中国改革详析——金融改革

    当前中国金融体系很大程度上都是为政府和国有企业服务的，接近70%的银行贷款长期流入国有企业和地方政府融资平台。现已造成大量工业行业产能过剩——如说钢铁、煤炭、化工、造船、光伏等，甚至包括消化这些产能的下游产业房地产。
    去年三中全会上，新一届中央领导人确立了雄心壮志的改革目标，但很多人觉得，至今改革并没有大刀阔斧地推进。其实不应该怀疑中央推进改革的决心，特别是中央已经在很多人无法全面察觉到的情况下，在各个层面不断推进大量“小碎步”的改革。“小碎步”改革并不能说明中央在改革上畏缩畏脚，从这些“小碎步”中明显看得到，在中央层面上改革已经是个统筹兼顾的计划，毕竟不仅要在“摸着石头过河”中探索高效的改革模式和改革实施方式，还要为以后大刀阔斧的改革建立好整个社会的心理预期。
    如果你搞不清楚这些改革的基本逻辑和改革措施的联系，你根本就无法掌握当前中国大量“小碎步”改革的意义，更不要说未来很可能出现的大刀阔斧的改革。跟不上改革的节奏，又如何更好地调整个人的职业发展计划呢？简单的说，或许改革成功的一个重要表象就是公务员职位变得不再有吸引。
    法兴经济学家姚炜最近的中国改革报告就厘清了中国改革的一些基本问题和改革逻辑。姚炜认为，改革的核心应该是:
    1.改革的核心目标是重新定位政府的角色。释放中国的企业家精神...但在建造公平竞争环境的同时，必须引入必要的制衡。
    2.最好的开始方式是改变激励机制。在任何市场中，价格都是决定了行为的动因...
    3.灵活的改革次序是成功的一半。不同改革措施之间存在千丝万缕的联系，所以一个领域改革的成功可能依赖于其他领域改革良好的进展...
    姚炜接着从三大方面厘清了中国的改革——金融改革、国企改革和财政改革。
    金融改革
    从根本上说，当前中国金融体系很大程度上都是为政府和国有企业服务的
    接近70%的银行贷款长期流入国有企业和地方政府融资平台。在直接融资市场，国有企业占了股票融资的约60%，占了企业债券融资的接近90%（如下图所示）。最近影子银行的发展在一定程度上改变了国家对金融市场的垄断地位，但也有其需要关注的风险（如果把房地产行业看作是准地方政府企业，大概影子银行也没改变什么）。在过去30年里，国家主导的系统让政府一直能实施有效的金融压制，把廉价的家庭储蓄引入超负荷的固定资产投资扩张。然而，现在看起来这种金融压制的模式带来了越来越多的问题。
    （中国金融系统资本配置的流向，从左到右依次为传统银行系统，影子银行系统，股票市场和债券市场；蓝色代表家庭部门，棕色代表私营部门企业，灰色代表国有企业，橙色代表地方政府融资平台）
    
    大量的资源流向了国有部门，而国有企业和地方政府一味利用这些资源直接或间接地不断麻木扩大工业企业的产能，现在已经造成了大量工业行业出现产能过剩的问题——比如说钢铁、煤炭、化工、造船、光伏等，甚至包括消化这些产能的下游产业房地产。
    （08年以后，延后4个季度的总信贷增长就一直高于名义GDP的增长）
    
    （资源错配导致产能利用率不断下滑）
    
    另一方面，长期的金融压制也导致中国的家庭部门缺乏足够的投资机会和合理的投资回报。家庭长期累积的低回报存款只能流向房地产市场，这间接助长了房地产投机潮，而且低回报压制了消费，加上房地产投资的冲动挤压了其它行业的发展机会。
    影子银行的蓬勃发展是压死当前中国扭曲金融模式的”最后一根稻草“？
    最近几年，紧张的流动性环境和银行监管制造了影子银行体系蓬勃发展的大环境。姚炜认为这其实是市场力量倒逼的市场化改革（主要是满足了企业部门的融资需求和家庭部门对高收益的诉求），然而在中国国家主导的金融体系下，影子银行的发展看起来也出现了扭曲（资源配置效率不见得更高效）:
    因为很多影子银行机构（信托公司、证券公司和金融租赁公司等）的大股东都是政府机关或国有企业，所以在影子银行的市场中充斥了隐形的政府担保，同时也让低效率的企业（无论是私营部门还是国有部门的）能获得更多的资金——当然必须支付更高的成本，期限也更短。这不仅不能提升信贷资源配置的效率，而且事实上是放大了当前系统的劣势。因此，为了降低系统性金融风险，北京当局必须加紧改革，把利率市场化的进程引导向正确的方向。
    利率市场化只差最后一步？但这一步危险性很大
    人民银行行长周小川曾表示，存款利率可能会在未来1-2年实现自由化。虽然现在贷款利率的管制已经放开，看起来只剩下放开存款利率管制这一步，然而在下这一步棋之前，仍然存在大量的潜在工作需要完成。
    1.对银行系统合理的监管
    第一，政府应该减少对银行的直接干预，这样银行就能变得更商业化地运作。作为第一步，当局今年已经公布了向私营部门投资者授予银行牌照的计划，这样可以引入私营部门的有效竞争。第二，金融监管必须避免传统银行和影子银业不顾风险的竞争。利率市场化以后一个普遍存在的陷阱是，为了应对融资成本的上升，银行会过度追寻高风险放贷。最近，中国监管者已经收紧了银行“表外活动”的监管…最后，还需要有应对金融机构倒闭的合理清算机制…(据彭博社报道，最近中国监管者已经在起草存款保险制度和金融机构破产法)
    2.需要谨慎的货币政策
    在一些经济体中，当利率限制被移除，银行就开始在放贷上展开激烈地竞争，希望填补存款利率上涨导致的利润率下滑，进而拉低了风险修正借贷利率，导致过量的信贷需求。因为中国企业在过去五年已经经历了不可持续的信贷膨胀，更快的信贷膨胀将会加剧金融系统的风险。因此，当前货币政策的设定已经不再只是周期性问题，而必须配合结构性调整来实现利率市场化。这可能就是为什么，尽管面对经济降速，央行仍在维持相对较紧的货币条件。
    3.有深度的货币市场
    ...货币政策框架必须从数量型转变成价格型。早在2010和2011年，央行就开始为此准备了，当时央行一共上调了存款准备金率600个基点抽走了大量的过剩流动性。现在，央行就能够通过利率波幅更小的公开市场回购操作管理银行间市场回购利率，但是因为货币市场缺乏深度，这些利率还是不时逃出央行的控制。增加货币市场的深度，需要当局引入更多的货币市场工具和市场参与者。在2013年末容许一些银行发行同业存单就是这个方向改革的一步，下一步将是把存单扩大到更多对银行和其它金融机构。
    增加市场的定价能力
    虽然政府在增加监管，但也应该撤回任何方式对定价的干预。第一，政府需要降低金融证券的持有量。在股票市场中，这意味着政府必须出售上市国有企业的股票，这将与国有企业改革同时推进。在债券市场，银行仍持有所有企业债券的超过50%，而缺乏其它机构投资者。这个市场结构已经约束了市场的交易量。第二，准入机制（IPO和债券发行）需要从依赖政府判断的审核制转变成依赖投资者判断的注册制。第三，在退出机制上，股票市场退市应该是按规则进行的，债券违约应该是不受政府干预和担保的。
    一图揭示中国金融市场还缺哪些部分
    
