谢平：互联网金融的来龙去脉

    第一章互联网金融的定义与发展概况
    1.1互联网金融兴起的宏观背景
    互联网金融的兴起具有深刻的宏观背景。其中，部分是全球性的，也有部分为中国所特有。
    一、国际背景
    首先，互联网已经影响了许多行业，尤其是不需要物流的行业，金融业也不会例外。过去10年，通讯、图书、音乐、商品零售等多个领域均在互联网的影响下，发生了颠覆性的改变，这点从传统书信在email兴起后的迅速式微中可窥一斑。金融具有天然的数字属性（金融产品可以看作是数据的组合，金融活动也可以看作是数据的移动），因此，作为一种本质上与互联网具有相同数字基因的行业，金融没有可能，也不应该成为不受互联网影响的"圣域"。
    其次，走向数字化是未来社会的整体趋势。目前，全社会信息中约有70%已经被数字化。未来，各类传感器会更加普及，在大范围内得到应用（比如，目前智能手机中已经嵌入了很复杂的传感设备或程序），购物、消费、阅读等活动均会从线下转到线上（3D打印普及后，部分制造业也会转到线上），互联网上会产生很多复杂的沟通和分工协作方式。在这种情况下，全社会信息中的90%可能会被数字化。这就为大数据在金融中的应用创造了条件。如果个人、企业的大部分信息都存放在互联网上，那么基于网上信息就能准确评估这些人或企业的信用资质、盈利前景。
    最后，部分实体企业已积累了大量可用于金融活动的数据和风险控制工具。此外，共享经济（sharingeconomy）也正在全球范围内悄然兴起。这些互联网交换经济既为互联网金融提供了应用场景，也为互联网金融打下了数据基础和客户基础，体现了实体经济与金融在互联网上的融合。
    二、国内背景
    首先，中国金融体系中长期存在的一些低效率或扭曲的因素，为互联网金融的发展提供了空间。这些因素包括：
    1.正规金融对小微企业服务不足，而民间金融（或非正规金融）有其内在局限性，导致风险事件频发；
    2.正规金融无法满足经济结构调整所产生的大量消费信贷需求；
    3.普通投资者投资理财渠道匮乏，难以实现资金的保值增值；
    4.现行新股发行体制下，股权融资渠道不畅顺；
    5.在存贷款利差受保护的情况下，银行利润高，各类资本都有进入银行业的积极性；
    6.证券、基金、保险等机构的产品销售受制于银行渠道，有动力拓展网上销售渠道。
    其次，中国对普惠金融的支持与推动也是促使互联网金融发展的重要动因。普惠金融的实现与互联网金融息息相关。普惠金融的核心是有效、全方位地为社会所有阶层和群体，尤其是那些被传统金融忽视的农村地区、城乡贫困群体、中小微企业提供金融服务。发展普惠金融，实现金融资源的公平配置，已成为国家层面的政策取向。然而，由于缺乏传统金融的资本实力、网络渠道和客户资源，普惠金融在传统经营方面天然处于劣势。相比之下，互联网金融服务模式，能有效消除海量用户之间的信息不对称，降低交易成本，从而解决普惠金融所面临的诸多困难。通过利用互联网信息处理技术，结合丰富的数据资源，未来互联网金融将成为建设普惠金融的重要力量。
    1.2互联网金融的特点及相关概念界定
    互联网金融（InternetFinance）是由谢平等人于2012年提出的概念。它涵盖了受互联网技术和互联网精神的影响，从传统银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，到瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形之间的所有金融交易和组织形式，是一个谱系（spectrum）的概念。
    理解互联网金融的定义需把握三个要点：一是认识到该概念的前瞻性；二是辨明它和传统金融的区别与联系；三是了解互联网金融的三大支柱。
    一、互联网金融的前瞻性
    随着全球网络经济的迅速发展，互联网金融已成为不可避免的趋势。除银行、证券、保险、基金外，电子商务公司、IT企业、移动运营商等各类机构也纷纷参与到与互联网金融相关的创新活动中，演化出丰富的商业模式，模糊了金融与非金融业的界限。
