谢平:现代金融理论与中国金融改革的逻辑

    改革开放以来，现代金融理论逐步引入中国，中国金融改革的许多实践就是建立在现代金融理论的基础上结合中国的国情设计的。一些看似平常的政策背后可能隐藏着现代金融的理论逻辑，这些问题，可能许多人注意不到，今天，在这里，我想从以下六个方面略谈现代金融理论与中国金融改革的逻辑。
    一、 货币政策理论与中国货币政策的实践
    1998年以前，中国实行以“贷款规模”为核心的货币信贷政策。1998年1月,中国人民银行取消了对商业银行贷款的限额管理,开始实施现代意义的货币政策。从1998年至今，我认为中国货币政策的理论基础仍然是新古典宏观经济学的货币理论，整个货币政策操作仍然是建立在所谓的“米什金”框架内。什么是“米什金”框架呢？米什金有一本教科书，叫做《The Economics of Money, Banking and Financial Markets》，我们翻译成《货币金融学》，在我国的中央银行有着比较大的影响。这本书中，米什金提出，中央银行操纵货币供应有三大政策工具：公开市场操作，它影响货币；变动贴现率，它通过影响贴现贷款的数量来影响基础货币；变动法定准备金率，它影响货币乘数。米什金还提出，货币政策的最终目标主要有六项：高度就业、经济增长、价格稳定、利率稳定、金融市场稳定以及外汇市场稳定。一般地，中央银行通过使用能够直接影响到的操作目标和诸如货币供应量或利率为中间目标来判断政策的有效性并及时修正。在中国这样的转轨经济过程中，货币政策究竟如何操作，并没有现成的理论，西方现代货币理论是一个很好的基础和统一的参照系。米什金的这一套理论对我国中央银行的决策思维影响至今。
    目前，中国采用以货币供应量为目标的货币政策框架，公开市场操作等是主要的货币政策工具，操作目标为基础货币，中介目标为货币供应量，最终目标为通货膨胀率和经济增长率。
    分析中国的货币政策操作工具的实践，主要包括：
    1、准备金制度改革。1998年3月21日人民银行改革了存款准备金制度，在这以前,准备金帐户与备付金帐户分设,商业银行接收一笔存款需交存中央银行20%左右,影响了商业银行资金运用。改革后，法定准备金帐户与备付金帐户合并，设立单一的准备金帐户，准备金率为13％，其中8％为法定准备金率，依旧不可动用，超过部分用于支付与清算，改革后银行可用资金比率从80％提高到87％。1999年9月份存款准备金率由8％下调到6％。
    2、再贴现。1998年3月24日设置了独立的再贴现利率，此前,贴现利率按金融机构同档次贷款利率下浮5%-10%确定，再贴现利率按同档次再贷款利率下浮5％-10％确定，贴现和再贴现利率是脱节的。改革后再贴现利率参照再贷款利率确定，贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，解决了贴现与再贴现利率脱节的问题。中央银行在此之后到1999年6月连续4次下调再贴现利率，给商业银行较大利差，推动贴现和再贴现业务的开展。2001年下半年，根据商业银行资金比较宽松和整体利率水平较低的状况，9月份提高了再贴现利率，由2.16％上升到2.97％，减少商业银行对再贴现贷款的需求。
    2002年初，再贴现利率（2.97%）高于货币市场的平均利率（2.2%），使再贴现贷款减少，到2002年底余额只有67.7亿元，比年初余额减少587.7亿元，加上2001年再贴现窗口收回的603亿元，2001和2002两年中央银行共收回再贴现贷款1190.7亿元。
    3、公开市场操作。1998年5月，恢复了公开市场的债券交易，当年净投放基础货币701亿元，市场交易成员从14家增加到29家，交易工具由短期国债1种扩展到国债、政策性金融债、中央银行融资券等多种。2000年开始中央银行从前两年以投放基础货币为主转向收回商业银行过多的流动性，从8月1日起在已有逆回购操作的基础上启动正回购操作，收回商业银行过多的流动性。
    2002年公开市场操作主要内容是对冲外汇占款的快速增长，2002年以后,中央银行购入外汇的数量持续上升,为对冲购汇投放的过多的流动性, 从6月25日开始中央银行进行公开市场正回购操作。
    此外，从利率政策看，中国已经日益认识到市场化的利率对资源配置重要作用。1998年以来利率市场化取得明显进展。到1999年底，已经放开了银行间同业拆借利率, 放开了贴现市场、债券回购及现券市场利率，政策性金融债和国债发行市场化，实行利率招标。特别是2004年来，利率市场化经历了三个阶段：
