荀玉根：这可能是A股有史以来最长的牛市

    编者按：由新财富主办、证券时报联合主办的“第十届新财富券商研究所高峰论坛–大资管时代的劵商研究暨2015春季投资策略会”于2015年4月15日在深圳举行。海通证券首席策略分析师荀玉根发表了《“牛”转乾坤》的主题演讲。荀玉根表示，“牛”转乾坤隐含两层意思，第一是我对市场乐观，这是一波大牛市，至今从未动摇过。第二是这个牛市本身会改变实体，会帮助转型的“中国梦”实现。以更长期的视角看，这可能是A股有史以来最长的牛市！  
    荀玉根：海通证券首席策略分析师，2014年新财富最佳分析师策略研究第三名、2013年第三名。
    荀玉根演讲内容文字实录：
    各位投资者上午好，感谢新财富给我这个机会跟大家交流分享我对市场的一些看法。我报告的题目叫《“牛”转乾坤》，这隐含两层意思，第一是我对市场乐观，14年6月底开始我就提出市场变了，熊去牛来，这是一波大牛市，至今从未动摇过。第二是这个牛市本身会改变实体，会帮助转型的“中国梦”实现。以更长期的视角看，这可能是A股有史以来最长的牛市，甚至可以跟二战之后美国、日本、英国、德国、台湾等出现的牛市相媲美，能经历这样的牛市是我们这代证券从业人员荣幸。
    第一，我们用望远镜展望下本轮行情的长期远景。回头去看，市场在2014年发生了明显变化，我们认为重点并不在于指数涨多少，而是这个市场的生态环境发生了变化，他不再是一个存量资金博弈的市场，开始有增量资金入场。所谓的牛市，一定要有很多人参与，有很多资金流入，无论是几百年前荷兰的郁金香泡沫，还是英国的蓝海泡沫，以及2000年的科网泡沫，都是群体性非理性把泡泡吹大。2012年12月虽然创业板已经走牛，但是很遗憾，一直没有增量资金进来，场内的投资者存量博弈、左右互击。2014年7月份市场发生了根本性变化，增量资金开始入市了！为什么出现这么大的变化？很多人不解、疑惑，因为过去十年经典的投资始终理论告诉我们，通常经济好的时候股市才会好，经济不行的时候股市很难有好的表现，去年7月后出现了经济下、股市上的“怪象”。这也是市场上涨过程中，每涨一波就有人怀疑、动摇的根本原因。
    14年8月我们写了海内外牛市基因探秘系列四篇报告，详细分析回答了此疑虑。我们研究了二战之后美国、英国、德国、日本、香港、台湾、A股所经历的牛市，有三个结论。第一，所有牛市都有一个必要条件，就是资金利率下行，或者利率在底部。第二，牛市的一个重要支撑的确是企业盈利改善，但是企业盈利改善不一定来自于经济增长，可以来自于改革、转型、技术进步等等这些因素。这回答了一个问题，我们要不要很在意GDP，要不要被GDP束缚住，答案是否定的。1970年代日本牛市、1982-2000年美国牛市、1990年代德国牛市、1990年代台湾牛市等等都是和经济增长没有关系。第三，股市本身的制度建设，包括资本市场的法制完善，对资金流入的管制放开，会助推市场风险偏好。这三点结论可以解释为什么去年7月份开始行情演变为增量资金入市。
    2014年对于A股市场来说最重要的一天不是11月21日降息，而是7月29日，这一天发生了几件大事情改变了市场的生态。第一是周永康被立案审查，第二是四中全会主题确定为依法治国。巴菲特他说投资一家公司，最看重的是管理层，他投的伯克希尔哈撒韦，最开始是买错了，但是没有关系，他把管理层解雇掉自己做管理层，主营业务由纺织变成投资，这个公司现在股价20几万美金。我们投资一个企业看重的是未来，管理层才是最重要。那么投资中国、投资A股市场谁最重要？毫无疑问是政治局的常委，7月29日周永康被立案审查和四中全会确立依法治国主题，标志着国家治理在完善、改革将加速。克强总理说改革要触动利益，触动利益比触动灵魂还要难，在生命面前利益自然可以放弃了。这使得风险偏好明显上升。第三，7月29日中央政治局会议中对于宏观经济政策的定调也非常关键，稳中求进、GDP要保持一定的发展速度、在发展当中解决问题、防止金融风险。这些政策定调标志着中国经济结构的调整和转型不可能走先破后立的道路，一定是稳中求进。这回答了13年底到14年中市场担忧的一个问题中国经济转型会不会先经历一个镇痛，所谓的不破不立，当时很多经济学家和财经媒体都说中国房价有下跌风险，债务有爆破风险，谈到了08年美国金融谈到了90年代朱熔基的铁腕政策，认为中国经济转型一定要这样才能实现。最后管理层告诉我们不会走这一条路，从政治角度去理解，这是两害相权取其轻，考虑到政治稳定和中国现状，这是更优的道路。