    尽管如此，到本报告写作时，互联网金融还远没有发展成形。根据我们的乐观估计，互联网金融还需要20年左右的时间才能迈入成熟期。这一方面是因为互联网金融的发展速度主要取决于互联网技术的发展速度，而非金融自身的发展速度。我们预计，互联网技术能够在现有基础上进一步大幅降低金融活动中的交易成本和信息不对称，至少需要20年的发展时间；另一方面，伴随互联网成长起来的这一代人（大致在1980年后出生）将在20年后成为社会主流，他们的互联网使用习惯将极大影响金融交易和组织形式。
    在这种背景下，学术研究要引领现实，就必须大胆推演，合理构建未来情景。因此，互联网金融所包含的，更多是对未来的设想，是一个前瞻性概念。
    然而前瞻并不意味着乌托邦式的空想。互联网金融同时也扎根于理性思维，它有三个"理性之锚"：
    一是立足于现实。现实中已经出现的互联网金融形态是我们推演未来的出发点；
    二是符合经济学、金融学基本理论。不管是对互联网金融已有形态的解释，还是对互联网金融未来发展的预测，都基于目前既有的经济学、金融学基本理论框架和分析工具；
    三是以瓦尔拉斯一般均衡所对应的无金融中介或市场情形为研究基准。瓦尔拉斯一般均衡是经济学的理论基石之一，表明在一系列理想化的假设条件下，完全竞争市场将会达到均衡状态，此时所有商品的供给和需求正好相等，资源配置达到帕累托最优（即不可能在没有任何人境况变坏的前提下，使某些人的境况变好）。在瓦尔拉斯一般均衡中，金融中介和市场都不必存在，货币也可有可无。而现实中之所以存在金融中介和市场，主要是由信息不对称和交易成本等摩擦因素所造成的。随着互联网的发展，信息不对称程度和交易成本将显著降低，互联网金融将逐渐逼近瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形。这是金融演变的内在逻辑。
    直观理解是，有M个资金供给者和N个资金需求者，两边通过各种金融中介和市场进行金额、期限、风险收益上的匹配，设想M和N趋向无穷大，并且金融中介和市场被互联网替代。
    二、互联网金融对传统金融的沿袭与变革
    （一）对传统金融的沿袭
    第一，金融的核心功能不改变。互联网金融仍是在不确定环境中进行资源的时间和空间配置，以满足实体经济需求。这些需求包括支付清算、资金融通和股权细化、为实现经济资源的时空转移提供渠道、风险管理、信息提供、激励问题的解决等等。
    第二，股权、债权、保险、信托等金融契约的内涵不改变。金融契约的本质是约定各缔约方在未来不确定情景下的权利与义务，主要针对未来现金流。比如，股权对应着股东对公司的收益权和控制权，债权对应着债权人向债务人收取款项的权利。金融契约直到不久前还主要以物理形式存在（比如中国最早的A股股票），目前则多以电子形式存在，并建立了相关托管、交易和清算机制。但不管金融契约以何种形式存在，其内涵不变。
    第三，金融风险、外部性等概念的内涵不改变。在互联网金融中，风险指的仍是未来遭受损失的可能性，市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、声誉风险和法律合规风险等概念和分析框架依旧适用。互联网金融也存在误导消费、夸大宣传、欺诈等问题，故其监管的基础理论不变，审慎监管、行为监管、金融消费者保护等主要监管类型也都适用，尽管具体监管措施将与传统金融不同。
    （二）对传统金融的变革
    互联网金融对传统金融变革的一面主要体现在互联网因素对金融的渗入，它包括两个方面：
    一是互联网技术的渗入，主要包括移动支付和第三方支付、大数据、社交网络、搜索引擎、云计算等。互联网技术的引入能显著降低交易成本和信息不对称，提高风险定价和风险管理效率，拓展交易可能性边界，使资金供需双方可以直接交易，改变金融交易和组织的形式。这里面要特别强调三个技术趋势：一是信息的数字化（详见后文），这为大数据在金融中的应用创造了条件；二是计算能力的不断提升。在集成电路（IC）领域摩尔定理至今仍有效，而云计算、量子计算、生物计算等有助于突破IC性能的物理边界；三是网络通讯的发展。未来，互联网、移动通信网络、有线电话网络和广播电视网络等将高度融合，高速Wi-Fi将覆盖全球。这三个技术趋势不仅会影响金融基础设施，还会促成金融理论的突破。
