潘英丽：A股：破除短期功利主义要从政府做起

    最近中国股市狂涨暴跌已引起全社会的关注。“改革牛”会否因此受挫？高处踩踏事件会否重伤新一代散户投资者？当下上市公司管理层高价套现股份，弃上市公司而去的行为，更显现了股市泡沫对实体经济令人担忧的破坏性。如何让牛市稳健慢步地行走成为“慢牛”，似乎是政府极为期盼的目标，例如中国央行周未降准降息，充分体现出政府维护市场稳定的良苦用心。尽管全球金融市场都出现了日益趋强的投机性与波动性，但中国股市急功近利的狂燥与震荡，有过之而无不及。如何破除市场参与者的短期功利主义，是市场长期稳健发展的核心问题。
    其实，当前股票市场快速发展不仅是中国经济转型和混合所有制改革所需要的，更是经济发展过程中金融体系结构演变的客观趋势。总结国际经验，一国达到中等收入发展阶段，股票市场和政府债券市场通常会进入快速发展时期。经济发展到高收入阶段，私人部门债券市场也随之发展起来，资本市场最终替代银行占居金融体系的核心和主体地位。例如，作为金融强国的美国，其银行资产、股票市值与未清偿债券余额占金融总资产的比例，过去20年基本上维持着2：3：5的结构。而作为制造业强国的德国和日本，则大致维持4：2：4的结构。考虑到中国作为制造业大国的国情和人民币国际化的未来趋势，中国的金融结构似乎应介于美国与德日之间。如果估计较为合理的比例是3：3：4的话，那么中国银行体系与资本市场的比例将从目前的7：3转变为未来成熟期的3：7。
    与经济发展阶段相比，中国股票市场不仅发展滞后，而且存在重大缺陷。其融资功能时断时续，资源配置功能低效扭曲，市场的投机性和波动性在引入融资杠杆后进一步加剧。笔者认为，这与政府未能及时转换立场和职能有密切关系。
    从过往65年基本金融政策来看，政府的立场始终是帮助企业筹集廉价资本。从早年的“节约每一个铜板用于社会主义建设”到1997年“股票市场要为国有企业改革和发展服务”。笔者曾撰文指出，在中国渐进改革过程中，政府曾经先后实施银行和股票市场的功能财政化。先通过“拨改贷”和补贴性贷款政策，让国有银行承接改革的社会成本，在保持国有经济存量稳定的同时促进民营经济增量发展。然后通过1997-2006年股票市场功能的财政化将沉淀在国有企业和国有银行内部的改革成本实现了社会化分摊。这种改革成本与改革红利借助政府管控的银行和股票市场实现跨时期转移与分摊的做法仍可看作是合理的，对政府而言，虽然并非是唯一选择，却是最便利的选择。但是在2006年改革成本的社会化分摊完成后，由于大小非持有者及股市权贵等既得利益集团的阻碍，股票发行注册制未能及时推出。政府立场未能从帮助企业筹集廉价资本转换到保护中小投资者防范商业欺诈上来，改革停留在与事无补甚至产生负面效应的技术细节上。
    从一项统计分析表明，1990-2010年股票市场年平均红利回报率仅为1.99%，相比较同一时期一年期存款利率平均为5%，三年期贷款利率接近8%。考虑到通货膨胀因素，股票投资整体而言不仅本金不能收回，而且实际收益率是负的。没有相应的制度要求上市公司必须为投资者提供具有竞争力的回报，股市就成了政府特许企业和市场操纵者几无成本地“圈钱”或“抢钱”的场所。2009年之前股票发行融资中国有企业占比高达75%以上，创业板推出以后，民营企业融资占到三分之二以上。自此，市场的功能和性质发生了重大变化，即从为国有企业改革与发展服务的财政转移工具变成了将中小投资者财富向特殊利益集团输送的财富转移工具。其结果只能是社会稀缺资源的滥用，中小投资者财富的流失和严重的社会不公。这样的市场不具有长期投资价值，投机成了中小投资者最理性的选择。这是中国股市短期功利主义盛行，难以避免市场信心崩溃的根源。
    本轮行情起始于政府的动员与呵护，但政府的行政推动与之前将股市作为财政工具的做法并无二致。由此引发了市场力量与政府之间的功利主义博弈。如何打破市场盛行的短期功利主义，需要标本兼治。
    首先，就治本而言，政府立场必须从帮助企业筹集廉价资本转向保护中小投资者防范商业的欺诈，从亲企业、重GDP转向亲民众、重社会公平和正义。前者通常会导致资本低效率使用和产能过剩，引发市场信心崩溃和消费需求不足；后者才能实现市场多方参与者的共赢，促进生产、消费的平衡发展。另外从政企分离与国有企业混合所有制改革方向来看，国家资本将更多参与企业财务投资，国家出资者与中小投资者在防范商业欺诈方面具有根本利益的一致性。
    政府立场的转变极为重要，否则监管很可能徒有虚名。监管的威慑性、司法的独立性、执法的有效性都将无从谈起。改变政府立场可以探索地方政府增值税分成制度为消费税征收制度，以此消除地方政府对招商引资和GDP增长的极度偏好；同时需要推进财政民主化改革，提高政府公信力，促进政府债券市场的健康发展。改变政府将商业银行和金融市场当做财政工具使用的传统路径。
    其次，就治标而言，政府在稳定市场波动方面仍然可以有所作为。一是反周期并具有微调功能的融资政策，以及调控新股发行节奏与规模的政策，可从市场供求两方面发挥稳定作用，以后仍可作为常规调控手段。二是有必要强化公司高管与员工持股计划中激励与约束的对称性，对内部人的减持程序和获利纳税义务制定更合理的制度，以抑制内部人通过盈余管理和分配政策操纵股价、高价套现的动机。三是提高股权融资成本，即加快推出发行注册制，强化给投资者回报的要求，并实施退市制度。这样做可提高股权资本使用效率，增进股市投资价值，起到促发展和稳市场的双重功效。四是培育和支持独立第三方投资咨询公司和市场做空机构的发展，抑制上市公司欺诈行为，提高市场的有效性。
    市场盛行“短期功利主义”，而政府则是始作俑者。因此破除“短期功利主义”需要从政府做起。（FT中文网）