潘英丽：论人民币国际化的战略目标

    内容提要：2010年以来，人民币国际化的各项指标取得了很大进展。特别是不久前IMF宣布人民币加入SDR货币篮的决定更令国人鼓舞，似乎人民币成为国际货币已经指日可待。其实，加入SDR只是人民币国际化路途上的一道风景，让我们赶路时感到一时的娱悦，但前面仍有高山峻岭等着我们去翻越。本文重点阐述人民币国际化的战略目标，期望能为选择一条安全有序低成本的推进路径提供参考意见。
    关键词：人民币国际化  战略目标
    一、人民币国际化的目标与指标的差异
    货币国际化的目标与货币国际化的指标是要严格区分的。货币国际化的指标只是衡量货币国际化程度的技术手段。国际学者在分析货币国际化程度时用得较多的指标或替代变量是此种货币在全球可识别外汇储备中所占的份额。另外，外汇市场主要货币日均交易额占比，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）提供的国际贸易结算货币占比，以及主要货币在国际债券市场、国际外汇衍生产品市场所占比重等都从不同侧面反映主要货币的国际使用程度。
    主权货币国际化成功与否并非看其国际化程度的高低，看其是否加入了SDR，而是要看主权国家是否通过货币国际化达成其所设定的战略目标。说到底，货币国际化只是主权国家或国家集团追求某种战略目标的工具，而不是目标本身。我们认为，“成功的货币国际化”应指一国货币通过国际化促进了实体经济的可持续发展，为本国带来了重大利益，并且能够将国际化过程中的风险控制在可承受的范围内。因此，目标的设定是人民币国际化顶层设计的核心，它将直接决定人民币国际化的推进方式和路径。
    笔者将人民币国际化的战略目标分为最低目标、最高目标与可以兼顾的全球目标，以下分别予以探讨。
    二、最低目标：通过人民币国际计价功能的开发摆脱美元体系的不稳定伤害
    从改革开放30余年的货币政策实践来看，中国曾经是美元本位制的最大受益者和铁杆支持者。美元本位制对中国的有利之处在于：我国通过先贬值后钉住的汇率政策，再加上稳定的社会环境和廉价劳动力等有利条件促进了外国直接投资及来料加工产业的快速发展。加入WTO后更是借助美元贬值趋势实现了出口拉动的高速经济增长。美元霸权赋予美国的国际购买力也进一步增进了中国对美国的出口。中国对美元的支持主要表现在人民币钉住美元以及对美元储备地位的维护上。21世纪以来全球外汇储备30%与80%分别由中国和发展中国家持有。这在很大程度上与中国在跨国公司全球产业链布局中处在加工组装环节的贸易中介地位有关。这使中国对亚洲中间产品生产国和石油输出国保持贸易逆差，并对美国保持巨额贸易顺差，从而帮助这些国家也包括自己积累起大规模美元储备。图1显示，与1985-1995年贬值期美元储备份额曾下降至45%的情况相比，本世纪美元贬值期间，其外汇储备份额并没有出现显著下降。这是因为人民币钉住美元的联系汇率制度以及由此引起的美元储备积累为美元的国际地位提供了重要支持。
    
    就如亮丽的事物常常有其阴暗面一样，中国采取钉住美元的汇率政策在促进出口导向型经济增长的同时，也给自己造成了储备资产价值和货币主权的损失。2000年到2011年8月间美元对16种大宗商品指数贬值了75.6%。虽然随着美联储退出QE政策，美元已步入3-5年升值期，但是如果花旗集团（2010）总结的美元“十年熊市、五年牛市”的规律（如图1红线所示）得以延续的话，2018年前后开启的美元十年熊市对中国而言会变得较为凶险。另一方面，为了维持汇率稳定，人民银行持续买入美元的操作使中国在很多年份基础货币都通过外汇占款渠道投放，以美元为十足储备。这成为美联储量化宽松政策引致中国流动性泛滥、房地产和基础设施投资泡沫膨胀的传递渠道。人民银行发行票据实施冲销，则陷入利息成本大于美国国债收益率和美元储备资产贬值的双重困境。