    1、从1 月1 日起商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间扩大为贷款基准利率的[0.9，1.7]；农村信用社贷款利率的浮动区间扩大为贷款基准利率的[0.9，2]。金融机构不再根据企业规模和所有制性质，而是根据企业的信誉、风险等因素确定合理的贷款利率，逐步形成了按照贷款风险成本差别定价的格局。
    2、从3 月25 日起实行再贷款浮息制度，即中国人民银行在国务院授权的范围内,根据宏观经济金融形势,在再贷款(再贴现)基准利率基础上，适时确定并公布中央银行对金融机构贷款（贴现）利率加点幅度。
    3、从10 月29 日起放开金融机构（城乡信用社除外）人民币贷款利率上限并允许人民币存款利率下浮。同时，上调金融机构存贷款基准利率，以进一步缓解通货膨胀压力、防止投资反弹，防止企业过多占压资金，缓解部分企业流动资金紧张状况，减少资金体外循环。
    二、 期权理论与农村信用社的改革
    《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中有关期权合约（OptionContracts）的定义是，赋予所有者在指定时间以指定价格购买或出售一定数量的金融资产或实际资产的权力。期权是一种特殊的金融衍生工具。现代期权理论逐渐成为金融经济的重要基础。作为期权合约的执行，只对卖方是强制性的，对买方却不具有强制性。我们在农村信用社改革中，头一次引入了期权理论的思想，提出中央银行的票据支持是一种期权，有一定的兑付原则，即中央银行票据到期兑付必须与信用社改革效果挂钩。信用社必须要达到一定的标准，即产权明晰，资本金到位，治理结构完善，达到要求的资本充足率的要求后，中央银行才对其予以兑付票据。
    这一方案具有重要的正向激励的效应：第一步：必须对改革计划做出承诺，才能获得资金和消化不良资产的鼓励政策；第二步：农信社必须消化不良资产，增资扩股，使资本充足率达到零；第三步：两年后必须把资本充足率提高到2%，如果资本充足率，公司治理和不良资产达到标准，人民银行可以将票据兑现成现金。有助于防止农村信用社改革过程中和改革后的道德风险。
    三、 透明度理论与资本市场的规范与发展
    透明度是股票市场有效性理论的前提。股票市场有效性理论的核心是：股票价格在每一个时点，都充分包含了该价格应该包含的所有市场信息。但这一理论本身是以充分透明度为前提的。股票价格包含的信息量到底有多大的解释能力，至今仍是金融经济学研究的前沿问题。股票价格是成千上万的投资者对可能影响价格的各种因素的预期的综合反映，例如上市公司可能收益、长期利率波动、政府经济政策变动、商品市场需求、等等上万个因素。有人认为道琼斯股票价格甚至包含了美国总统选举结果信息。理论上说，股票价格波动的信息含量和解释能力是很巨大的。解释能力的大小取决于市场基准信息的真实性和透明度，真实性和透明度奠定了市场有效性理论。股价的信息含量决定了它的解释能力。
    证券市场所有信息的真实性和透明度是保证证券市场有效监管的基础。一般来讲，真实性主要指上市公司的真实性、监管信息的真实性和投资者信息的真实性。透明度指的是，信息要在规定的时间，以规范的频率，如实向公众公布。透明度、真实性是真正保护中小投资者利益所在。投资者间的不公平待遇，就不公平在获得信息的成本和时间上不同，国外监管机构制定的很多政策措施，就在于保护中小投资者信息获得的公平性。大投资者具有信息渠道和时间上的优势，提前获得信息的含金量很大。在证券市场上，如何保证所有的投资者得到信息公平的待遇，一直是一个难题。真实性和透明度问题就包含了这一点，即所有的投资者能否公平地、在同一个时点上得到同样的信息。在证券市场上，信息与价格、收益之间高度相关，真实性与透明度问题更需强调。信息的不公平待遇，在经济学上就是信息的不均等性，对监管者来说，就是内幕交易。所以，真实性和透明度是股票市场有效运行的基石。
    近年来，我国资本市场的规范与发展基本上是围绕真实性与透明度展开的：首先，早期推行的股东身份实名制是基础的基础。这是第一位制度基础。第二，监管部门对于上市公司信息披露的要求，制定国际化的信息披露标准，对不真实信息和造假行为制定了严厉的惩罚措施，加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚。第三，监管部门逐步执行透明度标准和真实性标准，股票发行审核制度经历了从审批制到核准制的变化，“发审委制度”不断完善，新股定价方式的制度化都是监管部门作出的加强透明度和真实性标准的努力。
    四、  “三难悖论”与外汇冲销的操作
