陶然：泡沫经济下中国金融改革的风险

    【编者的话】2014年对中国经济而言并不是普通的一年，中国各领域的改革措施逐渐推出，却有进有退。陶然教授撰写系列文章，希望有破有立，防止中国在一些关键性的改革方向上选择错误，群策群力帮助中国经济实现平稳转型。
    2014年，中国金融改革迅速推进。继2013年全面放开金融机构贷款利率管制后，2014年又分别将人民币存款利率上浮区间扩大，并正式推出存款保险制度。汇率改革方面，不仅扩大了人民币兑美元交易价浮动幅度，且二季度以来央行基本退出常态化市场干预。为应对经济下滑，政府还采取了系列动作定向投放流动性，包括两次 “定向降准”，创设了中期借贷便利（MLF），希望低成本资金流向符合国家政策导向的实体经济部门。
    渐进改革模式的优势与风险
    改革开放以来，中国金融改革一直采取了渐进的模式，基本上从无到有地建立起一个庞大的金融部门。尤其难得的是，改革以来中国经济虽有起伏，但至今未出现大的金融动荡。
    但中国经济走到今天，也正是渐进式改革在各领域特别需要更有效的整体制度安排时。尤其在金融方面，一直维持了人为压低正规市场利率、并以间接融资和国有大银行为主的金融体系，风险开始显著加大。
    首先，中国广义货币M2的绝对规模与相对规模不断增加，经济已开始出现较为严重的资产泡沫，尤其是房地产泡沫。目前，以各类存款为主体的M2已经超过120万亿元，达到GDP200%以上，位居全球前列。尤其是近年来，以银行理财业务、信托产品与银行同业业务为主的中国式影子银行体系发展迅速，传统银行信贷（本外币贷款）在社会总融资中占比已由2008年的73%下降至2013年的55%。在利率总体上被人为压低的情况下，过多的货币、信贷投放与中国商、住用地招、拍、挂制度结合，也带来了各线城市、各类地产全面泡沫化，在2009年财政、信贷大规模刺激政策后尤其明显。
    其次，虽然总量上看并不缺钱，但相当时期内对资金成本不敏感的国有企业、地方融资平台、房地产企业挤占了中小民营企业信贷资源，导致后者一般无法从银行获得贷款，只能依赖自有资金或通过民间借贷去高息融资，其中少数还通过链条更长且成本加成的影子银行去融资，融资成本一般要达到或超过基准利率两倍。由于民营企业资本回报率一般低于10%，一般而言难以承受高达15%的影子银行融资成本。所以它们的融资主要是短期过桥性融资。
    更糟糕的是，近年来政府出于对金融风险的担忧，开始加强贷存比、信贷规模、资本充足率等指标监管，迫使商业银行通过加强银信合作等方式将对利率敏感度低的地方平台类国企以及资金紧张的房地产企业推向影子银行，但这不仅进一步加大了中小民营企业融资难度，而且可能带来更高的金融风险。
    在银行、影子银行共同支撑泡沫化经济的复杂形势下，如何合理推进中国金融改革，尤其是利率市场化的节奏与速度应如何把握？相关汇率改革与资本账户开放政策应怎样安排？金融体制改革怎样与其他如财税、地方政府、各实体部门改革形成协同效应？就成为中国未来几年必须面对的重大挑战。
    要理解当前中国金融体系面临的重大挑战，首先要梳理一下该体系演变的历史轨迹。
    1980年代货币超发的第一类倒逼机制与通货膨胀
    虽然1983年中国已确立人民银行的央行地位，并对四大专业银行进行了企业化改造，但直到1993年央行的宏观调控和金融监管职能均难以有效发挥作用。
    如本系列上一篇国企改革的讨论所述，当时地方政府大量兴办了国企和乡镇企业，推动了经济的轻工业化和经济增长。但在当时地方政府与银行的特殊关系下，出现了信贷投放的一种“倒逼机制”：作为企业所有者的地方政府每年都会向国有银行当地分支机构不断施压，而后者一般会对借款要求做出让步，并向国有银行总行倒逼增信、最后压力会传导至中央银行，年度货币供应规模就过度扩张。这种“倒逼机制”就带来了经济转型早期不断出现的高信贷投放与投资膨胀。在消费品、能源、原材料短缺的背景，经济中就必然不断出现较为严重的通货膨胀。
    为解决上述问题，1993年国务院发布的《关于金融体制改革的决定》（国发（1993）91号）开启了专业银行向大型国有商业银行的转型。当“南巡讲话”助推全社会信贷投放狂潮并带来局部地区开发区、房地产泡沫后，中央采取果断措施迅速断奶、大幅收缩信贷，才逐步扭转了前述倒逼式信贷投放模式。
