张军：宽松货币政策有利中国经济结构转型

    中国国家统计局发布中国今年第三季度GDP增长率为6.9%，略低于7%的增长目标，略高于一些市场中的预期。这个不偏不倚的数据却引起两个方面的争执：一是如何解释中国经济所处的状态；二是政策上如何应对持续的增长下行压力。对数据乐观的解释是经济“新常态”企稳，并且在向利好的方向转变。但是，悲观的预测依然存在，认为增长率下降并没有筑底，中国未来——尽管悲观者对这个“未来”的具体时间含糊其辞——的增长率也许会下降至5%，甚至4%。
    更多的争执在于政策制定者应该采用何种策略应对增长下行的压力。不少学者、甚至政府决策者把全部的筹码押在经济结构改革上，吁请中央政府在产业结构向家庭消费和服务业转型、城市化等方面采取更为激进的行动。结构派相信如果结构问题不改，货币越松，资金越多，反而会加剧问题的严重性。他们反对任何宏观经济政策的干预，认为这些政策或者只具备有限的短期作用，或者更糟糕——不仅没有作用，而且阻碍结构改革的进程。
    事实上，倘若回答这些争执，我们应该思考结构改革究竟需要什么样的宏观经济环境？还应该思考结构转型真的是解决问题的全部吗？
    一、中国经济结构转型的难题
    发展经济学的逻辑告诉我们，结构转型的成功需要宽松的宏观经济环境，特别是宏观经济政策（尤其是货币政策）的选择至关重要。而许多迹象表明，中国经济还没有走出低谷。9月份中国制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）继续下降，预示着经济的收缩。“克强指数”中反映实体经济的指标并不乐观：1-9月的工业用电量接近零增长，铁路货运量下降10.9%。房地产市场也迟迟没有恢复，1-9月房屋新开工面积同比下降12.6%等等。
    显然。长期结构性因素不足以解释经济的持续低迷，而更有说服力的证据，在于政府的货币政策立场。笔者认为，可能是受到当前应对经济下行的策略分歧的影响，当前央行的市场操作过于谨慎。比如在公开市场上，央行维持中性操作。央行11月3日进行100亿元7天期逆回购操作，交易量与前两次操作持平，且与日内到期逆回购规模相当。中标利率维持在2.25%，仅调降10个基点。
    如果再考虑资金外流的压力，央行对短期内下调货币市场利率水平的观望态度，也许正是错过了采用宽松货币政策的最佳时机。10月美国就业市场复苏强劲，所以对美联储12月加息预期再起，11月资金外流压力依然较大；考虑到8月以来持续的资金缺口，商业银行的超额准备金已降至低位，即使10月降准后资金也并不宽裕。这导致社会融资成本依然高企。事实上企业的实际融资成本在10%以上。
    重要的是，政策制定者应该清楚，结构转型不能解决短期中的经济波动，其过程也会导致经济下行压力。效率高的创新企业替代传统企业，即创造性毁灭是结构转型的核心机制，也是经济周期产生机制，正如熊彼特（Joseph A. Schumpeter）所论述的，创新“不是像人们依据概率原理所期望的那样，从时间上均匀分布的”。与此同时，当前中国经历的产业结构升级，需要将在工业中的资源配置到家庭消费和服务业中；城市化则涉及到劳动力在空间上的转移。再配置的资源并不一定能得到充分利用，出现产能过剩，造成发展的瓶颈；劳动力在空间和行业上的转移需要学习和适应的过程，形成摩擦性失业。不重视这些问题，经济很容易滑入自我实现的恶性循环中，使得结构改革的长期目标遥遥不可及。
    二、货币政策选择的多样性
    经济学的原理告诉我们，结构转型带来的未来长期增长的收益不宜以当期的经济增长损失为代价，不然这种结构改革将面临阻力，甚至无法进行。克服当期经济增长下行压力的有效工具之一，是中央银行的货币政策。
    随着中国的货币金融市场的逐步完善，中央银行拥有越来越多的工具来实现其政策目标。同时，统计指标的完善使得中央银行的政策操作更为精准。中央银行能够设立银行存贷款基准利率，规定存款准备金率。而且中央银行具备从短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF），到中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等等调节货币供应量的工具。央行11月2日公布的最新数据显示，10月对11家金融机构开展中期借贷便利操作共1055亿元，期限6个月，利率3.35%。同时央行向三家银行提供抵押补充贷款共705.37亿元，利率为2.85%。此外，央行还在试行信贷资产质押再贷款等货币政策工具。