    今年以来，在人民币升值的预期下，国家外汇储备持续增加。9月末，已达到5145亿美元。人民银行不断投放基础货币，发行中央银行票据冲销外汇。中央银行票据已经成为对冲外汇储备主要工具。前三季度，人民银行通过外汇公开市场操作投放基础货币8523亿元，通过债券公开市场操作回笼基础货币2988亿元；投放、回笼相抵，全部公开市场业务净投放基础货币5535亿元。截至9月底，人民银行共发行76期央行票据，发行总量为9731.5亿元，9月末，央行票据余额为6232亿元。
    中央银行票据的作用体现在两个方面，一是调节基础货币过多增加，二是调控货币市场利率。但是，对国债市场会产生“替代效应”和“挤出效应”，在数量上如此，在利率方面也较为明显。 而且最近，许多媒体也开始讨论一个话题—“央行亏损”。什么意思呢？我们知道，目前，央行票据要支付的平均利率大约是三个百分点，而我们用外汇储备买美国政府债券的收益可能两个多百分点，这中间的利差损失，就是央行为避免国内的通货膨胀不得不承担的损失。这背后的理论就是所谓的“三元悖论”。
    Mundell-Flemming模型提出，对于开放经济体而言，在浮动汇率制度下，货币政策重要，财政政策无效；在固定汇率制度下，财政政策重要，货币政策无效。在此基础上，克鲁格曼进一步提出了所谓的“三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。各国只能在三种基本的制度中选择：一是允许完全自由的，使政府可以利用货币政策对付一以货币反复无常的波动为代价的浮动汇率制度；二是以牺牲货币独立来确保货币稳定的固定汇率制度；三是能把相对稳定的汇率同某种程度的货币独立协调起来，但却会带来其他问题的资本管制制度。
    我在02年发表的一篇文章中指出，1993年之前，货币政策和汇率政策的协调在中国的宏观调控中没有引起重视，当时货币政策和汇率政策几乎完全分离。1994年以来，货币政策和汇率政策出现过三次明显的冲突：1994年至1996年，外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间的冲突；1998年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突;1998年至1999年，
    汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突。三次冲突表明了克鲁格曼的“三元悖论”在中国是成立的，在国际资本进出越来越自由的情况下，在中国加入WTO之后，中国独立的货币政策和稳定汇率的目标面临严重的冲突。加强货币政策和汇率政策的协调的根本出路在于稳步、深入推进结构改革，实现各类市场的良好衔接，逐步形成以市场供求为基础的更富有弹性的人民币汇率制度。
    近年来，外汇方面一系列的制度创新正是体现了中央银行对货币政策与汇率协调问题的重视：首先，我们加快了人民币可自由兑换的改革进程。国际货币基金组织将资本项目交易划分为43项。迄今为止，我国已有将近一半的项目不受限制或只有较少限制，有不足三分之一的项目受到较多限制，严格管制的交易项目不到两成。其次，在资本项目可兑换方面， 2002年年底宣布推出QFII制度，QFII制度于2003年年中正式启动。截至目前，已经已经获得QFII资格有15家境外机构 ，这些获得投资资格和投资额度的QFII均为国际知名的商业银行和证券公司，其投资品种包括股票、债券和基金等多种以人民币标价的金融工具。我们还引进境外机构或企业在境内发行人民币债券或以中国存托凭证（CDR）形式上市筹资；有条件地批准部分外资跨国公司将暂时闲置的资金调往境外运作，支持中资跨国公司补充其海外公司资本金或运营资金 。在境内资金投资境外资本市场问题的突破还包括QDII、社保基金和保险资金的境外投资。此外，我们发布了《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》，允许移民合法财产和非居民境内继承遗产的转移 。
    这些方面的改革，说明我们逐渐认识到，在开放经济条件下，宏观调控必须内外兼顾。
    五、产权理论、公司治理理论与国有商业银行改革
    目前，商业银行政府所有仍然是全球普遍，这是一个很有意思的现象。其实，列宁给过一段很有说服力的解释，他认为，商业银行政府所有，有利于利用国家政府信誉、降低筹资成本；有利于动员储蓄、集中资金、重点建设；具有政治性保险作用、稳定支付作用和财政性作用。