    从历史经验看，中国实际上已经不自觉地陷入了类似美元殖民地的地位。19世纪后半叶，全球形成了以英国为中心的国际金本位制度。英镑在世界贸易结算与支付中占到60%的份额。为了维持英镑的国际地位，英国货币当局要求殖民地使用100%的英镑作为准备金（Fischer,1982），由英国政府对储备支付利息（Shannon,1951；1952），英镑也由此成为最主要的国际储备货币。举例来讲，缅甸在殖民地时期（1886-1937年）提出建立中央银行的要求一再被英国压制，直到1952年缅甸独立四年后才得以建立自己的中央银行（Turnell，2005）。中国已是全球数一数二的GDP大国，货币政策仍缺乏自主性，情何以堪？
    由此可见，我国央行处境困难并有点尴尬。人民银行的改革逻辑是放弃汇率稳定目标，推进让市场供求决定汇率的市场化改革，取消外汇管制，完成官方储备转变为民间外汇资产的分散化过程，并提高货币政策的自主权。
    但是，央行这一改革逻辑存在理想主义色彩。依据相关理论和IMF的定义，均衡汇率应该是与国际收支或经常账户平衡相适应的汇率。但是事实上这个均衡汇率并不存在。这是因为，20世纪70年代以来跨国公司已经在全球推进了以产业链为基础的新型国际分工，中国参与其中的加工组装位置使得在中国境内创造的GDP或增加值必定以贸易顺差的形式实现。例如，哈佛大学商学院教授PankajGhemawat（2010）指出，苹果iPod虽然被印上中国制造，但中国只是对东亚等地生产的400多个零配件进行最终的组装。苹果iPod播放器售价299美元，每台利润163美元，大都进入美国公司和工人的腰包。中国获得的加工费只有其售价的1%-2%，但是在美国每出售一台iPod播放器，美国就会产生150美元对中国的贸易逆差。由此可见，除非从根本上颠覆这种新型国际分工，否则我们就不得不放弃宏观经济调控中的国际收支平衡目标，放弃或改写汇率由市场供求决定的理论。
    另外，2013年外汇年交易额达1400万亿美元，出于真实贸易需求的不到1%。出于套利或套汇等动机的纯金融交易已占97%以上。汇率变动不仅无法吸收跨境短期资本流动的不稳定冲击，反而会在“预期自我实现”的正反馈机制下放大市场的不稳定。汇率的大幅度波动对国际金融投机资本极为有利，但对中国这样的实体经济国家十分有害。法裔美国经济学家Hélène Rey（2013）揭示了美联储主导的“全球金融周期”，提出要么外汇管制、要么丧失货币主权的二元悖论，提示了发展中国家资本账户开放要慎之又慎。从中国的实际情况来看，中国经济面临艰难转型，宏观经济不太稳定，金融体系脆弱性正在加深，全面改革刚刚启动，远未成功。国内外套利空间巨大，资本流入与流出的动力同样强盛，稍有不慎就有可能触发金融危机。
    中国在对外经济活动中之所以面临如此困境，全在于我们的对外贸易、引进外资以及相关国际金融活动都必须以美元等外币支付、结算和计价；我们参与国际分工所积累的国民财富也大都以美元储备资产的形式持有。这也是发展中国家缺乏长期信用基础或健全的本土资本市场所形成的一个“原罪”，即在参与全球化经济活动中只能积累美元而不是本币的债务或资产，无法规避货币与期限错配，常常在国际汇率波动和投机冲击下爆发危机。这种困境不可能通过采取浮动汇率制度实现规避。发展中小国只能被动适应或寄希望国际货币体系的改进，但中国则有可能通过推进人民币在国际贸易与国际金融交易中的计价、结算、支付与投资，减少美元等外币的使用，一劳永逸地摆脱大部分汇率波动风险和美元危机的可能伤害，赢得国际竞争的货币优势。
    美元与黄金脱钩后实现了对石油资源“标而不钉”，美元成为石油的计价标准，美元自身不受石油价值束缚，反而影响或左右石油价格。美元投放越多，石油涨价越甚，石油进口国对美元的需求也就越大。这就形成了美元“供给自动创造需求”的机制，成为美元霸权的一大支柱。相比之下，在国际浮动汇率制度下的日元国际化是一个为获得价值效应不断升值进而消耗国力的过程。泡沫经济破灭后，日元波动极不规则，大起大落，毫无价值尺度的功能可言，进而沦为国际投机的融资货币，至今并没有一个国家的货币与日元挂钩，结果远远偏离了日元国际化的初衷。美国和日本的经验与教训，值得中国记取。