    二是互联网精神的渗入。传统金融具有一定精英气质，讲求专业资质和准入门槛，不是任何人都能进入，也不是任何人都能享受金融服务。传统金融创新主要是金融产品（契约）创新，即使用金融工程技术和法律手段设计新的金融产品。部分新产品具有新的现金流、风险、收益特征，实现新的风险管理和价格发现功能，从而提高市场完全性，比如期权、期货、掉期等衍生品。部分创新产品以更低交易成本实现已有金融产品（及其组合）的功能，比如交易所交易基金（ExchangeTradedFunds，ETF）。理论基础主要有三个：(1)阿罗-德布鲁证券，在完全市场中，每一种未来状态都存在与之对应的单位证券，其他证券都可以表述成这些证券的组合；(2)马可维茨资产组合理论；(3)Black-Scholes期权定价公式。
    互联网精神的核心是开放、共享、去中心化、平等、自由选择、普惠、民主。互联网金融反映了人人组织和平台模式在金融业的兴起，金融分工和专业化淡化，金融产品简单化，金融脱媒、去中介化，金融民主化、普惠化。除投融资外，互联网金融的很多创新产品还与衣食住行和社交联系在一起，经常内嵌在App中，产品实用化、软件化，自适应生成，强调行为数据的应用，一定程度上体现了共享原则，比如微信红包、余额宝、P2P网络贷款、众筹融资等。互联网金融创新与传统金融创新，理论逻辑和创新路径不同，隐含着监管上的差异。
    三、互联网金融的三大支柱
    互联网金融的第一个支柱是支付。支付作为金融的基础设施，在一定程度上决定了金融活动的形态。互联网金融中的支付，以移动支付和第三方支付为基础，通常活跃在银行主导的传统支付清算体系之外，显著降低了交易成本。不仅如此，互联网金融中的支付往往还与金融产品挂钩，促进了商业模式的丰富。此外，由于支付与货币的紧密联系，互联网金融中还会出现互联网货币。
    第二支柱是信息处理。信息是金融的核心，构成金融资源配置的基础。在互联网金融中，大数据被广泛应用于信息处理，有效提高了风险定价和风险管理效率，显著降低了信息不对称程度。互联网金融的信息处理方式，是其与商业银行间接融资模式，以及资本市场直接融资模式的最大区别。
    第三支柱是资源配置。金融资源配置是指金融资源通过何种方式从资金供给者配置给资金需求者。资源配置是金融活动的最终目标，互联网金融的资源配置效率是其存在的基础。在互联网金融中，金融产品与实体经济结合紧
    密，交易可能性边界得到极大拓展，不再需要通过银行、证券公司或交易所等传统金融中介和市场进行资金供求的期限和数量匹配，
    而可以由交易双方自行解决。目前互联网金融的主要形态，在支付、信息处理、资源配置三大支柱中的至少一个具有上述特征（注意：不是三大支柱都具有相关特征）。
    四、互联网金融谱系
    互联网金融是一个谱系概念，它的两端，一端是传统银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，另一端是瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形，介于两端之间的所有金融交易和组织形式，都属于互联网金融的范畴。按照目前各种互联网金融形态在支付方式、信息处理、资源配置三大支柱上的差异，可以将它们划分成6种主要类型：
    1.金融互联网化
    金融互联网化体现了互联网对金融中介和市场的物理网点、人工服务等的替代，包括：（1）网络银行和手机银行，以INGDirect（欧洲）、M-Pesa（肯尼亚）为代表；（2）网络证券公司，以CharlesSchwab（美国）为代表；（3）网络保险公司；（4）网络金融交易平台，以SecondMarket、SharesPost（美国）、前海股权交易所为代表；（5）金融产品的网络销售，通过网络销售金融产品，以Bankrate（美国）、余额宝、百度金融、融360、东方财富网为代表。