    尽管商业银行国家所有，但胡祖六（2004）通过对几个具代表性地区的银行治理经验的比较，提出各政府所采取的参股/控股商业银行治理的措施不一，导致很不相同的结果。这里面实际隐含了产权的一些重要思想。
    产权到底重要不重要？Rafael LA Porta 等4人（2002）认为商业银行的政府所有（国有）不利于经济发展和金融业发展，他们没有论证国有银行与银行业绩的关系；但郎咸平（2002年12月24日新浪网国内财经新闻）最近论证银行改革产权不重要，他对78个国家958个上市银行分析，银行对收益与股权结构没有相关性，而且他对统计表明：全世界仅8个国家和地区没有国有银行。1995年，92个国家这仍有42％的银行是国有的（Porta,2002）。
    实际上，我认为，产权架构的不同将直接导致法律实施的基础和效率的差异，对公司治理结构和公司行为也有重要的影响。产权很重要。有人说“无恒产者无恒心，无恒心者无信用”，产权对社会道德与信用有影响；而且，产权对效率也有影响，不完整的产权，在国有产权主体不明晰、代理成本过高的情况下，代理人往往具有从政治利益而非从经济利益角度考虑的倾向，具有很强的外部性。这种产权下形成的治理机构是一种官本位的治理结构，非货币的激励机制。一些行长以中央委员、部长、省长为目标，利用货款融资作政治交易，官本位中包含着其他所有效用函数。
    目前，中行和建行的股份化改造，首先是以注资为核心的财务重组，通过资本充足率提高，全面提高了两家国有银行的市场价值，背后的目的就是要准备动产权，为吸引新的股东和战略投资者打下了基础。以此实现国有银行产权多样化，这既是产权制度改革，也促进治理结构改善。
    其次，公司治理结构方面的突破是按照现代公司治理结构规范设置了内部组织结构。中行和建行的股东大会、董事会、监事会和高管人员基本按现代公司治理结构的框架设置，党委只负责党的工作、大政方针和思想政治工作。银行的经营战略和风险管理，由董事会负责，行长对董事会负责。这就真正明确了各方的权力边界，为建立适应市场经济需要的银行体制确立了内部组织结构基础。目前进行的改革改变了银行业原有的政企不分状态，实现了银行管理权力的科学划分。
    此外，通过上市可加大对银行的外部激励。为什么一定要上市，特别是要在海外上市？就是要通过市场的压力，通过透明度的约束，通过证券监管当局对上市公司的严格要求，通过股价的变化，通过媒体对两家银行经营行为的高度关注，形成对高管人员的压力。这一点已经在两家海外上市的保险公司表现出来，将来在两家银行中表现将更为明显。     六、中央银行独立性、透明度理论与我国中央银行的改革
    中央银行的独立性是在经历了三十年代的大萧条和七十年代的“滞胀”后发展起来的理论问题。中央银行独立性是货币制度近来最显著的结构变化之一。货币政策的政治影响导致了通货膨胀，却不对实体经济产生任何促进作用，而独立性能够隔离货币政策的政治影响，因此，许多国家，尽管其政治经济背景悬殊，却都对自己的中央银行制度进行了改革，授予中央银行在货币政策操作上更大的独立性。一些实证分析表明，在发达国家，平均通货膨胀水平与中央银行独立性负相关。对于发展中国家，经济学家Cukierman采用中央银行行长更替指数作为货币政策政治干预的代理变量，表示中央银行与政府之间的实际关系，其研究发现，更替越频繁，平均通货膨胀越高。上个世纪90年代以来，独立性被认为是中央银行取得良好业绩的主要原因。
    中央银行独立性是指中央银行在履行制定与实施货币政策职能时的自主性。广义的独立性包括3个方面：个人独立性，即中央银行官员的任命和解职程序；财务或经济独立性，其中，要求排除中央银行对财政部门的透支行为提供融资；政策独立性，即中央银行在目标设置（目标独立性）和工具选择上（工具独立性）的自由。
    西方金融理论认为，中央银行独立性，可以避免选举性商业周期或者党派性周期造成的扭曲，将货币政策与机会主义、党派性影响隔离。由于货币政策长期中性，短期非中性，因此，如果选民缺乏远见，或者持有适应性预期，则会遭政府有计划的愚弄；即使具有理性预期，由于不完全知道政府或它执行的政策的某些特征，信息不对称也会允许在职者制造经济周期。
    但随着中央银行独立性的提高，社会日益需要政治合法性和公共责任，从而需要透明度。因此，这两个中央银行特征往往紧密联系在一起。透明度和独立性结合，共同增强可信性（Eijffinger,Hoeberichts,2000）。与独立性相比，透明度研究只是最近中央银行理论中的新问题。一般认为，是政策有效性与民主责任原则引致了透明度需要。一国中央银行，不仅需要向民众解释它的行为，以驱散决策背后的神秘气氛，而且，Blinder 认为“在整个货币政策制定过程中，透明度无疑会使中央银行官员对公众更负责，更高的开放度也是民主制的基本部分”。机构的独立，要求公开负责以维护民主合法性。对独立的中央银行来说，只有货币政策的目标公开，信息披露充分到可以评价它的业绩，责任制才可行，这就是货币政策透明度的一般性公共政策依据。
