央行研究：股权众筹是资本市场多层次创新的需要

    在大众创新、万众创业成为热潮的背景下，股权众筹应成为多层次资本市场的重要补充和金融创新的重要领域，对服务实体经济与宏观杠杆水平控制至关重要。应该通过金融创新，丰富资本市场的层次，走向“大私募”，为未来的“小公募”预留空间，形成公募、小公募、大私募和私募四个层次。同时，应严守底线，不碰红线，适度监管，为股权众筹市场未来健康、持续发展护航。
    一、资本市场多层次创新是当务之急
    十八届三中全会决定提出，“应健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。周小川行长在《资本市场的多层次特性》一文中指出，“多层次的产生要靠金融创新”。美国众筹市场、灰色市场、粉单市场、场外报价市场、纳斯达克和纽交所等几个层次丰富，呈现金字塔型，而我国在新三板市场取得重大进展前提下，新三板、创业板、中小板和主板仍呈现倒金字塔型。
    因此，深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，不仅是顺应创业热潮兴起时期企业融资的客观需要，也是适应不同投资需求及风险偏好的多样化需要，更是我国在新常态下防止经济整体杠杆水平过快上升的需要。
    （一）企业主体融资需求巨大
    2014年，我国社会融资规模为16.46万亿元，其中债权融资占94.03%，保险公司赔偿和其他占2.0%、非金融企业境内股票融资4350亿元，仅占2.64%。1970~1985年，美国企业通过股权融资筹集的资金在企业外源筹资金额中占8.3%，这一方面造成企业部门负债率居高不下，另一方面也是企业融资难融资贵的重要原因之一，同时也证明我国股权众筹有很大的空间，拓展资本市场层次，鼓励股权众筹作为资本市场新层次的金融创新已刻不容缓。
    （二）多层次投资者投资需求丰富
    资本市场投资者风险偏好不一，投资形态各异，层次较少的市场供投资者选择的投资项目有限，不仅投资者的金融投资得不到满足，市场信息也容易失真，资产价格易被人为操纵。另一方面，从资本形成的角度看，通过资本市场，可以将投资者手中闲散资金转化为保障企业再投资所需长期性资金，此时，如果投资者多层次的投资需求得不到满足，会导致被动储蓄现象的出现，从这个意义上说，中国存在企业部门缺乏资本金的主要原因，并不在于缺乏资金供给，而在于资本市场体系多层次创新欠缺，尚不能有效地集中投资者闲散资金转换成企业发展的长期性资金。
    （三）新常态下去杠杆压力增加
    我国目前家庭部门债务水平和金融部门的杠杆水平总体都在可承受区间，但政府和企业部门债务增加过快，一些专家学者认为地方政府债务是中国经济的主要风险点，但我们认为，相比地方政府债务，我国企业部门债务规模更大，风险更高，是中国经济一段时期需要重点解决的问题。我国目前企业部门总体依赖债务融资，股权融资比重偏低。2002年至2013年，股权融资在社会融资规模中平均占比只有3.02%，其中2013年、2014年分别仅为1.28%、2.64%，而稳健有序地去杠杆就必须切实发展资本市场多层次创新。
    二、股权众筹是资本市场多层次的重要创新
    金融创新有利于丰富金融市场层次和产品，开展股权众筹试点，积极探索和规范发展服务创新的互联网金融，可以有效发挥金融创新对技术创新的助推作用。金融创新可以分为五个层次，第一层次是金融产品、金融服务的创新，第二个层次是金融组织体制的创新，第三个层次是金融游戏规则的创新，第四个层次是金融人才的创新，第五个层次是金融法制环境的创新。在这个思路下，发展多层次资本市场，让股权众筹成为传统金融市场的重要补充，从而在十三五期间成为满足我国小微企业融资需求的重要渠道。
    目前美国、欧盟两大经济体对股权众筹总体上采取积极鼓励和促进发展的态度，特别值得注意的是，美国在传统“公募”和“私募”两分层次的基础上，出现了“小公募”和“大私募”这两个层次的创新。
    1.美国
