会员登录
会员注册金融创新产物 危机幕后推手 重要信用来源
图①：美国纽交所外大街景象。2008年9月16日，华尔街投行雷曼兄弟申请破产，这标志着金融危机的开端。
图②：温州民间借贷服务中心。
图③：金融危机期间，美国货币市场基金跌破面值。
2007年美国次贷危机爆发，影子银行体系被指为元凶之一，影子银行随即成为一个备受关注的金融术语。如何对影子银行进行监管是国际金融界最为重要的议题之一。影子银行如何源起、演变？对传统银行以至整个经济金融体系有何影响？发达国家如何监管影子银行？本文以上述疑问为线索，揭开影子银行的神秘面纱
阅读提示
概念：影子银行体系指的是银行监管体系之外的信用中介体系，复制着商业银行的核心功能：流动性转换、期限转换、杠杆等。
构成：围绕住房抵押贷款资产证券化的一系列活跃在金融市场的非银行金融机构，包括政府发起的机构如房利美和房地美、货币市场基金、信用对冲基金、私募股权基金、金融公司、结构投资实体、资产支持商业票据管道、投资银行等。
运行机制：金融公司等机构用回购协议等方式从货币市场基金融得短期资金，然后购买基础资产主要是商业银行各类贷款并出售给投资银行等机构；投资银行则将各类资产打包组合成为结构金融产品如抵押支持证券，最后出售给投资者。
和传统银行关系：一方面，对商业银行信贷形成补充，有利于提高整个金融体系的服务效率；另一方面对商业银行形成竞争关系，加速金融结构从银行主导转向金融市场主导，弱化商业银行在金融体系中的地位。
风险机理：影子银行体系“借短贷长”的资金配置模式很容易产生风险：在市场繁荣期，影子银行体系的信用膨胀推高资产价格泡沫，而一旦资产价格出现反转、市场预期反向调整，其资金链很容易断裂，从而引发挤兑、破产风险。
缘起与发展
发达国家从20世纪70—80年代放松金融管制，形成金融创新潮，非银行金融体系迅速发展
20世纪六七十年代，欧美国家出现所谓脱媒型信用危机，即存款机构的资金流失、信用萎缩、赢利下降、银行倒闭等。为了应对这种脱媒型信用危机，保持经济增长，欧美发达国家逐步放松了金融管制，形成一股金融创新潮，传统银行体系之外的非银行金融体系迅速发展，各种金融产品、金融工具、金融机构及新的金融经营方式层出不穷。
迄今为止，理论界尚无对影子银行的统一定义。国际监管机构公认的影子银行体系本质是非银行信用中介，其发挥了银行的核心功能，但没有受到同等标准的银行监管。影子银行体系以高杠杆和监管套利为特征，易引发系统性风险。非银行信用中介仍然是非常笼统的概念，在各国实践中，它们有多种存在形式。
美国影子银行体系已经有40余年的发展历史。美国最早的货币市场基金成立于1971年，当时的存款利率上限管制是导致货币市场基金产生的直接原因。美国影子银行体系的大发展则与资产证券化等金融创新紧密相连，后者推动影子银行体系从早期一些结构比较简单的货币市场基金，逐步发展到结构复杂的证券化影子银行机构。
在美国，影子银行体系主要是围绕住房抵押贷款资产证券化的一系列市场型金融机构，包括政府发起的机构如房利美和房地美、货币市场基金、信用对冲基金、私募股权基金、金融公司、结构投资实体、资产支持商业票据管道、投资银行等。这些机构分别充当了证券化体系的资金来源、贷款原材料创造和采购、产品研发以及销售等角色。美国影子银行体系也依赖货币市场基金等财富管理产品融资、购买各类贷款等基础资产，但其间存在高度复杂的证券化衍生品链条。因此，美国的影子银行体系兼具金融创新和监管套利特征。
2001年网络泡沫破灭之后，大量的美国投资银行开始介入资产证券化业务，美国的资产证券化进入第二次高速膨胀时期。此时，证券化开始与金融创新结合，衍生出各种结构金融产品及与此相关的具有对冲或保险性质的金融衍生品。参与证券化的机构范围也在扩大，从购买贷款的商业银行表外机构——特殊目的实体，发展至间接参与贷款的金融公司，专业处理贷款池的各种管道机构，金融创新技术的核心机构——投资银行，参与设计信用类金融产品保险产品的保险公司如美国国际集团（AIG）等，以及参与信贷衍生品投资的信贷对冲基金等。此时，多种参与证券化的机构不再靠持有购买的贷款并到期获取贷款交易利息，而是依托证券化进行融资，并获取来自传统证券化之外的批发性融资、金融衍生品交易、风险承担等交易利润。
