陈志武：恒大地产的融资故事

    恒大地产过去这些年发展迅猛，当初面对的融资挑战也不少，比如，到底靠长期债，还是短期债？一般公司应该如何搭配债务的期限？如果你2016年底买了恒大地产的股票，今天你肯定很高兴，因为那时的股价为4.8港币，最近涨到17.4港币，不到7个月翻了2.6倍多。股价涨了这么多，在这个时候，恒大地产是否该赎回长期债，改为短期债或者靠增发股票融资呢？
    恒大地产的故事
    恒大地产成立于1997年，正值亚洲金融危机之际。一开始，公司抢占先机，采取“短、平、快”的策略。到1999年，恒大就跻身广州地产10强企业。
    “规模一流”是恒大战略的核心。2004年之前，恒大在广东发展规模；之后，把“规模优先”策略拓展到全国，迅速实现全国化布局、产品标准化运营，并取得井喷式增长。过去六年，恒大在土地储备、销售金额、销售面积、在建面积、竣工面积等多项指标实现了46倍的总体增长。恒大在全国120多个主要城市拥有200多大型项目，2016年底总资产规模达13508亿！
    2009年11月，恒大在香港联交所上市。交易的第一天，收盘价比发行价涨34.3%，市值705亿港元，成为在港市值最大的内地房企。今天，总市值2225亿。
    可是，恒大一直碰到跟安然一样的挑战：如何为做大规模融资呢？
    作为房地产公司，项目融资当然以银行贷款为主。只是从上世纪90年代末以后，由于房地产调控政策举措一波接一波，使得行政部门和社会都偏向于跟房地产开发商过不去，要求开发商用自有资金去竞拍土地、封顶之前不能预售新房等等。在这以前，即使你是农村出身、没有资金，也不妨碍你进入房地产行业，但是这些不断抬高的自有资金门槛使得新的潘石屹们难以出现。这在一方面使房地产行业的竞争越来越少；另一方面，也要求房地产企业必须融到更多资本。
    长期债还是短期债？
    由于房地产行业这些年受到的挤压比较多，所以，国内A股市场和债券市场对房企并不是那么开放。而恒大又是境外上市的公司，所以，除了具体地产项目可以从国内银行做项目贷款之外，恒大要么通过影子银行融资，要么到境外增发股票、发外债。当然，影子银行的成本高得出奇，并没有多大吸引力。
    股权融资空间有多大呢？恒大在香港2009年上市后，股价开始在4.4港币左右，到2015年4月之前的近6年时间里基本都停留在4港币上下；然后，在2017年之前又一直停留在5港币上下。所以，对于恒大而言，在香港增发股票融资显然不是上策。
    而如果主要依赖发外债，到底该发行长期债，还是短期债呢？
    这里，你可以看到，正因为债务是压力资本、有还本付息压力，所以期限越短，对管理层的压力越大。反过来看，债券的期限越长，还本付息压力就被摊平到更多年份里，短期压力就越小，就越像股权资本。
    当然，投资者也不傻，债券期限越长，不确定性也越大，发债方违约概率可能也更高，所以，会要求更高的利息回报率。
    尤其是在最近几年，一方面国内影子银行融资的利息成本奇高，另一方面，美元和港币债券的利率很低，比国内银子银行的融资利率低多了，再加上美联储持续加息的预期也很高，所以，在境外发行长期限的美元债成为恒大的首选。
    永续债是怎么回事？
    当然，在目前各国利率被央行人为压低的背景下，恒大不仅喜欢债务期限长（因为今后的利率只会高于现在），而且更偏爱“永续债”（perpetual bonds）。
    什么是永续债呢？
    永续债没有明确的到期日，理论上可以永远存在下去，1000年后还可以存在，所以有“债券中的股票”之称，但在实际中，有不少细节使其又是债券：首先，发行公司有赎回权，每隔一段时间比如三年发行方有权选择把债券赎回；其次，如果在发行公司可以赎回的时候选择不赎回，那么，接下来的利率就必须上调，这等于是给发行方一定的压力，让他们不要真的让债券永久地存在下去（否则，很多年后债券利率会迈向无穷高）；再次，发行公司不仅有赎回的权利，也有权决定是否付息，意思是发行公司可以无限期地把利息拖延下去，只是在公司分红利之前必须把所有拖欠的利息支付干净！
    所以，你看到，永续债由一系列短期债券组成，真的是“债券中的股票”、“股票之外的股票”，给发行公司提供的便利太多了。而且，也正因为这一特点，在中国的会计规则里，永续债可以不记到负债表中，算作股权处理；可是，恒大是香港上市公司，香港会计规则又把永续债当债务处理。这种模糊性给公司带来了不少的灵活性。
    也正因为这些原因，不只是恒大地产，而且许多中国地产开发商、银行和保险公司都发行了永续债，试图锁定美联储收紧货币政策之前的低利率。2016年，除日本外的亚洲公司（包括银行在内）共发行78亿美元永续债，而在2017年上半年又发行265 亿美元永续债。尤其是，对于中国的银行，因为永续债可以被视为股权资本，它们也偏好永续债。
    从投资者尤其是机构投资者角度看，他们也喜欢这种永续债。比如，越来越多的欧洲保险公司和养老基金看到，他们在欧洲能得到的债券收益率很低，只2%-3%左右，而亚洲永续债利率就高多了。中化集团在2017年5月发行6亿美元永续债，年利率3.9%，但参与认购的投资者一共下单50多亿美元，供不应求呀！以至于中化集团在一个月内，干脆再发行180亿美元永续债！
    当然，对于恒大地产而言，前面说到今年股价表现强劲，翻了2.6倍，所以，恒大就选择立即赎回之前发行的所有永续债，这些永续债的平均利率为9.5%，融资成本实在太高！恒大所作的是典型的在股权、长期债和短期债之间的动态融资策略，根据不同金融市场的变化动态调整公司的融资结构，而不是死板地只有一种融资工具。这样做，最终当然是最大化了股东的利益。
    最后，我们总结一下三个要点。第一，公司融资手段越来越丰富。除了在股权和债券之间灵活搭配融资组合之外，也可以灵活运用长期债和短期债，通过优化债务期限结构来最大化股东利益。原则是：哪个融资手段最便宜，只要可行，就多用那种融资工具。第二，债券期限越长，给公司带来的短期还款付息压力就小，这种资本就越像股权，所以，一般公司更喜欢长期债。但对投资者而言，长期债风险更高，利率回报也必须更高。第三，永续债没有到期日，理论上可永远存在下去。实际中，几个细节值得注意：发行公司有赎回权，如果发行公司选择不赎回，每隔一段时间利率就必须上调；发行公司也有权决定是现在付息还是推迟付息。恒大地产以前多次发行永续债，融资利率高，但在股价大涨之后，决定赎回所有永续债，最大化股东利益。
    一般而言，公司应该根据股市、债市、永续债的情况，动态调整自己的融资结构，充分利用不同金融市场的偏差来最大化公司的市值。当然，这样做之所以有效，有一个前提假设，就是有时候股市错误定价，有时候长期债错误定价，有时候长期债错位，而另一些时候或者同时的利率政策也错位，但是这些市场的错位不一定同时发生，或者错位的程度不同。