张旭阳：银行财富管理 形势与策略

    回归本源，跨界布局
    在金融脱媒、利率市场化、金融深化，以及中国社会、经济结构变化的大背景下，商业银行传统的经营模式面临挑战。新的市场环境要求银行业必须对自身的运行模式进行深刻变革，这种变革应使银行建立更有效的信贷资产配置机制和更多元的市场化业务。2014年，“大资管”业务的蓬勃发展更突显银行转型的迫切。2014年，商业银行理财产品规模增长了5万亿元，已经超过了当年4万多亿银行个人存款的增量；扣除通道业务的重复投资外，包括银行理财产品、保险、信托、券商资管计划、公募基金、私募基金在内的“大资管”管理资产规模新增超过了13万亿元，也超过了国内银行业9万亿元的对公对私存款增量，“金融脱媒”的效果越发明显，非银行金融机构对传统商业银行存贷款业务以及传统的支付结算工具展开了全面冲击。同时，随着中国人口结构的变化，当老年化社会到来时，过去三十年我国积累的居民财富都将转化为对投资的需求。因此，我们有理由相信，伴随直接融资体系和中国资本市场的壮大，未来十年，资产管理行业将会取代传统商业银行走到舞台中央，成为中国金融体系的核心力量的业务。
    面对金融市场化的压力，中国商业银行要通过资产管理、财富管理、投资银行等市场化的业务加以应对，并借助互联网的力量，把银行从传统银行变身为数据分析者、集成服务商、撮合交易者和财富管理者。商业银行要从靠“借给人钱赚钱”，到“给人管理钱赚钱”，要成为直接融资体系和资本市场的积极参与者。
    对于商业银行资产管理、财富管理业务的发展，我想重复2013年我在一次研讨会上提出的观点，即“回归本源，跨界布局”。
    回归本源
    回归本源包括银行理财在内的资产管理业务一定要回归受托代客业务的本质。资产管理业务是资产管理机构按与投资者事先约定的投资范围进行资产组合配置和投资管理，投资收益与风险由投资者承担，资产管理机构履行受托、尽责的义务并收取管理费。任何存在刚性兑付的理财产品本质上都是借贷关系而非受托资产管理关系。这就要从“风险可隔离”“风险可计量”“风险可承担”三个方面进行制度框架设计和业务模式改进，以保证理财投资的基础资产风险与收益能够过手给投资者。
    风险可隔离，是在法律形式、账户独立、会计核算等方面能够将不同权属关系的资产相互隔离，并通过在法律地位明确基础上的有效的托管制度进一步确定其资产的独立性，实现资产、风险与破产隔离。特别是法律形式上应确立银行理财产品信托关系下受托管理的独立法律地位。银监会提出的银行理财业务探索子公司制改革，建立独立法人机构就是这方面的监管推进。
    风险可计量，是要求风险被隔离后还应公允、透明地计量，即基础资产的风险被资产价格的公允变化所反映，否则投资者无法了解所进行的投资实际承受的风险，也就无从谈及去承担风险。这就需要改变银行理财产品主要以约定收益率发行的形式，而参照基金开放式净值化发行的模式，使投资者感受到风险收益的变化，真正认可“市场有风险，投资需谨慎”的理念。
    风险可承受，即通过分散风险使投资者能够承担风险。分散风险，而非管理风险是市场为主导的直接融资体系的核心。在银行主导的间接融资体系中，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测、贷后管理、模式/模型选择与组合管理得以控制的，储户仅承担银行的信用风险而不承担银行贷款所对应的基础资产的风险；而在以金融市场为主导的直接融资体系中，风险控制的主要手段是依靠专业化的资产管理与财富管理机构，以分散化的风险转移为主要控制手段，投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资产管理机构的动态管理与组合投资，单一基础资产的风险被层层分解，最终能够被不同风险偏好的投资者所承受。因此，需要在基础资产与投资者之间插入一个资产管理业务，通过动态管理与组合投资以分散风险，建立一个隔离带。只有理财业务或是资产管理业务的投资风险最终被投资者承担以后，才能使投资者真正获得风险收益；才能使原来集中在银行系统的信用风险得以转移出来，真正促进直接融资的发展与中国金融结构的转型，资产管理、财富管理业务能够摆脱银行或是资产管理机构自身资产负债表或资本金的束缚，从而走得更远。
    可以说，随着业务的发展、外部环境的变化，回归本源已经越来越多地被市场参与者与监管者所接受。
    跨界布局
    跨界布局是指今后大资管行业发展的可能路径选择。一方面，资产管理机构在业务模式去银行化、摆脱刚性兑付的同时，在构建与投资者、与基础资产提供方关系时，要向商业银行学习，增加与客户的粘性，即客户关系的商业银行化。这也是大的金融环境变迁下，资产管理机构提高生存能力的必然选择。这也就要求在大资管内部，投资银行、资产管理与财富管理的跨界融合。传统业务结构上，三者是泾渭分明。但随着互联网及技术进步的加速影响，三者的角色可以被压缩在一个机构上得以实现。