    2.移动支付和第三方支付
    移动支付和第三方支付体现了互联网对金融支付的影响，以Paypal（美国）、支付宝（阿里）、财付通和微信支付（腾讯）为代表。移动支付存在的基础是移动终端的普及和移动互联网的发展，可移动性是其最大的特色。第三方支付的最大特色是在结算过程中，客户不直接与银行进行支付清算，起到类似中央银行的作用。
    3.互联网货币
    互联网货币体现了互联网对货币形态的影响，以比特币（BTC）、Q币、亚马逊币为代表。
    4.基于大数据的征信和网络贷款
    因为贷款的核心技术是信用评估，这里将基于大数据的征信和网络贷款放在一起讨论。基于大数据的征信，以ZestFinance（美国）为代表。基于大数据的网络贷款，以Kabbage（美国）、阿里小贷为代表。云计算和搜索引擎的发展，使得对大数据的高效分析成为可能。
    5.P2P网络贷款
    P2P网络贷款是互联网上个人之间的借贷，其核心技术是内部信用评级和贷款利率定价。以Prosper、LendingClub（美国）、Zopa（英国）、宜信、陆金所、拍拍贷、人人贷为代表。其个人对个人借贷的模式弥补了正规金融机构一直未能有效解决的中小企业融资问题。
    6.众筹融资众筹融资主要指互联网上的股权融资，以Kickstarter（美国）、天使汇为代表。
    需要说明的是，互联网金融谱系的各种随着互联网与金融的互相渗透，催生出互联网金融模式。互联网金融的发展提高了金融业务的普惠性，这与"十二五"期间中国金融业发展和改革的目标不谋而合，与中国深化金融机构改革的步伐相适应。结合前面第二部分相关内容，我们认为互联网金融的发展历程主要体现在以下几个方面：形态之间不存在清晰界限，而且是动态变化的。例如，保险业出现了根据汽车使用情况确定费率的车险（usage-basedinsurance），证券研究发现社交网络的活跃度对股价有预测力，未来大数据与保险精算、证券投资结合，会促成许多新商业模式。所以，这里对互联网金融6种类型的划分，还达不到严格分类应有的"不重复，不遗漏"标准（mutuallyexclusive&collectivelyexhaustive）。
    1.3互联网金融的发展历程
    一、支付方式的发展
    以移动支付、第三方支付为基础的新型支付体系正在逐渐兴起，以互联网货币为媒介的货币形态正在悄悄"走"来。对于在支付方式演变中出现的代理风险与电子货币风险，目前中国人民银行采取了统一发放牌照的监管方式，从法律层面监管第三方支付企业融资的准入门槛；某些第三方支付机构也通过设定赎回上限监控防止出现资金兑付恐慌。
    随着移动终端普及率的提高，在未来，移动支付完全有可能替代现金和银行卡，成为电子货币形态的一种主要表现形式。根据艾瑞咨询的数据显示，截止2013年上半年，中国移动支付交易规模总额达到1224亿元，与一季度相比增加77%，整体呈现爆发式的增长态势。预计到2016年中国移动支付交易规模将达到13583亿元。与此同时，移动互联网和多网融合的发展在一定程度上也加速了移动支付的发展。截止2013年7月，人民银行已经给250家企业发放了第三方支付牌照。第三方支付促进了支付体系与互联网的融合，并成为互联网金融的"基础设施"。目前，第三方支付涉及的行业已经涵盖了基金、保险、企业支付、网购、公共事业费用代缴等银行业的传统业务领地，部分第三方支付企业已经将银行的个人客户和企业客户服务作为其重要的业务战略。金融产品的网络销售和网络金融交易平台也日渐普遍，越来越多人开始习惯在网络上购买金融产品及服务，并进行金融交易。
    随着互联网金融的发展，数据商品与实物商品之间的界限越来越模糊。网络支付与电子支付的高度整合带来了虚拟货币这一互联网货币的雏形，比如比特币、Q币、FacebookCredits、AmazonCoins、魔兽世界G币等等。这些虚拟货币已经催生了复杂的市场机制。比特币作为一套绕过银行的数字货币流通体系，在无需第三方介入的条件下，能够解决防伪造及防重复支付的问题。