    我们归纳总结的基本结论是：第一，中国参与全球化过程中面临的困境作为发展中国家的“原罪”，无法通过引入浮动汇率制度克服，但可通过人民币国际化来摆脱。第二，黄金非货币化后大宗商品的计价有助于主权货币国际化的价值效应与网络效应的扩张。第三，大宗商品计价的推进需要最高决策层战略规划和部署（包括必要的双边货币合作协定）和所有相关部门齐心协力，把握时机大胆推进。第四，币值稳定是价值效应和网络效应拓展的前提，人民币国际化推进过程中需要尽可能长时期维持国际投资者的升值预期，而不是让他们的预期很快“自我实现”；因此顶着美国等西方压力，避免人民币快速升值以及随后的大幅度贬值是完全必要的。第五，中国对外贸易体系需要从依赖产业链的重直分工体系向互通有无的水平贸易（双向贸易）体系转换，由此支撑人民币的国际使用。
    三、最高目标：建成经济金融强国，扮演“全球银行”角色
    国际货币发行国某种意义上扮演着借短贷长的地区银行或全球银行功能。美国目前就扮演着全球银行的功能。它通过向全球投资者发行安全性良好、流动性充分但收益率很低的美国国债，吸收（相当于银行存款的）低成本资金，并通过本国跨国企业和跨国金融机构进行全球范围（相当于银行资产业务的）更有效的直接投资和风险投资获取更高收益。
    国际货币发行国作为全球银行的功能在于：为全球经济活动提供短期流动性；在全球范围实现资本的有效配置；进而促进全球经济的平衡发展。因此，扮演全球银行的国家必须具有三方面的优势：一是本国政府在全球具有公信力，这种公信力建立在健全的经济与财政基础上，建立在有效保护私有产权的法律制度上。二是具有规模巨大而有效的国债和准国债交易市场，为全球投资者提供流动性便利。三是本国企业和金融机构具有在全球范围有效配置资源的能力；这种能力具体体现在技术创新、全球投资、经营和风险管理的能力。
    与理想的全球银行功能相比较，美国这家“全球银行”存在三大问题。
    第一，美国产业结构出现失衡。美国过度强化军工和金融等为其全球霸权服务的战略产业，削弱了可贸易产品的生产，导致30余年来长期存在贸易逆差和“全球银行”日益严重的资不低债（海外债务总额大于海外资产总额）。这种态势需要及时扼制并逆转，否则这家“全球银行”将会面临“挤兑”。
    受到“特里芬悖论”影响的人们经常存在的一个误解，就是货币的输出需要通过贸易逆差实现。从英镑和美元国际化的历史经验来看，主权货币在崛起过程中都是靠资本项下输出而不是贸易项下的逆差实现的。实际上“国际储备货币的提供，
    并不需要储备货币发行国通过经常项目逆差来实现。恰恰相反，要保持币值的稳定，发行国的对外净资产（即累积的经常项目余额）必须维持在一个稳定的正值上面。国际储备货币发行的过程，是发行国利用其资本账户和对外资产负债表进行期限转换的过程。它在国际货币体系中扮演一家银行的作用：借短贷长。正如商业银行一样，要防止被挤兑，它必须保持一定的资本充足率。”（何东，2012b）
    美国在扮演“全球银行”的角色时获取巨大“利差收入”（或超级特权）。在1996-2010年期间，美国经常账户累计赤字是6.98万亿美元。同期美国的对外净负债只增加（或净资产减少）了2.3万亿美元。其差额4.68万亿美元即可看着其“全球银行的利差收入”（参见潘英丽、徐迎风和吴君，2013）。
    第二，美国政府对本国跨国企业与金融机构的资本收益征税的能力受到挑战。“全球银行”可持续发展的内在逻辑要求通过发行债券承担“吸收存款”功能的中央政府能够分享企业和金融机构全球投资获取的高额回报（利差收入）以弥补其营运成本（比如为保护国家海外经济利益的海外驻军支出）。如果美国联邦政府不能有效征收本国全球化资本的所得税，那么这家全球银行信用和资本充足率就无法维持。
