三元悖论框架下中国资本市场开放的政策选择

    摘 要：在三元悖论的理论框架下，中国进一步开放资本账户会对汇率制度和货币政策带来什么样的冲击？分析发现，我国当前经济结构对于资本市场开放风险的承受力有所增强，但是，考虑到我国经济结构调整的需要和资本市场的低迷等其他限制，开放并不急于进行。所以，开放要保证货币政策独立优先；开放等待合适时机暂缓进行，还要继续寻找合理的汇率估值水平。
    关键词：三元悖论，出口结构，资本市场开放
    随着全球经济日益紧密的融合，中国不可能长期封闭起来发展国内经济，不可避免地要继续推进资本市场开放的进程。然而，关于资本市场开放，“三元悖论”理论证明：一国资本自由流动，与独立的货币政策和固定汇率制三者不可能同时实现。这就与我国当前的政策选择相矛盾。那么，资本自由流动扩大，我国应当做何种政策选择？短期看经济能否承受？本文就对此进行分析相关政策的权衡。
    一、中国当前的制度选择与困扰
    20世纪60年代，罗伯特·蒙代尔（Robert A.Mundell）和马库斯。弗莱明（J.Marcus Flemins）（1963）对开放经济体进行了分析并指出：在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下有效，在浮动汇率下则更有效；在资本有限流动时，其效应与没有资本流动时基本相同；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率下失效，但在浮动汇率下有效。亚洲金融危机后，美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）根据上述原理绘出“不可能三角”，明确指出：在开放的经济环境下，资本自由流动、固定汇率与货币政策独立性这三个目标，任何一个经济体不可能同时实现，只能同时实现其中一个或两个。这一理论即“三元悖论”或者称“三难选择”。
    在三元悖论框架下，中国选择的是：缓慢实施资本账户开放、维持有限的汇率弹性、同时追求货币政策自主性。中国对FDI是通过优惠政策积极引进；但对证券投资和其他投资方面则一直设限，从而在一定程度上避免了国际游资的大进大出，保护了国内金融体系的稳定。
    但是近些年中国维持以上模式的困扰在加大。一方面连年国际收支顺差带来了大量的外汇储备，另一方面国际游资的冲击规模越来越大，而且随着世界经济形势的变幻进出莫测。政府在维持汇率制度的有限弹性和货币政策自主性方面越来越窘迫。具体分析如下：
    （一）汇率稳定性的变化
    从1994年1月1日算起到现在，汇率升值幅度为29.06%；而从2005年7月21日人民币汇率形成机制改革到今年7月22号，8年对美元汇率累积升值幅度已达34%；另外，对欧元累积升值超过20%。而且，人民币汇率的变动已经不只是单边的上升趋势，而是升降互现，这一方面显示了影响汇率因素的复杂性，一方面也可以判断人民币汇率有趋向均衡的趋势。
    （二）货币政策自主性的冲击
    大量的外汇集聚，极大地增加了央行货币政策的被动性。就近年中国货币政策执行情况看，为收回积累的外汇，平衡汇率，央行要被迫增加基础货币供应，外汇占款数量较大。2013年6月底，我国金融机构外汇占款余额达到27.39万亿元。而增发基础货币带来的过剩流动性，中央银行要再进行冲销操作，以帮助国内银行系统进行流动性管理，同时避免经济过热和通货膨胀率的上升。
    央行货币冲销操作最常用的政策工具是调整存款准备金率和公开市场业务。我国存款准备金率波动的总趋势基本是上升的，现在依然维持相对高位，大型金融机构比率为20.00%，中小金融机构为16.50%。过高的存款准备金率是央行政策调节被动的一个表现。公开市场业务方面，央行通过发行央行票据、正回购等方法控制货币供给。央行公开市场操作所做的货币净投放规模总体看越来越大，显示货币政策操作的难度在加大，独立性下降。
    二、资本市场开放的现实政策权衡
    假设进一步放开资本管制，资本自由流动，则固定汇率与国内货币政策独立直接矛盾。可以选择道路有两条：一是让汇率趋向自由浮动而保持货币政策的独立，二是保持汇率的相对固定而放弃更多货币政策的独立性。那么两条道路如何权衡呢？
    （一）汇率固定与货币政策独立的权衡
    货币政策的独立性在维护国内经济稳定、控制通货膨胀和促进经济增长、消除对外经济的不平衡等方面发挥着重要作用。欧元区各国给了我们生动的教训。假设我国放弃自主的货币政策，仅依靠财政政策为主要调控方式，则会有相当大的限制，而且财政手段调节经济往往力度有限。
    在资本管制条件下，固定汇率不会明显限制货币政策的运作，但是资本账户放开情况则将不同。假设资本帐户开放是必然的选择，则固定汇率目标与其他更为重要的国内经济目标严重冲突，出路只有更多地放弃汇率的固定性，维护更多的货币政策自主性。
    （二） 扩大汇率浮动区间的可能性分析
    假设扩大资本市场开放，汇率趋向自由浮动，那么我国经济可否承受？由于汇率变动对于我国的出口影响最为直接，以下就汇率对出口方面的冲击进行分析。