    二、信息处理方式的发展
    以社交网络、搜索引擎、云计算、大数据为代表的信息处理方式，通过大数据、云计算识别风险、管理风险，能够更好地为中小企业融资提供金融需求服务。
    云计算作为一种基于互联网的计算方式，有效保障了移动支付所需要的存储和计算能力，保障了资金供需双方的信息通过社交网络得以揭示和传播，被搜索引擎组织和标准化，最终形成时间连续、动态变化的信息序列，由此可以以极低的成本给出任何资金需求者（机构）的风险定价或动态违约概率，有效降低了运营成本。正是这一信息处理方式的优化，互联网金融模式替代了商业银行和证券公司的主要功能。代表性的云服务商有亚马逊、谷歌、盛大、华为等。云计算和搜索引擎的发展使得对大数据的高效分析成为可能。
    以阿里小贷、ZestFinance、Kreditech为代表的网络贷款模式基于大数据方法对信贷申请人进行全面评估，不仅在一定程度上能够解决中小企业融资难的问题，而且能够为资金方提供庞大的数据支撑和信用基础，从而有效控制信用风险、操作风险。根据中国互联网金融行业协会转载的数据，阿里小微信贷的贷款不良率为0.87%，低于中国银行业0.96%的水平5。根据中国金融新闻网转载的有关报道披露6，供应商利用京东供应链金融平台获得融资的资金成本为每日0.019%，相当于7%的年化利率，远低于同类银行贷款产品的年利率。大数据本质上是一种针对非结构化数据的算法，所以不需要针对其引入专门的监管措施。
    三、资源配置方式的发展
    以P2P网络贷款、众筹模式为代表的新型资源配置方式已经发展成为一个全球性的新兴产业。
    从全球第一家P2P网络贷款平台Zopa的成立开始，Kiva、Prosper、LendingClub、陆金所、拍拍贷、红岭创投、阿里小贷等融资模式纷纷出现。以美国的LendingClub为例，从2007年建立至2013年10月底，它已经累计促成27.7亿美元借贷交易，产生了2.5亿美元的利息收入，一跃成为全球最大P2P网络贷款平台。据网贷之家统计，截止2013年底，中国P2P公司已经达到1000多家，总成交量1058亿元，贷款存量268亿元。这种个体之间的直接金融交易由于突破了传统的安全边界和商业可行边界，一定程度上解决了中小企业融资难问题。
    相较于P2P债权融资方式，众筹融资作为一种互联网上的融资方式，发展迅速，其规模也不可小觑。Massolution数据显示，全球众筹融资产业规模从2009年的36.1亿元飙升至2012年的173亿元，3年增长了380%。单单2012这一年，全球众筹融资交易规模就达到168亿元，年增长率为83%。以Kickstarter、天使汇、点名时间为代表的模式已经对传统的证券业模式提出革命性的挑战。众筹融资具有强大的连接投资群体的能力，能较为轻松地获得运作资金。
    另外，未来互联网金融还有一些有待挖掘的亮点，比如大数据在证券投资中的应用及在保险精算中的应用等，大数据的思维方式和逻辑架构给企业的经营效率注入新活力。
    1.4互联网金融的国内外差异
    首先，在金融机构互联网化方面。
    近年来，各种形态的互联网金融蓬勃发展，其中最为普及的当属金融机构互联网化。自1995年美国第一家网络银行--安全第一网络银行（SecurityFirstNetworkBank，SFNB）诞生以来，全球各地的网络银行和手机银行、网络证券公司、网络保险公司等新型服务渠道如雨后春笋般涌现，发展至今均已有较为成形的业务模式，并出现了不设立实体营业网点的纯粹网络证券经纪公司（如美国的E-trade）和网络保险超市（如美国的INSWEB），它们声誉良好，交易便捷，显著降低了交易成本。
    中国为解决农村地区金融系统不完善，物理网点不足，难以满足人们基本金融服务需求的问题，也推出了无卡取现、手机银行-农户小额贷款、手机银行按址汇款和手机金融等一系列颇具中国特色的手机银行业务。然而，由于缺乏可大规模推广的业务模式，总体上中国农村地区的手机银行发展仍旧缓慢。
