巴曙松：去产能、去杠杆考验中国金融体系

    关于中国经济增长前景的争议，在2015年下半年进一步升温，如何处置依然显著存在的过剩产能，以及还处于积累中的债务杠杆，是中国经济所面临的重大挑战，也将进一步考验中国金融体系。因此，相关的改革和对策更显紧迫。
    2016年去产能、去杠杆压力仍大
    已公布的2015年三季度宏观经济数据显示，中国经济在总体平稳基调下继续呈现弱势。无论是企业盈利状况，还是投资状况等，都加大了币场对中国经济增长的担忧。即使有较为平稳增长的消费一线城市房地产的回暖，以及基础设施投资力度加大等积极信息，但这些正面信息依然没有对冲经济回落的趋势。
    如果结合2015年四季度以来中国政府采取的一系列力度在加大的托底政策，包括10月24日的降准和降息等。我们对短期中国经济增长倒并不悲观。随着这些短期托底政策力度的如期加大，2015年四季度乃至2016年初中国经济增长有望呈现短期回升态势，但真正的挑战在于托底政策效果在短期显现之后，中国经济如何处置依然存在的过剩产能，以及还处于积累中的债务杠杆，进而提高经济效率。
    2016年中国经济会面临更为沉重的去产能、去杠杆、提高经济效率的中期挑战。当前中国经济的转型进展差异较为明显地体现在不同行业的差异和分化上，具体来说，服务业和消费行业的表现一直良好，一线城市的房地产销售活动开始活跃。但是房地产投资回升较弱，一些创新型行业表现也比较出色。与此形成对照的是第二产业的增长非常疲弱，PPI已连续四年下降，二三线城币房地产币场库存依然居高不下。一些产能依然过剩的上游行业、高杠杆行业在2016年必然面临破严重组、清理过剩严能的艰难任务；中国经济的持续复苏也不能主要依靠部分高杠杆行业的债务持续上升和积累，而是必然需要经历一个去杠杆的过程。但这又是中国经济重新走入上升周期、推动经济转型进展所难以回避的现实问题。
    风险将主要表现为银行资产质量的恶化
    去产能、去杠杆的过程可能会导致银行业不良资产一定幅度的上升。目前在香港市场上市的银行股的估值，从历史水平看确实处于相对低的水平。其中一个重要的原因，正是投资者预期。随着去产能和去杠杆的逐步推进，这些潜在的经济风险会暴露为银行体系中的不良资产。从目前的银行估值水平来看，市场预期未来银行可能出现的不良资产比率在10%左右。这一预期水平远远高于银行现在的实际利率水平，这也显示出市场现在比较悲观地预期未来银行业将经历一个资产质量恶化的时期。
    市场对银行资产质量在去产能、去杠杆的过程中可能会加速恶化的预期。实际上是基于中国现在的金融结构特征，以及此前经济波动给金融体系带来的影响。中国经济正在从对资源粗放投入的传统制造产业高度依赖，转向一、二、三产业协调均衡的集约式发展，普遍特征是从重资产转向轻重资产并存。从有形资产转向无形和有形资产并存经济领域的这些动向产生了多样化的资金需求，而银行融资体系的特征是习惯性地服务于资本密集、重资产的工业企业。
    类似的金融不协调不仅延缓了中国产业转型的步伐，也使得个别重资产领域产生了大量的过剩产能，导致资源配置效率低下。由于银行的大量信贷基于抵押担保业务特征等，主要投向的是重资产行业，过剩产能的出清反映在银行的资产负债表上就是资产质量的恶化。从银行业公布的数据看，自2013年一季度以来中国商业银行贷款不良率已经连续八个季度上升，截至2015年上半年，商业银行不良贷款率已经达到1.39%（2013年一季度为0.96%）。而且从不良率上升的势头上看，制造业是显著快于第三产业的银监会的数据显示与2012年相比。2014年采矿业和制造业的不良率均上升了0.82个百分点，相比之下第三产业的不良率上升趋势则缓慢得多。居民服务和其他服务业的不良率上升了0.50个百分点，个人贷款和金融业的不良率分别上升了0.13个和0个百分点。
    过剩产能的缓慢出清，以及去杠杆的迟迟难以推进，可能会进一步放大金融资源的错配，延缓经济转型的进程。银行资产负债表的持续恶化会损害银行的信贷投放意愿，进而对高度依赖银行融资的经济运行产生向下的负反馈。中小企业和新兴产业首当其冲成为信贷收紧的牺牲品。过剩产能的“僵而不死”，仍在消耗信贷资源对新兴产业产生了信贷挤出。尽管表面上降低了局部风险爆发的可能，但却是以延缓严业升级的进程为代价的。
    宽货币向宽信用传导路径有待疏通
    中国的融资体系仍以银行等问接体系为主。在银行体系不良率持续攀升的背景下，加之其对经济前景不明朗的看法，银行主体的惜贷情绪可能加剧，从而导致宽货币向宽信用的传导受阻。当然不可否认，宽货币带来的利率下行减缓了债务率攀升的冲击，2015年以来，央行进行了多次降准（包括定向降准）、降息，但是整个社会信用扩张并不显著。
    首先表现在整个社融和信贷数据上，信贷资源仍在向政府信用倾斜。截至2015年9月，新增社会融资11.9万亿元，较去年同期少增0.9万亿元，三季度的新增人民币贷款，特别是中长期贷款的量出现较大幅度上升。虽然表面上看，社融和新增信贷量在三季度均有不错表现，但是这并不意味着整个社会的信用有所恢复，其中有一些干扰因素：三季度有专项金融债撬动的配套信贷投放影响，6000亿元的专项金融债在9月之前己经全部投放，4倍至5倍的杠杆自然会带动较大的信贷投放量。这在企业的中长期贷款上反映得尤为显著，因此，银行对政府主导的基建项目的热情较高，从侧面也反映了其对其他行业放贷的谨慎。如果将稳增长带动的这部分信用剔除，整个社会的信用扩展则并不通畅。类似的情况在上世纪90年代的日本也曾出现过。如果仅仅看M2，日本货币供应得以维持在2%一4%的水平，但实际上主要是由于政府逆周期的财政扩张、信用创造，来自私人部门的借贷则是负增长。
    其次债券市场融资利率的下行对新兴产业惠及有限，虽然2015年债券的供给量较大，但在较为宽松的流动性下，债券在二级市场上的收益率和在一级市场上的发行利率均出现了下行，但从实际产业影响看，新兴产业目前并未从中受益良多。第一，目前国内债券市场的发债门槛仍较高，很多处于初创期的新兴产业难以达至到这个门槛；第二，从债券的收益率上看，大幅下行的券种几乎均为国债和政策性金融债，企业债的收益率并未出现明显下行，在流动性充裕之下，企业债和国债的收益率差并未显著收窄，表明在当前的经济环境下，整个市场的风险偏好依然较低。
    在国有企业改革中主动推进去产能和去杠杆
    在当前经济环境下，要想促使宽货币更好地向宽信用传导，金融体系不仅要承担过剩产能消化的压力，更要承启新兴产业向上的融资需求；同时高杠杆行业的去杠杆也是难以回避的任务，经济增长不可能依靠债务的持续增长。
    由于当前这一轮过剩产能主要集中在中上游行业、重资本行业，而这些行业又大都与国有企业有紧密联系，因此需要当前推进的国有企业改革做更有力度的配合。比如在国有企业改革的举措中考虑出台专门推进去产能、去杠杆的配套政策，制定合理的中央和地方成本分担机制，解决国有企业的历史遗留问题等。