分层构建多层次资本市场融资结构转型关键

    长期以来，我国融资结构过度依赖于间接融资。银行信贷在社会融资总量中所占的比例过高，多年来维持在80%以上，直接融资则沦为配角。这种融资结构基本适应于传统的以要素驱动、投资驱动为特征的经济增长模式。在当时背景下，很多投资项目资金需求量大、收益也比较稳定，投资主体多为国有大中型企业，以国有银行为主导的信贷体系能满足也愿意满足其资金需求。随着经济结构转型进入深水区，这种融资结构越来越表现出不适应性。
    
    提高直接融资比例
    目前，我国已经吹响了经济结构转型的集结号，但融资结构的转型还没有做到同步，甚至在2013年之后出现了一些逆向运动的趋势。2013年，人民币贷款占社会融资总规模的比例曾创下历史最低值51.4%。但在此后两年，这一比例又出现了大幅回弹，2014年增至近60%，2015年末，我国社会融资规模存量为138万亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款余额为93万亿元，占社会融资总规模的近2/3，相应地，直接融资所占的比例大约只有1/3。
    从世界各国的情况来看，上述融资结构及其演进趋势是不合理的。一般来说，随着经济发展水平的提高，各国融资结构都会摆脱对间接融资的依赖，直接融资比例会大幅提升。按存量法估算，目前不论是高收入国家还是中等收入国家，其直接融资的比例都超过了2/3，而间接融资的比例低于1/3。可以说，这种结构与中国正好是相反的。在20世纪90年代，G20国家直接融资比例就已经达到55%，此后稳步上升，到2012年前后已普遍接近70%。美国则更突出，直接融资比例已经超过了85%，其中一个重要原因就是债券市场规模庞大，约为股市的2倍。另一个需要关注的现象是德国和日本，作为传统意义上的银行主导型国家，其在20世纪90年代直接融资比例还只有40%—50%，但近年来在市场主导下，直接融资比例加速上升，2012年前后已分别突破70%。
    中国已经步入中等收入国家行列，但与其他中等收入国家相比，1/3左右的直接融资比例算是非常低的。例如，印度直接融资比例为70%，巴西和印尼也有60%。中国融资结构转型已迫在眉睫。2015年，中国人民银行曾提出，在未来一段时间内，要将人民币贷款占社会融资规模的比例大幅压缩，控制在50%—55%之间。相应地，直接融资比例也要提高到融资总规模的一半左右。
    直接融资不等于主板市场
    人们一提到直接融资就想到股票市场特别是主板市场，这是一种误解。主板市场容量注定有限。提高直接融资比例，需要构建多层次资本市场，其中制度构建是关键。
    首先，要处理好债券市场与股权市场的同步发展关系。金融市场分货币市场和资本市场，后者主要是指1年以上的长期资金融通市场，包括债券和股票市场。在很多发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场。美国2015年债券市场规模接近40万亿美元，为GDP的2.25倍，为股票市场的近2倍。日本债券规模占GDP的比重达到250%。相比之下，虽然近十年来中国债券市场发展较快，但还有很大的提升空间。2004年，中国债券余额不足5万亿元，2015年已达39.8万亿元，但与沪深股市40万亿元的总市值相比并不占优；与67.67万亿元的GDP相比，只占其58.8%。
    发展债券市场同样能解决企业的融资需求，特别是对于那些想融资但又不想分散股权的企业来说，债券市场实际上提供了一个合意的备选答案，而且能通过控制期限结构来缓冲短期的财务成本。当然，要大力发展债券市场还需要相应的制度支撑来护航，否则超日债等兑付风波可能还会重演，不仅伤害投资利益，也会最终损坏债券市场的发展。这里债券的信用评价及分级体系建设就很重要。仍以美国为例，它拥有世界上最发达、最专业的信用评级体系，为中小微企业的债券融资提供了便利。其企业债品种繁多，信用等级良莠不齐，但标识很明确，任由投资者选择。既有信用等级高的AAA级债券，也有信用等级低的垃圾债券。垃圾债券成为很多新创立的创新型企业的重要融资平台，助其渡过难关。
    其次，要处理好股权交易市场内部的分层问题。股权交易规模的扩张不能只依赖于主板市场，其容量是天然有限的，一般不会超过2000—4000家这个极限。以美国为例，纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）有2800家公司挂牌，股票市值约15万亿美元；纳斯达克全国市场有4400家公司，股票市值约5万亿美元。加总起来，场内市场的股票市值占GDP的比重约为1.12倍，日本也大致在这个水平上。世界公认的合理比率是1，超过它，就可以视作存在一定的资产泡沫。中国股市2015年底的市值接近40万亿，加上香港上市的中资企业约15万亿市值，合计场内交易的股票市值占GDP比重约为81%，尽管还有一定的拓展空间，但离1这个合理比率并不太远。
    鉴于此，扩大股权融资还有赖于多层次资本市场体系。它以主板市场为塔尖，向下延伸，形成金字塔式的股权融资体系。美国的金字塔结构从上到下分别是纽交所、纳斯达克、场外报价系统、粉单市场、灰色市场等。我国则包括主板、中小板、创业板以及即将推出的战新板、新三板、各地产权交易中心等。
    （作者单位：中国人民大学经济学院）