    在中国，网络证券公司的发展速度远超网络保险公司。前者已围绕提供资讯和资金服务基本形成券商自建、独立第三方网站和券银合作三种服务模式，后者却仍处于起步阶段，仅仅建立了自己的门户网站，网上销售和网上交易还远未成气候。
    可以说，比起国外的金融机构互联网化，中国的金融机构还存在很大的与互联网进一步深入融合的空间。
    第二，在P2P网络贷款与众筹融资方面的区别与差异。
    一是P2P网络贷款方面。近几年，国内外P2P网络贷款经历着同样的爆发式增长。但是，国外P2P贷款申请通过率较低，在这部分通过的贷款申请中也只有一小部分能"筹满"成为贷款。相较于国外，截至2013年，中国P2P贷款公司放贷规模已经达到680.3亿元，同比增长197.59%，预计贷款规模未来两年内仍将保持超过100%的增速7。另外，国外大部分P2P网络贷款平台运营规范，相关监管措施完备，信息披露充分，显示出良好的发展潜力和风险管控框架，交易增长迅速。中国的金融环境下诞生的P2P有其自身的特殊性，大规模的线下交易，使得P2P行业亟待加强消费者保护，目前国内对于P2P监管还是空白。
    二是众筹融资方面。国内的众筹融资规模远逊色于全球表现。2012年，包括中国在内的亚洲地区众筹融资规模仅占全球规模的1.2%，天使汇、点名时间等众筹融资平台虽然成功完成了不少项目，但融资总规模较小。
    第三，在移动支付和第三方支付方面的差异。国外发达地区的移动支付模式与国内相似，而国外贫穷地区移动支付模式与国内有所不同，主要表现为，国外手机银行一般不需要第三方支付来配合（如肯尼亚的M-Pesa），而在国内，既有银行推出的、也有运营商或第三方支付公司推出的移动支付，与第三方支付融合程度较高。
    1.5中国政府对互联网金融的态度
    总体而言，中国政府对互联网金融采取了积极态度。
    2013年4月，中国国务院部署了金融领域的19个重点研究课题，"互联网金融发展与监管"是其中之一。课题组由人民银行、银监会、证监会、保监会、工信部、公安部、法制办共同组成，人民银行牵头，在北京、上海、杭州等地开展了调研。马凯副总理2014年1月听取了课题组汇报。该课题研究将对中国互联网金融行业产生深远影响。
    中国政府对互联网金融采取了积极态度。2013年4月，中国国务院部署了金融领域的19个重点研究课题，"互联网金融发展与监管"是其中之一。中国地方政府对互联网金融的热情很高，比如深圳、上海黄浦区、北京海淀区和石景山区等，都将互联网金融作为一个重要的新兴产业予以扶持。
    中国人民银行2013年2季度货币政策执行报告给予互联网金融正面评价，认为互联网金融具有透明度高、参与广泛、中间成本低、支付便捷、信用数据更为丰富和信息处理效率更高等优势。这是互联网金融第一次进入金融方面的权威文件。
    2013年8月，中国国务院的两个重要文件都正式写入了互联网金融。国务院办公厅《关于金融支持中小企业发展的实施意见》提出："充分利用互联网等新技术、新工具，不断创新网络金融服务模式"。国务院《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》提出："推动互联网金融创新，规范互联网金融服务"（这是互联网金融第一次进入国家层面的文件）。
    2013年12月，中国支付清算协会成立互联网金融专业委员会，引入自律监管。
    2014年3月，中国国务院总理李克强在政府工作报告中指出：促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制……让金融成为一池活水，更好地浇灌小微企业、"三农"等实体经济之树。这是第一次在国家层面给予互联网金融以肯定。
    中国地方政府对互联网金融的热情很高，比如深圳8、上海黄浦区、北京海淀区和石景山区等，都将互联网金融作为一个重要的新兴产业予以扶持，出台了一系列促进互联网金融发展的优惠措施。