    尤其的，最近国务院颁发的“新国九条”再次强调要“进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。姚炜认为：
    对长期债券市场而言，前提条件是增加国债市场的深度，因为其给企业债券提供了基准的收益率曲线。因此，扩大中央政府债券市场的规模（现在只占GDP的17%），以及发展地方政府的次一级政府债券市场，不但有助于降低地方政府债务风险，同时也有利于金融市场自由化的改革。
    放开资本账户的两大逻辑
    1.增加国内金融市场深度的进程必须跟上开放资本账户的进程。有深度和有良好监管的国内金融市场对国内和海外投资来说都代表了长期的投资机会，这降低了无序资本外流和投机性资本流入的风险。（套利的热钱明显能更好地利用中国刚性兑付带来的套利机会，有序打破刚性兑付很可能是放开资本账户的关键之一。）
    2.直接投资资本流入先于投资组合资本流入，股票资本流入先于信贷资本流入，长期资本流入先于短期资本流入。（看起来，不多扩大QFII RQFII和QDII这些投资组合流动工具的规模，建立“港股通”的股票互投渠道，发展具有可复制能力的上海自贸区试点都符合以上的逻辑。）
    金融改革对中国债务问题的影响
    市场化对债务问题有好有坏。坏影响是，更依赖市场导向的利率很可能进一步暴露中国金融的弱点。在调整期，那些一直依赖国家隐形担保获得廉价信贷的企业将会面对困境。在产能过剩部门的低效国有企业就是最明显的案例。企业倒闭将会通过不良贷款和金融产品违约的形式影响到金融市场。债券违约已经开始，信托产品违约也是不可避免的。对银行来说，依赖资产负债表快速扩张和高盈利增长来拖延不良贷款认定的日子马上就要过去了。投资者将会学习到给风险再定价。如果资产价格的重估快速无序地发生，就可能带来严重的金融危机风险。
    然而好的方面是，如果金融市场改革能有技巧地有序推进，也可以为化解债务问题争取时间。企业债券、地方债和资产支持证券发行量的增加，有助于分担银行对现有债务展期的负担。地方政府一直依赖高成本和短期的影子银行融资，这对基建融资来说是不可持续的。发展地方债可以解决这个问题。此外，更活跃的资本市场将能让政府相对平稳地出售部分国有企业股权和国有资产，收入还可以用来偿还债务。
    稳定有序的资本外流可控，甚至有利？
    稳定有序的资本外流肯定是可控的。央行已经通过法定准备金、央行票据和财政存款的形式锁定了占GDP40%的流动性。随着时间推移，为了保持国内流动性在合理的范围，存放在央行的准备金将会逐步释放会经济中。
    特别的，鉴于李克强总理最近强调“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀”，而且外管局《2013年中国国际收支报告》还显示，2013年中国投资收益逆差599亿美元，扩大70%，“主要反映了我国对外资产负债的结构问题，当期外商在华投资的收益较上年增长23%。”。因此，中国政府很可能也乐见适度的资本外流，特别是对外直接投资的增加和民间直接持有更多的外国资产。
    如下图所示，中国M2与GDP的比值高企一直遭到很多人对央行一直印钱的吐槽，而央行行长周小川也曾承认，央行一直在使用QE这种非常规货币政策。然而，如果用于套住热钱的“池子”能适度有序“泄洪”，那么中国M2与GDP的比值会变得更健康——从另一方面看，央行圈住热钱的“池子”也是应对资本外流的有效缓冲。