    迄今为止，在货币政策领域，产生了两条总的透明度原则：（1）政策制定者应力所能及作政策解释；（2）公众有权力让政策制定者对他们负责。Greenspan曾经从一个中央银行行长的角度，表达了类似的透明度观念，“历史记录显示，美联储日益加大的透明度，有助于改善市场运作和提高我们的可信度。但是，开放对塑造更好的经济表现而言并不仅仅只是有用而已，在一个自由、民主的社会中，开放还是中央银行的义务。美国的民选官员选择了由一个独立的实体——美联储——承担制定货币政策的责任，我们活动的透明度可令民众信任并相信我们有能力胜任”。
    应当说，我国中央银行的改革基本上也是围绕“独立性”与“透明度”两个方面展开的：
    1、 从独立性看，加强人民银行的独立性是我国上个世纪90年代金融体制改革的中心议题之一。1995年的《人民银行法》第一次以法律形式确立了人民银行的地位。这部法律中，第一次提出“人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”，第一次提出“人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”以及“不得向地方政府、各级政府部门提供贷款”，这些规定初步确立了人民银行独立性的法律框架。1997年前后，人民银行取消了利润分成的预算制度，与自办金融机构、经营性实体和自办融资中心（资金拆借市场）脱钩，增强了自身独立性。1998年，撤销了省级分行，设置跨省分行的方案，初步形成九大区行的组织架构，从组织形式上确保了中央银行的独立性。2003年，中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会）已正式挂牌成立，金融监管职能从人民银行分离出去，进一步确定中央银行货币政策的独立性，提高货币政策决策机制的透明性，有效增强了货币政策的独立性。
    2、从透明度角度看，人民银行充分向社会披露货币政策的相关目标。从1994年3季度起，人民银行开始按季向社会公布货币供应量指标，1996年增加对通货膨胀控制指标的公布，2002年，按照IMF的《货币与金融统计手册》，它对货币金融统计制度进行了修订，开始按月公布货币供应量。同时，按照中央银行法规定，人民银行向全国人民代表大会常务委员会提供货币政策、金融业运行情况的工作报告，并于每一会计年度结束后的3个月内，编制资产负债表、损益表和相关的财务会计报表，编制年度报告，予以公布。
    此外，人民银行还采取了许多增加货币政策透明度的特定办法。（1）经济金融形势分析会。1998年3月开始，人民银行坚持每个月与各家商业银行一起召开经济金融形势分析会。会上，它通报全国金融情况，同时预测货币政策走势；各商业银行介绍各行的情况，同时向它提出货币信贷政策要求。（2）货币政策执行报告。从2001年1季度开始，人民银行的货币政策分析小组对每季度的货币政策执行情况进行研究，并向社会公布《货币政策执行报告》，阐明货币政策执行情况、下一阶段货币政策操作意见及前景、货币信贷概况、金融市场运行与宏观经济运行分析、经济金融前景预测。（3）公开市场业务操作公告制度。每周二公开市场业务操作的中标结果产生后，人民银行通过中央国债登记结算有限责任公司的“中国债券信息网”、全国银行间同业拆借中心的“中国货币网”，同时向社会公开发布，内容包括当日交易品种、期限、招标量、招标利率及中标利率等。（4）其他办法。人民银行的货币政策信息披露办法，还包括发行《中国金融展望》，2001年改为《中国人民银行年报》；编辑出版《中国人民银行文告》，对外披露各种政策法规；通过网页及时传播各种信息，如行领导讲话、报告与统计数据、有关负责人接受媒体采访的情况、政策调整及相关解释、货币政策委员会季度例会情况、对金融形势和货币供应量、汇率状况的分析说明等。
    以上六个方面，只是抛砖引玉，现代金融理论对中国金融改革的影响还远远不止这几个方面，有待我们进一步去用现代金融理论武装自己，去指导中国的金融改革，并在改革实践中，不断探索形成符合中国文化背景、时代特色与国情的金融发展理论。
    (该文为谢平在第四届中国经济学年会"宏观经济政策与改革论坛"的发言稿)