    恰当地使用货币政策工具的组合可以实现中央银行的中间目标，并有效权衡经济增长与物价水平。当然，目前而言对货币政策组合的操作效果判断更多是一种艺术而非技术。重要的原因之一是货币金融市场的参与者本身还在逐步地熟悉这些工具的效果。这种认知的过程，还牵涉到对其他参与者对政策的反应程度的预期。央行需要判断市场参与者的协调反应，制定出有效的政策组合。
    三、结构转型中的资金需求
    对于发展中的国家来说，调整经济结构需要协调市场的决定性作用和政府的积极作为。市场对产业结构升级的决定性作用在于激发企业家的创新、创业活动。在运作良好的市场环境中，企业家创新、创业活动的风险是由资本市场来承担的，越是快速的结构升级，资本越需要高回报补偿。在流动性下降的宏观经济环境中，资本市场上的避险情绪浓重，融资成本上升，那么企业家的活动就受到抑制。经济学家很早就注意到了这个现象，费雪（Irving Fisher）称之为经济周期中的“债务通缩”因素。
    另一方面，发展中国家的结构升级需要政府在公共品的提供中积极作为。中国三十年高速发展的成功经验之一，就是相互竞争的地方政府为经济发展提供了比较完善的基础建设，特别是大城市的道路、教育和医疗卫生等。这些基础建设降低了企业的供应链成本，提高了劳动力的素质和效率。并非以营利为目的的地方政府之所以能够启动长周期的基础建设项目，很重要的原因在于地方政府能够可信的说服金融机构他们提供的这些公共品在未来会得到充分使用，获得持续的现金流。但是在紧缩的宏观经济环境中，地方政府的信用和说服能力下降，资金紧张，项目周期延长，项目配套减少，现金流无法兑现。公共品提供的不足往往导致企业运作的成本上升，而首当其冲的往往是创新、创业活动。
    四、积极的货币政策立场促进结构转型
    央行越来越积极地运用宏观经济政策，但是行动还不决断、流畅。2015年10月24日，适逢农历“霜降”节气，中国人民银行也恰在这一天宣布降准降息：金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%；下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持充裕的流动性，引导信贷适度增长；为加大金融支持“三农”和小微企业的激励，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点。存款准备金率的下调是“全面降准”和“定向降准”的组合。中央银行的此次政策宣布距离本年度中上一次的使用“双降”利器不足4个月，而且6月28日存款准备金率下调只采用“定向降准”。
    另一个值得注意的时间点，是中央银行的这次“双降”恰逢中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议。全会主要议程是研究关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议。全会提出“从实际出发，创新和完善宏观调控方式，积极破解经济社会发展难题”，保持经济中高速增长，推动实现更有效率、更加公平的可持续的发展。这似乎表明，政策决策层意识到传统的直接干预型的宏观调控方式的局限性，创新的宏观调控显然是指逐渐成熟的中央银行货币政策。货币政策的选择是破解结构转化期中发展难题的关键。
    种种迹象说明政策制定者显然也明白，随着从短期到长期的一系列工具的完善，宽松的货币政策不仅仅是对经济短期的刺激，同时满足结构转型中的资金需求，是结构改革的润滑剂。央行应该释放更明确的信号，让市场理解，宽松的货币政策不是消极的维持宏观经济稳定，而是昭示鼓励创新、创业的决心。而且，发达国家过去的经验表明，设定明确目标的货币政策应该快速到位，而不是逐渐调整。这样有利于市场形成一致的预期，而不是在猜测中错失时机。央行的货币政策应该变得更积极、更灵活。