    也正是这一时期制造业产能不断累积，企业利润率迅速下降，地方政府先前控制并作为主要财源的国企与乡镇企业，因其预算软约束欠下了银行体系大量债务，逐步成为地方政府的负资产。尤其是1997年亚洲金融危机后，这种以大型国有商业银行为主导的金融体系更凸显其脆弱性。1998年和1999年国有商业银行不良贷款率分别高达33%和41%。在1.4万亿元的不良资产中，9800亿元是四家国有大型商业银行的不良资产。中央先后采取了由财政部定向发行特别国债补充银行资本金、成立四家资产管理公司处理银行不良资产等措施。但直到2002年底，国有商业银行不良贷款率仍高达25.37%，远高于通行的国际标准。如按照贷款五类分级的严格标准，四大国有银行实际上已技术性破产。
    幸运的是，中国经济此后进入了一轮以出口、房地产为双引擎，同时拉动重化工业与高端服务业大发展的黄金增长期。两位数的经济增长极大增加了金融系统的资源，相应也就带来了坏账率的迅速下降，而政府又进一步通过剥离银行不良资产、财政注资、让渡部分股份吸引境内外合格机构投资者并最终推动银行上市等手段，大幅度降低了银行的不良贷款比例。
    本世纪以来货币超发的第二类倒逼机制与房地产泡沫
    1980年代“地方政府与银行分支机构合作倒逼总行、总行又倒逼央行扩大放贷规模”的模式，有助于解释中国1980年代的货币超发、经济过热与消费品通胀。但本世纪以来中国又出现了一种新的货币超发“倒逼机制”，而这一倒逼机制的主要结果是日益严重的资产泡沫，通胀水平反而要比1980年代要更温和一些。
    新倒逼机制的出现不仅与 1990年代中期人民币汇率一次性大幅度贬值相关，也与地方政府1990年代中后期逐步开始的“竞次式”工业化、城镇化模式相关。
    为应对国内产能过剩与外汇紧张，中央在1994年一次性将人民币汇率贬值40%，大幅度提升了出口导向型制造业对海外乃至国内投资的吸引力；而1990年代中后期地方国企与乡镇企业大规模改制后，地方政府开始热衷于吸引包括外资在内的民营制造业投资。很明显，相比于原先那种地方政府所有、因而必须在本地生产并为本地带来税收的国企、乡镇企业，这些民营企业不仅有更大流动性，而且也具备根据各地优惠条件来选择投资地的主动性。1990年代后期以来，各地为扩大税基争夺外来投资的区域竞争日趋激烈，从沿海地区开始起步，一波波工业开发区建设热潮拉开序幕。
    同一时期服务业、尤其是房地产业的大发展，又进一步助推了开发区招商引资竞争。招商引资过程中地方政府其实不仅为获得制造业本身的税收。虽然制造业增值税总额可观，但分税制下被中央拿走75%（中央会根据公式返还一部分，目前地方比例大约30-35%）。
    实际上，地方在招商引资竞争中更看重本地制造业对服务业推动所带来的相关营业税和商、住用地出让金收入。由于营业税、商、住用地出让金完全归地方，地方政府在工业用地出让上的盘算，是只要吸引到投资后直接带来的未来增值税流贴现值和其对本地服务行业推动后间接带来的营业税收入流贴现值，以及土地出让金收入，超过地方土地征收和开发区基础设施建设成本，那么就值得进一步压低工业用地价格。
    上述竞次式的工业化模式对金融系统的影响非常深远：地方政府要谋发展，一般需要找银行贷款来建设开发区，支付相应的征地与基础设施成本。当制造业带动本地房地产业在内的服务业发展后，地方政府往往还要贷款搞新城区建设以便未来出让商、住用地，最后再通过商、住用地出让金获利来偿还银行贷款。
    本系列上一篇关于地方投融资平台类国企的讨论就是地方政府上述发展模式的主要载体。在利率人为压低的金融抑制体系下，地方平台类国企获得的廉价贷款，各种压低工业地价、环境与劳工成本的地方招商引资政策，加上中央的低汇率政策，都显然有助于出口导向型消费品制造业的大发展，但地方政府最终要顺利还款，却不得不等本地服务业被带动起来并获得高额商、住用地出让金后才能实现。
    人民币汇率市场化进展缓慢的体制根源
    随着从沿海到内地的一波又一波开发区建设浪潮，越来越多城市卷入这个游戏。当早期卷入的城市开始从商、住用地高价出让中获利时，后期卷入的地方政府还刚刚开始建设开发区，必然要施加压力阻止人民币升值。由于中央从增值税中拿走了大头，也必然缺乏积极性推动人民币汇率市场化。