    第三，美国这家全球银行能否为全球实体经济的发展提供有效服务已面临质疑。金融机构获得收益的合法性基础在于其优化资源配置的功能，即金融机构通过他们的中介，将社会稀缺社会资源从低效率用途转移到高效率用途，从而导致一个新增财富在高效率实体经济领域创造出来。全球范围需要防范的是金融集团通过市场操纵或垄断在不改善资源配置甚至导致资源配置扭曲的情况下获取高额利润。商业银行或金融机构通过提高自身和整体经济的杠杆率，制造泡沫并获得高回报，而将泡沫破灭的风险转嫁给各国财政。这就是本次全球金融危机发生的重要背景。
    由此可见，人民币国际化的最高境界是强化政府公信力，建设规模巨大、流动性充分、安全可靠的国债市场（包括高信用等级的地方政府和央企的“准国债”市场），适时先行对外开放；同时大幅度提升企业和金融机构的全球资源配置能力和国际竞争力；避免美国这个“全球银行”所存在的产业结构扭曲、资本利益与国家利益弱相关性、以及跨国金融机构利益与全球利益相背离的缺陷；使中国成为促进全球资源有效配置、全球经济平衡发展、全球福利不断增进的“地区银行”或“全球银行”，实现与全球利益兼容的国家利益最大化。
    其实，大国借助本币国际化扮演全球或地区银行角色也是其维护长远根本利益应对老龄化挑战的客观要求。以美国为例，假定美国人均收入5万美元，人均财富30万美元。那么当GDP年增长2个百分点的时候人均收入增加1000美元，但是当其财富增值2个百分点时，人均财产性收入将增加6000美元。这就是富裕国家全球配置资源的投资能力比GDP增长来得更为重要的根本原因。对人口老龄化的富裕国家而言，创造财富的能力下降，实现财富的增值变得更为重要。货币国际化和金融强国建设也是大国以制度与人才优势应对人口老龄化挑战的战略选择。总结美国经验教训和中国人口众多、规模巨大并处在中等发展水平的特殊国情，在推进经济金融强国建设的过程中需要特别重视财富以及财产性收入更平衡的分配，以及以促进东道国经济健康发展的方式分享其高成长的重要性。
    人民币国际化与中国经济金融强国建设是一枚硬币的两面。从全球经济规模的历史数据来看，1980-2010年间全球GDP排名曾进入前四位的国家有美国、日本、德国、法国、英国和中国六个国家，其中除中国以外，其他五国的货币，美元、日元、原德国马克、法国法郎以及英镑无一例外都是国际货币。人民币未能成为国际货币，原因在于中国长期实行金融抑制政策，成就了GDP增长，却导致了金融体系的脆弱性。
    金融抑制政策的基本特征是政府人为压低资金成本，补贴固定资产投资，以促进工业化和GDP增长。由于低利率必定导致资金供不应求，政府就必须实施金融的垄断经营或通过行政干预和产业政策将低成本资金配置给特定产业和国有企业。政府垄断金融活动不仅意味着金融服务市场（银行业、证券业）对外资和民营资本的准入限制，而且意味着居民储蓄或民间资本不允许在海外配置。这种金融的行政垄断带来两个不可避免的严重结果：第一，市场信用基础长期缺失，即使是商业性的金融活动也都以政府信用为基础，导致风险集中转嫁国家的严重机会主义、金融腐败和金融秩序的混乱；第二，资金的低成本以及金融对银行体系的过度依赖导致有抵押品的房地产、制造业和地方政府基础设施建设出现严重泡沫和低效率。本来2006年金融抑制政策应该全面退出了，但是我们的金融改革出现整体延误，从而使事物走向了反面。Jean-Louis Arcand基于中国1658个县市的8248个数据所做的实证分析发现，信贷占GDP比例从20%上升到120%时人均GDP下降了约2000元，人均GDP年增速从2%下降到-4%。（参见潘英丽等，2013）。其实质在于：信贷所支配的资源被浪费在无效率的项目上，债务人的利息支付意味着资源暂时从地方向银行转移，但最终贷款坏账会导致了地区经济、银行部门与国家满盘皆输的格局。由此可见，金融抑制及其低效率已导致信贷支撑的GDP增长难以为继，资源浪费与金融脆弱性的加深成为必然结果。