    既然我们是中医疗法，稳中求进，大家之前担心的往下破的过程就被排除了。为了实现稳中求进，偏松的货币政策、财政政策、房地产政策都是顺利成章的事了，所以我从不意外降准、降息，万亿财政置换地方债务，地产放松等政策。从DDM模型看，影响股价的三大核心变量是利率、风险偏好、企业盈利，14年年初开始以国债收益率、银行理财收益率为代表的无风险利率逐渐下行，14年6月24日我们在下半年策略报告《拨云见日》中开始看多市场，很重要的一个原因就是，我们观察到3月开始一批高分红类个股开始底部小碎步上涨，因为他们的股息率已经超过1年期银行理财，资产比较效应出现。7月份叠加风险偏好和企业盈利预期在开始发生质的变化，最终使得增量资金持续流入市场。
    我们还要解释另一个问题，如果14年7月增量资金入市算牛市起点，12年12月到14年年中创业板的结构性牛市算什么呢？这是一个牛市的孕育期，2005年6月6日上证综指从998点涨到2007年10月16日的6124点，这看起来是牛市的起点和重点。实际上，在此之前，2002年-05年，这几年虽然上证综指跌了50%，但是一批与出口相关的集运港口类公司股价翻倍，万科涨了40%多。因为2001年底中国加入WTO，并已经在推进商品房改革，标志了那个时点向后的10年中国增长的引擎就是外贸、地产，但他们还只是星星之火，没有形成燎原之势，不能带动整个市场全面地爆发，但是没有关系，星星之火可以在自己的领域里面燃烧起来，随着股改和人民币的升值、随着整个经济的腾飞整个牛市全面爆发。12年12月开始走牛的创业板就是这轮牛市的产业基础，他有一个逐步扩散的过程，这个牛市还是很长。回顾二战之后主要经济体的牛市会发现，无论是发达国家的美国、日本、英国，还是新兴经济体的香港、台湾，二战后经历的牛市股指都是10-20倍的涨幅，因为一个经济体的腾飞、强大，必然会通过资本市场展现出来。中国可能正在经历这个阶段，现在股指涨幅才翻一倍。一个牛市的结束并不在指数涨多少，而是主导产业发展动力的耗竭，像一年四季的春夏秋冬，秋季过去了自然进入冬季，现在我们还在春季，有什么必要担心冬季的来临呢？96-01年的牛市怎么样结束的？因为家电保有量达到高峰，没法提升了，这个产业发展到头了。07年为什么牛市结束，因为主导产业房地发展到头，销量增速达到一个顶峰。
    这轮牛市还长，因为转型才刚刚开始，我们以最新的东方财富网作为一个案例看，东方财富网即将复牌了，三年前他的市值只有20几亿，现在500亿，复牌之后估计很快回到1000亿。资本市场把这样一个创新型企业培育起来，他反过来会改变实体，他之前收购了西藏同信证券，东财日在线用户有2千万，就算导流10%就有两百万，这就是转型的力量，互联网、创业板有一定的泡沫不是坏事。我之前写了一个报告《越过山丘，美景尽收——从金融繁荣到实体改善》，经济转型需要资本市场的繁荣，资本市场对我们而言是一个投资场所，对于实体经济而言是一个资源配置场所，他可以引导资源流向更有效的行业。1991年克林顿竞选总统时说美国要走信息高速，当时大家也存疑，但是91年到95年，以微软、DELL为代表的公司快速发展，PC发展慢慢形成燎原之势，95年Win95出现是个标志性事件，95-98年标普500略微跑赢纳指。回到A股，盈利下降已经经历两个阶段，第一是2010—12年中各项指标全面下降，但是12年中以来整体走平，其中毛利率扩张，净利率和ROE还没有起来，我们判断随着转型推进，会带领盈利逐渐改善。这些变化引发大类资产配置改变，2011年开始从实物资产转入固收类金融资产，14年会转向权益金融资产。横向比较我国居民资产配置中权益类资产只有3%，远低于美国的30%。今年年初的时候我提过一个观点，今年资金入市有5万亿，很多的人说你太乐观了，现在回过头去看我们还是太谨慎了。因为一季度代表散户的银证转账就1万亿了。
