欧洲三元悖论

欧洲智库布鲁塞尔最近发布一份报告指出，欧洲货币联盟、国家银行体系与财政联盟缺失间存在三元悖论。传统观点是统一的货币需要统一的财政支持，三元悖论在此基础上增加了银行体系的维度。
    银行联盟的产生，是因为欧洲各国政府可以靠国家银行购买其长期债券为财政赤字大量融资。这造成自身的连锁危机。如果国家银行持有大量国债，当国债价格下跌时，银行就会资不抵债，但缺乏流动性的政府无法救助破产银行，除非在更高的实际利率下借更多钱。
    这一流动性困境在欧洲央行实施长期再融资操作（LTRO）后得到了缓解，LTRO以1%的利率为国家银行提供了三年的资金用以购买国债。流动性和资本的短缺同时得到了缓解，因为国家银行购买的国债越多，国债的价格就会上升，需要的资本就越少。但LTRO（就像美国的量化宽松政策）只能缓解症状，不能解决债务过多的结构性问题。
    欧洲是否同时需要银行联盟和财政联盟？
    我的答案是，对银行联盟的争论是对真正的财政约束问题的逃避。如果欧洲所有的国家银行现在立刻合并为一个跨国银行，是否能解决欧洲缺乏财政联盟的问题呢？这个跨国银行同样会有是否购买国债，是否按市价计算其价值的问题。一个银行联盟或许可以解决欧元区的融资问题，但不能解决盈余成员国和赤字成员国之间的冲销问题，这个问题只有财政联盟才能解决。
    根本问题在于财政和金融纪律的执行。应该在国家层面（显然这已不能奏效）还是在欧盟层面（由盈余的赢家还是赤字的输家决定）执行？
    欧洲的悲剧是成员国政府经年累月的赤字，因为没有一个中央机制来约束它们，对希腊等赤字国信用风险错误定价的市场也不能。过度消费又过度借贷的赤字国家面临着两个进退维谷的选择通过紧缩财政实现通缩或者靠债务减免与融资相结合走出危机。
    通过提高利率执行市场纪律可能会使赤字国陷入绝境。通缩极为痛苦，可能在政治上也不受欢迎。青年人的失业率已经高得难以接受，如果再有街头暴动或民意投票反对财政紧缩，那么欧元区就要分崩离析了。
    对整个欧元区来说，解散的代价过于高昂，但对于那些正在经历通缩的国家来说，留在其中的代价可能更高。
    作为一个亚洲人看来，欧洲危机仿佛是1997年－1998年亚洲危机教训的重现固定汇率不能与独立货币政策和开放资本账户相容。西班牙被要求将收支逆差从GDP的10%降至3%，如果不这么做，西班牙就无法为经常账户逆差和资本外流融资，除非提高国内的利率并进一步通缩。和上世纪90年代的泰国、韩国不同的是，西班牙不能通过贬值摆脱通货紧缩。
    因此，这一大争论本质上是政治问题。由谁来埋单以及为什么？要保住欧元，赤字国必须通过紧缩政策达到通缩效果，或者盈余国必须愿意出钱帮助赤字国走出债务困境（凯恩斯的药方）。
    在我看来，当前采取极为宽松的货币政策的办法仍是错误的药方中央银行不能靠货币创造解决结构性问题。这只是个被迫的方案，致使每个人都得在将来承担代价，而仅仅是为了争取一点时间来找到一个政治上的解决方案。结构性问题从理论上讲必须在国家层面设定目标并予以实施：根据需要增加支出刺激增长，必要时则减少浪费。
    德国等盈余国家知道他们必须埋单，但他们担心道德风险付了钱却看不到预期的改革。赤字国家则担心盈余国会在政治上变得过于强大，要求过多而出资又太少或太迟。欧洲的富裕程度足以解决自身的问题，却无法对谁应承担三元悖论的损失在家庭内部达成政治上的共识。
    全球的困境在于，欧洲对全球经济极为重要，但欧洲的规模之大使世界其他国家心有余而力不足。欧洲的难处在于，解决之道在自己手中，而家庭成员无法在家庭内部执行纪律。
    由欧洲和美国一起控制的国际货币基金组织（IMF）可以承担独立的纪律执行人角色，并通过为赤字国回收全球盈余来为通货再膨胀（reflation）提供资金。但这需要欧洲和美国对IMF进行份额改革，给予盈余的新兴市场更多话语权。这么做的代价是欧洲和美国投票权的稀释。但他们不愿意这么做。
    因此，真正的全球困境是，民主国家拒绝改善IMF内的民主与合法性来解决自身的问题。
    （作者系中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员）