    针对资金的价格管制和行政配置，当前整体金融改革的主流意见是放松管制推进金融的“市场化”。但是，中国金融的核心问题在于市场信用基础缺失，有效保护最终债权人和投资者的法律和监管手段缺失。如果借钱不还者逍遥法外，坑蒙拐骗者得不到严惩，金融肯定是玩不下的，“市场化”最终也会事与愿违。
    人民币国际化与经济金融转型具有逻辑上的一致性。货币的国际化是货币的计价结算、交易支付和价值储存等功能在国际领域的拓展。新兴国际货币的崛起很大程度上取决于其在安全性、流动性、收益性和便利性方面所拥有的国际竞争力。
    就国际货币及其计价资产的安全性而言，发行国的政治稳定和有效保护私有产权的法律制度是其核心要素。其外在标志是在于政府拥有国际公信力并实现国家信用AAA等级。这也是以发行国债的方式动员全球储蓄，筹集廉价资金，并通过本国金融机构和企业实现全球有效配置以增进国家利益的重要保证。具体要求是：健全保护私有产权的法律制度和监管制度；通过政治改革推进法治社会的建设；促进经济金融转型，以实现社会经济的可持续发展。国际储备货币或国际储备资产的收益性或其保值增值的能力很大程度上取决于发行国的经济增长潜力、金融体系配置资本的效率，以及国内资本市场对国际资本的开放。国际储备资产的流动性和便利性既取决于本土金融市场体系的广度、深度和开放度，又取决于以发行国为母国的跨国金融机构在全球范围有效配置资源并提供相应服务的能力。
    中国经济金融的成功转型将为人民币国际化提供经济基础与制度保障；而人民币国际化的客观要求也为中国建设经济金融强国指明了方向。作为名词的金融强国可以看作人民币国际化的最终目标，作为短句的金融强国则是通过做大做强金融建立强大国家的过程。因此，人民币国际化与中国建成经济金融强国是同一过程，人民币成为国际货币是金融强国内在品质的外在表现。
    四、可兼顾的全球目标：形成具有内在稳定机制的多极储备货币体系
    首先，人民币国际化已是全球经济多极化发展的客观要求，有利于增进全球经济的稳定与发展。
    过去30年全球经济发展呈现出多极化的明显趋势。以购买力平价计算的GDP全球占比数据来看，美、日和欧盟所占份额已从1980年的60.26%下降到2011年的44.37%；中国、印度、韩国、土耳其和印尼五国的GDP占比则从1980年的6.7%上升到2011年的24.33%。前者减少了15.89%，后者增加了17.63个百分点。中国GDP的全球占比则从1980年的2%增加到2011年的13.98%。
    世界经济重心从美欧向亚洲转移的趋势在全球金融危机后还将延续或加快。OECD（2012）对未来50年主要国家经济增长前景的预测报告指出了世界经济格局变化的长期趋势。中国和印度两国的GDP总量未来50年将增长7倍，很快会超过G7国家，并在2060年超过OECD全部成员国的总和。
    中国GDP占全球比例将从2011的17%上升到2030和2060年的28%，美国同期则从23%下降到18%和16%。美国、日本和欧元区合计的GDP总量占比会从47%下降到34%和28%。欧洲与法国的顶尖国际经济智库（Bruegel﹠CEPII，2011）预测中国经济总量在2040-50年间可达全球三分之一。