    当然，所有的牛市必定会经历一些波折，我们总结过去历史，中级调整有三种诱导因素，第一是管理层直接调控股市，类似07年530。第二是宏观政策微调，类似于06年5月到8月调整源于加息。第三是海外金融危机，96-01年牛市中97年中到99年中休整了2年就是因为亚洲金融危机。目前这些因素都没有，但市场在杠杆交易推动下快速上涨后，第一个因素最值得关注。对于行业的选择，站在整个牛市的长期角度，我们看好创业板代表的新兴产业，类比05-07年地产链，现在TMT、环保新能源、高端装备、生物医药为代表的行业就是这轮牛市的新蓝筹。这不是单纯是中国自身转型，也有国际背景。08年全球金融危机爆发之后，11年各国经济和大类资产分化，美国强、欧洲和新兴市场国家不行，美国最强的是科技类股，是纳斯达克。十年一轮回，1990年代美国依靠科技驱动经济增长，2000年后依靠要素投入，现在又回到技术进步。中国叠加人口结构变化的倒逼，习近平和李克强多次强调创新是中国经济结构调整和转型的出路。如果更短期一点，我们想提示金融为代表的上证50，银行除了利率下行的高股息率特征之外，还有改革创新催化。区域角度我们看好大上海，国企改革、科创中心、迪士尼三重催化。
    互动环节问答：
    【提问】有两个问题，第一个问题是关于保险资金在一季度的入市情况，我今天没有听到数据，这个可能代表的是国家队的一个想法。第二是银河证券那一位讲到的关于机器人，我在年底的策略会上有一位分析师讲，可能机器人这方面的政策国家已经是出台了，业绩也不符合预期，今年不是看得特别好，这一块关于业绩和国家政策预期再展开讲一讲。
    【荀玉根】保险资金在A股市场中是一个非常重要的参与主体，2014年底余额有10万亿，进入权益资产（股票加基金）大概10%，也就是1万亿。根据保监会的规定，这个比例可以到30%，各个保险公司出于谨慎性原则，14年底15年初定15年计划大多定15%。一季度他们进入资本市场较少，因为保险公司的考核中要求绝对收益。他们2012、13年买的金融地产等大蓝筹，2014年暴涨的时候年底兑现了一部分，完成了14年收益率目标，15年初又兑现一部分，把15年目标也完成了，这样一来他们入市动力不大了。但是他们还有第二个指标，相对市值的概念，就是总资产规模的增长要跟整个市场市值规模增长相匹配，3月来的这波上涨，保险公司开始感到压力了，有些也开始加一点仓了。站在整个市场考量，保险作为一个机构其实占比还是很小的，保险加上公募、私募，所有机构投资者在整个市场当中交易占比才13%，散户占比84%，因此观察散户资金恐怕比观察保险资金更重要一些。
    我们之前写了资金入市系列的五篇报告，发现去年7月份开始资金入市，去年11、12月份由于降息第一次加速，最大动能来自于个人投资者中的超级大户，1亿规模以上。他们跟机构投资者没什么本质的区别，而且随时可以加杠杆，更灵活。今年3月份以来资金入市第二次加速，由超级大户扩散到大户和中户。他们跟超级大户有一点不一样，杠杆工具运用的少。因此，3月份虽然入市资金加速，融资交易占整个交易的比例是下降的。
    【提问】如果现在有一个投资者手里有200万资金，请各位老师分析一下，他怎么去投资，适合投什么？
    【荀玉根】我们认为，投资者首先要作一个自我的定位和考量，你到底属于什么风格的投资者，以及你的资金性质是什么样的，你所承受的风险能力是什么样的。虽然现在是牛市，但是牛市当中一定会有波动、波折，不是一马平川的。哪怕96年到2001年有五年牛市，但是当中歇了两年，中间最大跌幅33%，这是很痛苦难熬的过程。200万资金怎么办，我想根据你资金的性质和个人特性做一些布局会更好一些，恐怕没有单纯的唯一答案。