于转型期的背景下，探讨财务弹性是既有理论意义，又有实践价值的重要问题。
    参考文献：
    
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    [8] Oded J.Payout policy， financial flexibility，and agency costs of free cash flow[R].Working Paper， 2008.
    [9] Lie E.Financial flexibility， performance，and the corporate payout choice[J].Journal of Business， 2005， （6）：1-23.
    [10] Billett M T，Garfinkel J A.Financial flexibility and the cost of extemal Finance for US bank holding companiesUl. Joumal of Money，Credit，and Banking，2004（5）。
    [11] Arslan 0，Florackis C，Ozkan A.How and Why Do Firms Establish Financial Flexibility[R].Unpublished working paper， 2008.
    [12] Mura R，Marchica M.Financial Flexibility and Investment Decisions： evidence from low-leverage firms[C].2007.
    （作者： 广州大学商学院 刘得格 中山大学数学与计算科学学院 罗知地）