    全球经济的多极化趋势客观上要求国际储备货币的多极化与之相适应。20世纪80年代以来，经济全球化进入了加速发展的2.0版。其与全球化1.0版最大的不同在于新型国际分工体系。以前的国际分工是以类似于法国葡萄酒与英国纺织品之间（或者英国制成品与殖民地大宗商品之间的）最终产品贸易为主要特征的水平分工；而当代新型国际分工体系则是以价值链不同环节的全球布局为纽带的垂直分工体系。跨境可流动的资本、技术与不可流动的劳动力和土地的结合导致制成品等可贸易产品生产能力在全球的布局与最终需求脱钩。这种垂直分工体系的形成与中国20世纪80年代实施的“大进大出”国际大循环战略有一定关系。中国等新兴市场经济国家凭借廉价劳动力和土地资源优势，引进外资和技术得到了快速的增长，来料加工产业创造的增加值绝大部分体现为对外贸易顺差，需要以国际储备资产的形式实现其国民财富的积累。美元霸权地位以及美国国债市场在安全性、流动性和规模等方面的绝对优势使美国国债成为新兴市场国家和发展中国家持有的最主要储备资产。国际金融学基本原理指出，一国外汇储备的适度规模应与本国三个月的进口额相当。但是中国外汇储备2009年已超过3个月进口额的9倍，近年来都保持在7倍以上的水平。外汇储备85%以上的功能已不再是传统的国际支付与清偿能力，而是作为国民财富的储存形式。假如全球220个国家中有60个为发达国家，他们无须美国国债储存财富或用作外汇储备，另外160个发展中国家或多或少需要以美国国债的形式储存财富或用作外汇储备。当这些国家经济越来越深地卷入到全球分工体系并实现快速增长时，他们对美国国债这种国际储备资产的需求也将快速增长。但是提供此种储备资产的美国，经济增长相对低速；全球经济地位和财政实力不断下滑，难以支撑其不断扩张的对外债券规模。有学者将海外美国国债需求的不断增加与支持国债供给的美国财政能力的不断衰减，称为现代版的“特里芬难题”。美元单极与经济多极化的冲突任其发展，不能排除现行货币体系崩溃的可能性。
    谈到美元单极时，人们必定会问欧元扮演什么角色，为什么不提美元与欧元的双极体系？欧元未能很好扮演国际储备货币，帮助美元分担需求压力。欧元区整体对外贸易长期处于相对平衡状态，说明欧元区基本没有储备资产的持续输出，欧元本质上是一个“自给自足的”货币。这是因为这些欧洲国家虽然有统一货币但却没有统一财政，没有规模巨大、流动性和安全性良好的统一国债市场。我们的研究表明欧元的出路可能是转变为主权货币。最令人向往的是欧洲通过财政和政治统一走向欧洲合众国，从经济和政治两方面为欧元奠定坚实基础；或者就是分裂为多个由统一财政支撑的地区性小欧元。从目前欧洲经济与政治态势来看，欧元面临很大麻烦，前景并不乐观。
    因此，构建多极化的国际储备货币体系是国际货币体系改革最具现实意义的方向。
    其优点在于与全球经济的多极化趋势相适应，给各国提供了国际储备资产分散化配置的可能性，并适应新兴市场经济国家对国际储备资产需求的快速增长；国际储备货币之间具有一定竞争性，从而有助于发行国遵守相应的货币纪律。缺点是多种储备货币之间的竞争造成内生的不稳定性。特别是在国际汇率自由浮动、短期资本大规模流动背景下，地区经济周期的差异和国家之间的兴衰将引起各国中央银行储备资产组合的调整和国际金融资本偏好的改变，导致市场的无序波动，给国际货币体系带来压力。因此，多极化国际储备货币体系改革的成功取决于两个重要因素：一是人民币国际化能否有序推进，成为一种具有稳定作用的国际储备货币。二是多极国际储备货币体系能否构建起内在的稳定机制。我们认为，中国政府应该倡导并推动具有内在稳定机制的多极储备货币体系的形成。其核心在于构建内在稳定机制。内在稳定机制具有三方面要求:第一，推进与全球经济的多极化趋势相适应的储备货币多极化。储备货币将由多个大经济体的货币构成，并且鼓励符合条件的高成长大国的货币加入其中，使国际货币体系能够拥有坚实而稳定的动态经济基础。第二，强化多极国际储备货币的区域化特征，以形成互补性大于竞争性的共存关系；第三，加强国际合作，实施国际汇率波动和短期国际资本流动的全球管理；以促进单极向多极储备货币体系的平稳过渡，并且避免多极储备货币的竞争带来的不稳定和系统性风险。国际货币体系改革可以通过人民币国际化与加强对国际汇率波动和国际资本流动的国际管理形成双轮驱动模式。