    正因为工业用地等生产要素价格过低，且人民币被低估并难以适时调整，就会带来不断增加的制造业部门出口顺差，而这又会进一步带来投机者向中国注入的大量热钱。结果是中国外汇储备迅速累积，从1995年的736亿美元，到2000年增加到1656亿美元，2004年就迅速达到6099亿美元，2006年、2009年、2011分别突破1万亿、2万亿与3万亿，目前已达到近3.9万亿。
    为此，央行 被动超发20多万亿人民币来对冲外汇储备。本世纪这一轮黄金增长阶段中国GDP年增长率大约10%，而基础货币增长率却超过17%，其根本原因就是汇率升值过慢带来外汇积累过快逼迫央行超发人民币对冲。当本世纪初贸易顺差开始迅速增加时，已有学者呼吁要加大人民币汇率弹性，但这显然会损害地方和中央的财政利益，结果是汇率升值不仅推迟到2005年才开始，而且步伐一直相当缓慢。
    与1980年代信贷倒逼机制带来的严重通胀不同，本世纪来货币过度投放带来的流动性大幅度增加却只带来了较为温和的通货膨胀。这恰恰是因为此阶段制造业产能已过剩，大量流动性只能进入资本与资产市场，尤其是被地方政府垄断限供的商、住用地与房地产市场，在一、二线城市掀起“先住宅地产、后商业、养老地产”的泡沫。
    2009年大规模信贷刺激与房地产全面泡沫化
    2009年大规模财政、信贷刺激政策后，房地产全面泡沫化。在金融体制仍被严格管制，利率也未市场化的情况下，大量廉价贷款中相当一部分被配给到了地方政府所建立的投融资平台类国企和具有一定垄断地位的中央、省级国企。前者运用贷款进一步新建、扩建工业开发区和新城区，改善包括地铁、城市道路在内的基础设施，而后者除运用这些贷款去国内外收购各类资源和资产外，还有相当部分投入城市商、住用地炒作。
    此阶段宽松的信贷政策、以及中央对一、二线城市住宅地产的打压，让泡沫不仅从住宅地产向商业地产、养老地产、甚至是死人地产（墓地）扩散，而且也从一、二线城市向三、四线城市扩散。至此，中国房地产全面泡沫化的局面开始形成。各线城市房价在此后2-3年内增长了100%-200%。楼市全面泡沫化迫使政府推行限贷、限价、限购的房产调控政策。
    考虑到城市户籍居民家庭拥有一套及以上住房的比例已接近90%，拥有2套及以上住房的比例也超过20% ，而绝大部分农民工难以支付如此高昂的城市房价，中国未来房地产市场进一步下行几乎无法避免。
        
    今年来绝大部分城市放开限购后市场的冷淡反应就是明证。一旦房地产泡沫在更多三、四线城市开始破裂，就可能迅速增加不良贷款并导致银行被迫控贷，房地产下滑最终会蔓延到一、二线城市。因此，房地产泡沫全面崩盘的风险确实难以忽视。
    经济过度依赖房地产的“中国特色”
    中国的商品房市场从本世纪才开始迅速发展。由于这一段时间房价上涨很快，不断有人强调中国房地产是一个坚硬的泡沫。但诸如房价收入比、空置率等指标都显示，这个泡沫不仅被吹得很大，而且相比于日本1990年代的情况，中国的房地产泡沫一旦破裂可能给金融乃至经济、社会整体带来更为严重的后果。对这个问题有充分的认识，有助于评估中国目前所推动的金融改革措施可能产生的后果。
    实际上，中国经济、金融系统与房地产行业的关联程度比很多其他产生房地产泡沫并最后破裂的经济体还要高。中国较高的购房首付比例虽然让贷款购房者给银行带来的威胁相对要小，但也不能忽视。更为严重的是，在中国当前房地产乃至整体经济发展模式下，房地产下行还会带来与该行业相关的另外三个主体的潜在大规模坏账。
    首先是高负债的房地产商。房地产商在中国特有的商住用地招拍挂制度下，为支付高地价往往不得不高度依赖外部融资，尤其是银行体系贷款。目前多数房企资产负债率已经超过70%，而最近几年开发商融资结构中房地产信托、房地产私募基金和民间高利贷比例不断增加，且利息更超过银行贷款。一旦高负债开发商不能很快回笼资金降低杠杆，就不仅会带来银行坏账，还会在房地产信托、房地产私募、民间高利贷等多点引发兑付危机。
    其次是高度依赖商、住用地出让金的地方政府与投融资平台。地方平台公司融资主要依赖商、住用地储备去抵押获得贷款，除发行“城投债”、及成本更高的融资租赁、信托私募等商业融资外，银行贷款比重最高，而土地抵押是获得银行贷款乃至发行城投债的常用方式。土地抵押贷款与城投债的偿还也主要依赖未来土地增值收益，特别是未来商、住用地一次性土地出让收入。因此，一旦商、住用地价格未来出现快速下行，地方政府的还债就会出现巨大困难。