    互联网及信息技术的革命，在四个方面对金融行业产生影响，一是降低了信息不对称的影响；二是提高了信用违约成本；三是降低了行业壁垒；四是改变了生产的资源配置流程。市场经济下，资源配置更多是靠“看不见的手”——价格信号进行调控，并主要围绕大生产线进行，供给与需求的不匹配带来经济周期的波动。而在互联网经济模式下，除价格信号外，还有产品与服务需求者通过互联网直接与生产者的需求偏好接触，在价格信号之外，有了更直接的细分群体偏好的信号，在物联网的帮助下，生产也从大流水线集中式向多节点分散式转变，这提高了经济的稳态。前两点，对以信用和信息为生存基础的金融行业直接带来冲击，第三点是行业外机构的逆袭更为容易，第四点则要求资管机构在生产布局发生重大变化后如何改变金融资源的布局与流向。
    建立“资管投行”理念
    因此，在投资上，资产管理行业除通过“自上而下”的方法，借助大数据分析进行投资外，更要采取自下而上的投行模式，建立“资管投行”的理念。近期，易方达基金成立投资银行部应是这一趋势的体现。
    “资管投行”意味着资产管理行业不能仅仅充当买方被动接受金融市场上的债券、股票等金融产品，在某些时候要成为金融产品的创设者，主动去创设金融工具以融入实体经济。新的市场环境下，信用风险与流动性风险的累积使中国的资产管理行业面临前所未有的变局与波动，信息高速传递也放大了噪音所带来的扰动。传统的资产管理业务面对金融市场，一般仅作为买方被动接受金融市场上的债券、股票等金融产品进行资产配置，但资产管理机构原有的信息优势被互联网不断削弱的情况下，对抗信用风险与市场风险，取得比市场平均表现更好回报的关键更在于获得收益足够的优质资产。因此，资产管理行业竞争重点与专业能力建设除传统的市场分析与大类资产配置外，也要增加投资银行所擅长的金融工具创设能力，以获得风险与收益配比更佳的优质基础资产。不同于仅为交易而存在的狭义投资银行，“资管投行”的实质在于传承商业银行的精神，利用资产管理业务获得的中长期稳定资金把投资融入不同生命周期、不同类型企业的各层面经济活动当中，包括流动资金贷款、项目融资、权益融资、并购重组、现金管理等，从而在经济增长结构性变化的背景下获得优质的资产，也更好地支持了实体经济。“资管投行”的价值一是在于将资产管理的大类资产配置的方法进一步下沉企业经济活动中，在中观组合管理的基础上通过加强微观层面与融资客户的粘合，通过对所投资资产的信用资质变化和还款来源的持续监控和管理，降低违约风险、提高投资收益；二是作为嫁接投融资的一座桥梁，“资管投行”更多要从对企业资产负债表的负债方的关注（为企业提供融资支持），转向资产方。这包括用资产证券化的手段盘活存量资产，更包括通过对产业升级、并购重组的融资安排，将企业低效资产向高能资产转化，从而在市场主导的直接融资体系中为企业提供中长期金融服务解决方案，帮助企业乃至实体经济突破在发展中的各种制约和瓶颈。
    资金端，传统的资产管理与投资者的粘合度弱，客户往往掌握在渠道手中。但互联网的发展使行业壁垒被削弱，直接改变产品服务提供商与客户、渠道之间的关系，使资管机构有了直接为投资者提供财富管理服务的基础，特别是标准化的金融产品可以直接推送到客户眼前，任何销售中介都失去了存在的价值。
    资产管理机构借助互联网开展财富管理业务，首先需要在传统的按层级划分客户、提供服务的模式之外，更注重按客户某类应用场景下的金融需求去定向提供金融服务，即在垂直方向上发力。把理财融入场景，而场景的基础是账户。网络演艺平台“六间房”的创始人在接受采访时表示“不做没有用户关系的产品”，类似，我们也不应做没有账户粘性的财富管理业务。余额宝收益下降但规模仍增加到目前的7100亿元就是一个很好的例子。未来，养老、企业内部社区也都是潜力巨大的金融应用场景。其次，复杂金融产品难以完全在互联网上进行风险的揭示与定价，因此资产管理产品直接通过互联网对接投资者或是标准化程度高的货币市场基金类的产品，或是需要提供模块化的财富管理服务。
    从资讯提供、市场研究、组合管理、模型设计、交易经纪、托管清算到平台系统，资产管理本身就是一个业态丰富的行业。资产管理行业如向投资银行、财富管理两端跨界延伸，所提出的多元化的能力要求，更使差异化发展与同业竞合成为必然。不论是银行、信托、券商、保险、基金，都有其发展的空间，但发展与合作的前提是价值提供的核心竞争能力。在激变的市场环境下，有两类资管机构能够生存下来，一类是大资金、大平台的机构；另一类则是提供精致精密产品，在细分市场上具有核心能力的机构。没有价值提供能力的机构是没有生存空间的。在这一背景下，商业银行发展资产管理、财富管理业务的核心问题是机制。无论是资产管理，还是财富管理业务，都是轻资本业务，意味着“人脑+电脑”软件就可以解决能力建设的大部分问题，因此商业银行应当致力于改善其机制，提高人力资本投入，通过更加市场化的制度安排稳定、吸引人才，是业务持续发展的基础。