    近年来，美国大力推动股权众筹的发展。为解除对众筹法律限制，2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。法案第二章放松了对私募发行宣传的限制，未来的私募发行者可通过报纸、网络或电视等公开渠道对发行进行宣传，只要确保购买者为合格投资者。法案的第三章要求美国证券交易委员会设计一种促进企业通过发售证券向公众融资的新的方法，并称之为众筹，符合JOBS法案的证券发行可以豁免《1933年证券法》下的发行注册，其主要内容包括：对筹资者和投资者的限制，筹资者每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元；投资者年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5%，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10%，但上限为10万美元；对众筹企业的股东没有数量限制；明确发行人基本信息披露义务；建立小额投资者保护机制；明确众筹融资中介角色与职能；允许投资者在特定条件下转售众筹证券。目前法案第三章的实施细则尚在讨论中，预计2016年年初会正式颁布实施。
    总之，JOBS法案的第二章是对合格投资者的众筹，由于发行人既可以广而告之，又可以享受证券发行豁免注册的待遇，因此这种模式是对传统私募的一种突破，可以视为“大私募”。相对而言，法案第三章的内容更令人期待，通过设立新的融资平台及设计新的机制，开放了对大众的众筹，实现了对传统公募的突破；但又通过对融资额和投资额设定上限，避免了投资者的非理性投资冲动，可以视为“小公募”。
    2.欧盟
    欧盟各国对众筹监管的进程和态度有较大差别。意大利、法国等国家迅速出台或修改法律文件，积极监管，尽量减少规则的模糊性；德国等国家没有进行主动监管，主要依靠现有规则进行调整。整体而言，各国基本都在欧盟现行金融和投资法律框架下，对众筹活动和服务所涉及的问题分模式进行监管。
    从股权众筹角度来说，金融服务监管由各国金融服务主管部门依据欧盟《投资服务指令》、《金融工具市场指令》和《说明书指令》及其各国转化后相应的国内法负责。如奥地利、比利时和丹麦等国倾向于对涉核心服务的股权众筹平台严格采取牌照制度；英国金融行为监管局FCA规定平台须进行注册，但从事明确规定的“受监管活动”之外的平台可以获得豁免。
    三、采用底线监管、合理规范、推动我国众筹行业创新发展
    互联网技术与金融产业融合发展是金融产业发展的长期趋势。在培育众筹行业发展的同时，需要科学确定业务边界，合理设定市场准入门槛，加强和完善市场规则，为众筹行业合规发展创造一个严守底线、不碰红线、适度监管的行业发展环境。
    （一）做好现有法律法规的修订，促进发挥股权众筹在为中小微企业融资方面的积极作用。在《证券法》修改中，可考虑将多层次资本市场的理念纳入法律中，为未来互联网金融留下空间；资本市场发行的层次性显示，仅有公募或私募两类还不够，还需要所谓的“小公募”，这样一个企业通过“小公募”获得融资，就不用像过去传统公募条件很高。因此，可考虑修订《公司法》股东人数的上限，建议打破200人限制，为未来的“小公募”预留空间。修订《证券法》，在加快推进股票发行注册制的同时，制定小额发行、私募发行豁免注册制度，扩大向特定对象非公开发行人数上限，考虑允许合格投资者条件比传统私募宽松的“大私募”。中国的合格投资者可包括众筹合格投资者与私募合格投资者两类，为股权众筹证券的发行和转让提供依据。
    （二）设定分层次的投融资门槛及与之相对应的信息披露要求，研究股权众筹退出机制，便利交易达成。无论在哪个平台股权众筹，项目发行人都需向监管部门、融资中介和潜在投资者进行基本信息的披露。项目发起人、董事会及管理层对已披露的相关信息真实性负责，任何一方若未按规定真实、完整披露，给投资者造成损失将依法承担损害赔偿责任和相应的民事责任。只要发行尚未结束，发行人对与此次发行有关的任何实质性变化、补充及更新都需及时向监管部门汇报并告知潜在投资者。
    （三）守住底线，加强投资者保护。加强制度建设和投资者教育，完善市场规则和风险揭示，增强投资者风险意识，保护投资者利益。股权众筹平台强制实施资金第三方银行存管制度，股权由第三方统一登记制度，加强对投资者风险教育，做到入市前股权众筹知识教育，开户时风险测评、风险揭示，交易后风险自担等三阶段风险教育机制。股权众筹项目发起以后，成功项目的资金在第三方存管账户上滋生的利息收入进入股权众筹项目资本金，失败项目的本金及其在第三方存管账户上滋生的利息收入返还本人。