    1.对出口的一般影响
    净出口是拉动经济增长三大需求之一，对中国经济的持续增长和就业等起着重要的推动作用。从当前趋势看，资本自由流动后人民币汇率应当会延续一段时间升势。在经济发展放缓、汇率进入大体均衡区间后，升值对中国的出口产业会构成严重冲击，外贸企业出口签约和利润都会受比较大的负面影响。有研究表明，人民币每升值1%，棉纺织、毛纺织、服装行业的利润率将降低3.19%、2.27%和6.18%；如果继续升值到6，会有很多外贸企业面临关张危险；而“5.8”则很可能就是国内外贸企业能够承受的极限。如果不单单是升值，而是汇率大幅度双向波动的话，企业就要承受更大的汇率风险。
    那么，净出口在三大拉动经济增长的因素中，对中国的经济总体中的贡献率如何？压力面前，外贸企业可否通过升级实现转型呢？
    （1）出口在国民经济中的贡献。事实上，从经济核算的角度分析，内需（消费与投资）才是中国经济增长的真正引擎。从三大需求的GDP累计同比贡献率看，本世纪以来，净出口的拉动作用明显低于国内消费与投资，尤其是次贷危机之后直到现在。尽管，贡献率低的原因应当与出口的下降有关，但是，这确实是倒逼我国经济转向国内需求，倒逼我国产业结构升级的契机。
    （2）中国的出口结构改变。再从出口结构看，中国的工业制成品出口占比已经远远高于于初级产品，出口比例由1995年中的最低点83.8%上升到今年6月的95.3%。虽然有国外来华设厂的原因，但这确实反映了中国出口方面的竞争力有所增强。
    （3）中国的贸易方式变化。从中国进出口的三种主要方式看，中国的进出口绝大多数是一般贸易出口，来料加工和进料加工的比例大大缩小。一般贸易占到全部贸易的比例由1995年1月的43.6%上升到2013年6月的63.3%。美国哥伦比亚大学魏尚进教授和他的合作者研究发现，中国加工贸易的国内附加值比率只有20%，远低于一般贸易90%的国内附加值。所以，一般贸易占比上升是我国贸易结构升级的一个表现。
    （4）中国外贸依存度下降。再从中国总额外贸依存度看，剔除统计口径因素，我们的外贸依存度经历了一个典型的由低到高，再由高到低的倒U型曲线。2006年高点64.8%，到2012年为46.8%，对外贸易的依赖已经大大下降。根据美国、日本等发达国家的发展规律，应该到了经济结构转型、实现产业升级的关键阶段。
    2.当前汇率弹性及与均衡汇率的距离
    在长期升值的基础上，目前人民币汇率弹性已经明显增强。中国人民银行的报告指出，当前人民币汇率已逐渐接近均衡水平。上文提到，2005年7月启动汇改以来，人民币已经累计升值34%。同时，人民币汇率双向波动区间加大。2007年5月人民币兑美元浮动区间由千分之三扩大至千分之五，2012年4月起再度扩大至1%。在即期市场上，人民币对美元汇率多个交易日触及上下限，弹性明显增强。
    3.总体影响及时机分析
    从中国目前的经济形势分析，经济发展对于出口的依赖也已过了高峰期。出口结构也已经实现了很大的升级，汇率趋向合理均衡，汇率制度弹性加大，承受冲击的能力已大大加强；所以，冲击的风险已经不是特别严重。
    但是，由于世界经济的复杂性以及开放风险的复杂和不可控性，在当前汇率、利率形成机制并未理顺，资本市场制度还未健全、市场低迷等情况下，开放的时机还应当等待和选择。
    （三）结论与建议
    第一，从总体看，我国资本项目开放的风险是可控的。就货币政策的基本稳定的前提出发，开放对出口以及汇率稳定的冲击并不如担心的大。但是，考虑到短期的困境和经济发展的不成熟已经是资本市场的低迷情绪，开放应当向后推迟，选择一个更加适合的时机。第二，资本市场暂时不完全放开。当我国的产业升级、资本市场与金融服务等继续发展一个台阶的时候，再加大步伐直至“完全”开放。第三，汇率继续寻找合理估值水平，应改进汇率调控方式，逐渐走向自由浮动，改变升值预期，以牺牲部分汇率稳定性换取货币政策独立性。
    参考文献：
    [1]郭树清。积极稳妥有序推进人民币资本项目可兑换。中国证券报，www.eastmoney.com，2012-05-17.
    [2]石艾馨， 萧琛。1991-2010年热钱流入中国的动因分析[J].国际经贸探索，2011.
    [3]胡再勇。我国的汇率制度弹性、资本流动性与货币政策自主性研究[J].数量经济技术经济研究，2010 （6）。
    [4]McKinnon，R.，Schnabl，G.（2008），“China's Financial Conundrum and Global Imbalances”， Stanford EconomicsWorking Paper， 07-005.
    [5]Graciela laura kaminsky and sergio L.schmukler.short runpain，long run gain：the effects of financial liberalization，IMFWorking paper，February 2003.