目前，美国拥有全球最大的影子银行体系，欧元区之次，英国第三。
危机导火索
影子银行的流动性危机和商业银行遭遇的挤兑没有本质区别，都是源自负债端出现的流动性风险
美国金融危机调查委员会在2010年公布的调查结果认为：美国的影子银行体系自2007年起爆发了流动性危机、挤兑危机；在2008年，大量影子银行机构倒闭，发生了金融恐慌，形成了市场流动性枯竭——影子银行挤兑——影子银行倒闭的金融危机。影子银行机构的倒闭与商业银行遭遇的挤兑没有本质区别，都是源自负债端出现的流动性风险。以华尔街投资银行贝尔斯登（Bear Stern）为例，其当时面临的情况是：旗下两只基金的客户要求兑现短期资产，而贝尔斯登没有足够的资本金，也不能迅速卖出长期资产支付客户资金。由此，客户和交易对手方抛售资产，直接冻结其有限的流动性，最终导致贝尔斯登的灭亡。
与传统银行不同，影子银行机构没有权利吸收存款，其融资高度依赖金融市场。如同存款为商业银行提供融资，证券借贷和回购协议是美国影子银行体系的主要融资方式。简而言之，证券借贷就是某一个拥有证券（股票、债券）的投资者将其借给另外一个投资者，贷出者获取证券收益或借贷费用，以提高其在货币市场整体投资组合的收益率；借入者需要在一段时间后如数归还证券，其目的最初是清算交割，后演变为做空，或将这些证券投入回购市场再次交易。回购协议和证券贷款的经济学原理相同，但抵押品有别，证券借贷可以是“证券—证券”或“现金—证券”方式，而回购协议只能是“现金—证券”。
金融危机期间，证券借贷市场和回购协议市场都发生了挤兑，这是次贷危机爆发并蔓延的关键。回购市场的挤兑有两种情况：一种是预留扣减率上升后强迫借入者去杠杆化，从而导致挤兑；另一种是当抵押品质量不高、债权人拒绝对回购融资展期时，高度依赖回购市场融资的影子银行遭遇挤兑。证券借贷市场的挤兑则是另外一种情形，即证券借贷中的现金再投资存在过度投机，导致了资产负债的极端错配，当整个市场开始去杠杆化时，证券借入者试图返还证券、促使不流动的资产流动起来，这种行为导致了证券借入方的巨额成本和损失。由此，与影子银行体系紧密相关的短期债务市场出现了流动性危机。
当影子银行体系赖以生存的“血液”——回购协议等短期负债出现问题时，大型投资银行等关键的影子银行机构倒闭是意料之中的结果。影子银行机构之间错综复杂的债权债务关系，使单个机构倒闭极易引发连锁反应和资产抛售的羊群效应，最终导致整个影子银行体系出现流动性危机。此时，如果金融监管当局能及时救助并制止回购协议市场的恐慌行为，影子银行体系的系统性风险就有机会被制止。但是，影子银行体系长期游离于中央银行的管辖之外，也因此无法在第一时间得到救助，最后引发了此次金融危机。
辩证看影响
一方面，对商业银行信贷形成补充，另一方面，由于监管缺失积累系统性风险
应该说，影子银行体系的作用体现在两方面。首先是积极的一面。影子银行的出现、发展与繁荣，都是在银行主导型金融结构无法完全满足经济发展需要之际，作为非银行信用中介，影子银行体系对商业银行信贷形成补充、推动了金融市场的高速发展、提高了整个金融体系的服务效率。以美国为例，美国影子银行体系以资产证券化积极带动了金融市场的诸多金融创新，加速了美国金融结构从银行主导转向金融市场主导，不但降低银行主导型金融体系的内在脆弱性，也给金融消费者带来了更多财富管理选择。因此，影子银行体系对商业银行信贷的补充和金融体系的完善作用都不可否定。