    人民币国际化将为国际货币体系引入新的稳定力量，分担美元作为储备货币所承受的过大压力，与美元、欧元一起形成三足鼎立的稳定格局；而国际社会对汇率波动、金融资本流动的管理将为人民币国际化的成功创造稳定的国际金融环境。
    那么，人民币与美元的关系可以从竞争走向互补与协同。
    首先人民币应该成为亚洲的关键货币，促进以人民币为载体的亚洲国际金融市场发展。金融危机发生后，众多国际经济学家探讨了金融危机成因，认为危机与全球经济不平衡相关。对全球经济不平衡的成因则有三种解释：一是美国官方与主流经济学家的“亚洲储蓄过剩论”（Bernanke，2005）。第二种观点认为“亚洲新兴市场与大宗商品出口国金融欠发达”(Caballero, Ricardo J., Farhi, Emmanuel, Gourinchas& Pierre-Olivier, 2008a；2008b)。第三种观点是韩裔美国学者Hyun Song Shin（2011）提出的“银行过剩论”，认为美国金融市场泡沫的过度膨胀与欧洲银行的过度参与有关。笔者较为认同第二种解释。考虑到伦敦国际金融中心与欧洲银行的全球中介作用，笔者认为来自英国和欧洲的资本并非全部是欧洲本土资本，其中重要的部分可能是经伦敦和欧洲离岸金融中心中介的大宗商品出口国和其他新兴市场国家的资本。因此，本次全球金融危机在美国发生，与亚洲和发展中国家对美国金融市场的过度依赖有关。但是国际货币体系对美元的过度依赖，以及产业价值链主导的新型国际分工导致的可贸易产品生产能力的全球布局与最终需求脱钩是两个更深层的原因。
    因此，解决全球不平衡带来的不稳定性问题，需要从实体经济调整和国际货币体系改革两个层面推进。就实体经济层面而言，美国、欧洲与亚洲需要共同做出调整，只是调整的方向与重点有所不同。美国和欧洲需要约束消费或福利开支，提升劳动生产率和可贸易产品生产能力以实现两者之间的动态平衡。亚洲则需要大规模提高本地区的消费以及为本地区消费服务的投资与生产；特别需要加快本地区国际金融市场体系的发展。通过地区开发银行的发展促进基础设施投资，通过本土国际金融市场体系的发展促进资本在亚洲内部不同国家之间的有效配置；并通过社会保障体系的建设和消费信贷、教育信贷促进本地消费和经济的可持续发展。亚洲地区性金融市场与金融产品的发展需要以一种价值稳定的货币为载体，并且以保护私有产权为主要特征的法律制度作为基础性的制度环境。
    考虑到美元面临的过度压力和不稳定前景，欧元对亚洲共同货币的前车之鉴，以及日元步英镑后尘日益边缘化的态势，亚洲未来关键货币似乎非人民币莫属。因此，中国做大做强香港、新加坡的人民币离岸市场和上海在岸型人民币国际资本市场，可以对全球经济和金融的再平衡做出重大贡献。促进以人民币为载体的亚洲国际金融市场体系的发展，将有效缓解新兴市场经济体快速增长的国际储备资产需求给美国金融市场施加的压力。
    但是，人民币崛起本身是否会替代美元，并对美国国债市场形成冲击？笔者认为，中国如果采取激进的资本账户开放政策，会对美国国债券市场形成不稳定冲击。当中国经济成功切换到可持续增长轨道，中国资本账户全面开放将引发各国央行储备资产组合调整，国际市场投资者偏好也会发生转变。这会引发不稳定的美国国债抛售，并导致美国国债收益率大幅度上升，后者给美国财政造成重大冲击，并有可能通过正反馈机制触发美元危机。其实，中美之间的相互依存关系是史无前例的，如果出现这种局面中国首先会遭受重大损失。因为中国几乎不可能将美元储备资产全面脱手，我们的国际贸易与金融交易活动也不可能完全不使用美元。因此，人民币国际化的直接目标应该是亚洲区域货币，强化其区域特征及其与美元的互补性。尽管人民币国际化仍然会替换美元在亚洲的流通，但是这种替换应该是有序和可控的。
    英国在英镑平稳退出方面已经提供了成功的历史经验，相比英镑，美元仅仅是局部地区的退出，通过中美之间的货币合作和中国与亚洲主要国家之间的货币合作，这是替换是完全可以平稳实现的。