另一方面，由于监管缺失，其风险迅速积累，成为整个金融业的一大隐患，对实体经济造成负面影响。首先，通过“短期融资+中长期（贷款）投资”模式，影子银行体系部分复制了商业银行的信用创造功能，因此也存在商业银行固有的风险，如期限错配、流动性风险、高杠杆风险等。其次，因监管套利而产生的影子银行体系，不受监管和最后贷款人救助。如果其内部风险管理不到位，比商业银行体系的风险更大，很容易由局部风险引发系统性风险。以美国的影子银行为例，美国影子银行体系的信用创造行为具有顺周期性。决定影子银行信用创造规模的是证券融资中的预留扣减率和保证金比率，二者都是动态变化的，由单个机构根据金融市场风险状况决定。在市场繁荣时期，预期比较乐观，加之市场竞争因素，这两个比率都相应较低，对应的利差和杠杆比率较高，因此影子银行体系的信用创造规模较大。在市场萧条时期，预期比较悲观，为了规避风险，单个机构均调高预留扣减率和保证金比率，与此对应，利差和杠杆比率都较低，影子银行体系的信用创造规模较小。由此，在市场繁荣期，影子银行体系很容易推高资产价格泡沫，而一旦资产价格出现反转，市场预期反向调整，影子银行体系的资金链很容易断裂，从而引发债务—通缩—破产的系统性金融风险。
监管在行动
各国纷纷出台金融改革法案，试图将影子银行体系纳入监管范围，防范金融危机的再度发生
如何对影子银行进行监管是当前国际金融界最为重要的议题之一。目前，具体制定影子银行监管政策的是金融稳定理事会（FSB），其对影子银行体系的基本监管姿态是视影子银行体系为一种典型的金融创新，是企业和消费者的一个信用来源，应鼓励并规范。FSB当前对影子银行的监管重点为：一是缓释银行体系与影子银行体系之间的交叉风险。二是减少货币市场基金挤兑。三是提高证券化透明度、规范其动机。四是抑制证券融资交易中的顺周期性和其他金融稳定风险。五是评估和缓释其他影子银行实体和活动的系统性风险。在此统一监管框架下，各成员国对影子银行的监管重点有所差异。
美国于2010年7月通过《多 德—弗兰克华尔街金融改革和消费者保护法案》（简称《多德—弗兰克法案》），提出准入、注册、退出等门槛限制，将影子银行机构纳入场内进行监测，意在“看清楚”影子银行机构和活动。在锁定影子银行体系的活动主体和范围之后，监管者进一步通过完善各类法律制度来规范影子银行体系的运行，让原来没有的、不完善的监管变成“好的监管”，最终目的是减小该体系运行的系统性风险，使其能够稳健运行和发展。
欧元区国家的重点监管对象是全球对冲基金。原因在于，欧洲诸国是华尔街证券化链条中的“销售地”，而对冲基金是销售主体，是美国影子银行体系的对手方、证券化产品的主要交易者和投资者。限制对冲基金可以及时防止美国次贷产品的传染。2012年7月，欧洲中央银行发布《影子银行体系绿皮书》，开始全面构建影子银行体系监管框架：一是监测影子银行体系，尤其是货币市场基金、对冲基金和交易所交易基金以及证券化相关的金融实体公司、回购交易、场外衍生品交易等。二是直接监管部分影子机构，如监管货币市场基金和交易所交易基金、信用评级机构和保险业特殊目的实体等。三是完善现有监管框架以全面监管影子银行实体和活动，包括银行体系监管、资产管理行业监管、信用风险转移活动监管；四是深入关注回购协议和证券借贷市场相关政策，或在将来强化监管。
英国金融服务局和英格兰银 行整体对影子银行体系保持了宽松监管，提出鼓励金融（产品）服务充分竞争和保持一定的透明度，鼓励金融执行当局根据金融服务或工具对消费者保护的动态影响，动态监管影子银行工具或活动等。主要原因是英国的影子银行体系在金融危机之前的发展并不充分，作为金融市场的主要机构，需要继续壮大。而且在金融危机之后，宽松的监管环境有利于巩固伦敦国际金融中心的地位。
欧美国家虽然监管侧重点不同，但监管框架总体存在诸多相似点：首先，都无意禁止影子银行体系的业务，而是修复其运行中的缺陷，强化监测，将其置于监管者的视野。其次，都致力于构建好的监管制度，而不是强势的监管。一个好的监管制度必然是鼓励金融发展，并致力于减少金融市场的摩擦，减少金融市场的信息不对称，降低系统性风险，而不是凌驾于金融市场自身发展之上。再次，都将影子银行体系置于全球系统性风险监管视野下，赞同金融稳定理事会关于系统重要性金融机构的监管，致力于构建新的宏观审慎监管框架。
中国版“影子”
国内影子银行体系是中国金融体系脱媒的过渡性产物，不存在复杂的金融衍生品
影子银行近几年才在中国发展起来的。由于中国资本市场并未完全对外开放，金融危机对国内金融市场的影响并不是太大。但为了应对危机，我国推出了“四万亿”的刺激政策，短短几年间就新增了30多万亿的信贷。之后为控制资产价格膨胀、压缩过快的投资，又实施了稳健的货币政策。之前的信贷投放对应着大量的固定资产投资，这在之后产生了持续的融资需求。由于融资需求无法得到满足，遂只能转向其他渠道，其中之一就是以信托公司为主的非银行金融机构，即“影子银行”。
与其他国家“受人之托、替人理财”的信托不同，我国的信托公司扮演的是“准银行”的角色，其主要业务就是为各种投资项目筹集资金。根据统计，在2009年，以信托为主的非银行金融机构为实体经济提供的债务融资仅有1.4万亿，到2013年底，融资的规模上升到近9.2万亿。如果没有危机后的急速信贷膨胀和随后的信贷收缩，信托业不太可能获得如此之快的“大发展”。
此外，我国还有一个他国所没有的特色：“银行的影子”——这指的是在银行资产负债表中不被统计为信贷、但也是信用创造的活动，即银行同业业务。根据统计，在2009年，银行同业业务为实体经济提供的净额债务融资只有1.5万亿，到2013年则膨胀到近7.2万亿。
去年以来，又出现了以提供流动性为主要目的的“影子银行”——这就是以余额宝为典型代表的所谓“互联网金融”。余额宝之所以能够迅速膨胀，一方面是因为去年以来的“钱荒”，另一方面，也在很大程度上得益于我国的法定存款准备金制度。按照这个制度，保险公司、小贷公司、金融控股公司以外的银行同业存款不用缴纳法定准备金，其余均须缴纳高达20%左右的准备金。于是，通过将一般性的银行存款转变为银行同业存款，余额宝“解放”了20%被锁定在央行资产负债表上的存款。
和美国的影子银行体系已经过了初级阶段、是金融市场高度发达的产物不同，中国的影子银行体系是通过各种财富管理产品或其他存款之外的融资方式获取资金，然后用于合法的非银行信贷或违法非银行信贷的机构和活动。国内影子银行体系的源起，更多地与利率管制、信贷规模控制等金融压抑有关：存款利率上限没有放开，导致资金从商业银行脱媒；信贷指标控制，导致非银行信贷充斥市场，而其资金来源正是各类财富管理产品资金。
于是，我们看到的结果就是：一方面是各方面都符合监管要求、严格被约束在银行监管框架之内的“整齐方阵”——商业银行体系；另一方面，不受银行监管标准约束的影子银行体系异常活跃——用各种市场化的金融工具（财富管理产品）融资、然后通过与信托机构合作等方式发放贷款。中国的影子银行体系不存在复杂的金融衍生品，目前以金融脱媒和监管套利为主要特征。
自2011年温州民间借贷危机爆发以来，中国监管高层重视影子银行的监管，以避免系统性风险在没有实现完全的混业经营框架之际，为减少监管套利，及时“捕捉”影子银行体系的潜在风险，当前国内影子银行体系的监管思路很简单：谁的孩子谁抱走。也就是说，银行、保险、证券等监管主体依然在机构监管的框架内，各自监管该领域机构从事的影子银行活动，防范风险并按原有框架负责行事。之所以这样做，主要原因是中国没有统一的、类似日本的《金融商品交易法》，2012年新修订的《证券投资基金法》也没有执行到位，无法在统一的框架内约束影子银行体系，目前只能基于原有的机构监管框架进行监管。
但是，多头监管、多标准监管必然助长市场混乱，不仅会导致监管真空问题，也可能出现各自为了保全行业利益、彻底降低风险而消灭影子银行体系的极端情形。从金融体系转型的角度来看，这种模式不利于金融转型和金融市场发展。
从中国金融结构转型进程来判断，当前国内影子银行体系才刚刚开始发展，远未成熟。直接限制性监管显然不利于金融发展，鼓励规范的监管姿态更为合理。基于此，对于影子银行体系，可以采用直接和间接的监管方式，包括保持监测、设计合理的工具应对潜在风险、继续推动金融结构转型以疏通影子银行体系发展渠道等。
（作者单位为中国社会科学院金融研究所）