    最后，还有高度依赖房地产与地方基础设施建设的国企与部分民企。特别是在房地产上游产业，如钢铁、水泥、有色、电力、建材乃至煤炭与铁路货运等，国企乃至央企依然占据较大份额。2009年大规模刺激政策后，这些行业的很多国企，当然也有部分民企，借贷并过度扩张产能，一些央企还开始进入房地产行业炒作。一旦未来房地产市场下行，不仅房地产开工量大幅降低，地方政府也将大幅收缩基础设施建设。此前因预算软约束而过度借贷的很多上游能源、原材料、乃至重工业行业的国企就会随之出现大规模坏账。
    房地产市场下行后上述三个主体给金融系统带来的潜在风险，可称为经济过度依赖房地产的“中国特色”-。国际货币基金组织在2014年7月份的一份报告中指出，房地产以及建筑活动直接占到2012年GDP的15%、固定资产投资的四分之一、城镇地区就业的14%以及银行贷款的20%。野村控股也指出，政府39%左右的收入与房地产行业有关。
    前述讨论，对于思考中国推进金融改革的速度与顺序的选择有重要含义。
    利率过快市场化可能引爆资产泡沫
    经济下行时期过快推进利率市场化，至少短期内会对实体经济带来较大负面影响，将加速经济下行甚至引发资产泡沫破裂。观察世界各国利率市场化改革实践，可以看到由于之前存在较为严重的金融抑制，在利率放开的最初3-5年里会普遍出现一个存、贷利率双升的阶段，且上升幅度至少为10%－20%，部分国家甚至上升超过70%；改革开始后3-5年后才会逐渐回落。中国情况似乎更严重，在利率市场化预期下，全社会小企业贷、小微企业贷、民间借贷、网络贷等发展迅速，其超高利率越来越显性化。这些贷款的利率类似于“利率黑市”，大中企业的贷款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企业贷和网贷利率则普遍在15%－30%之间，这显然提高了改革中利率预期的上升幅度。
    利率显著上升会迅速加大融资主体的利息负担，这些主体包括地方政府、房地产商、以及房地产上游的能源、原材料、乃至交运等相关行业。应该指出，这些主体已积累了巨额存量债务，且相当部分存量债务因投资效率低下、贷款期限错配难以按时还本付息，已经开始展期。一方面，借贷成本增加后房地产商和地方政府可能会加大对存量房产与土地的抛售而压低房价，而贷款利率的提升也将降低房地产需求。供需两方面综合发挥作用，将会加速房地产市场下行，并进一步引发银行乃至整个金融体系的系统性风险。
    国际经验表明，宏观经济过热与宏观经济衰退期都不是推行利率市场化的好时机。特别是经济衰退期，优质客户减少，银行不良资产本来就会增加。而一旦放开贷款利率，银行为盈利必然会强化对优质客户的竞争，结果这部分利率下降就会削弱银行的盈利能力，另一方面，又因市场疲软，银行必须对一般客户贷款提高风险溢价，又会增加这部分贷款企业的成本，最终可能增加银行不良资产。
    应该指出，利率市场化后的利率上升及更大波动对实体经济的伤害让很多经济体都难以承受，甚至有些国家还不得不宣布中止利率改革。对中国而言，商业银行存贷款期限错配较为严重，改革后市场利率变动的不确定性可能导致利率变动时银行的净利差收入产生波动，商业银行面临的风险就会显著加大。
    存款利率过快市场化会削弱银行的危机应对能力
    在贷款利率市场化后，过快推进存款利率市场化更会严重削弱泡沫破裂后银行核销坏账的能力。随着利率市场化的推进，尤其是直接放开存款利率，银行利差空间必然收窄，传统盈利模式受到严峻挑战。银行利润过高，本来确实是中国传统金融体制存在的一个重大问题。但如果存贷款利率同时放开或存款利率市场化进程过快，银行、尤其是中小银行在收入大幅减少时为维持经营不得不争夺存款。结果是银行利差缩小，盈利能力进一步降低，甚至会出现有些存款机构亏损倒闭。
    存款利率上升除增加存款机构经营成本外，还会加速贷款利率上升，造成金融体系剧烈动荡。特别是如果房地产市场存在重大风险，甚至泡沫开始破裂后，银行系统坏账将大幅增加，而此时存款利率过快市场化必然压低银行利润，并从而大大削弱了银行应对这些坏账的能力。
    虽然一般认为1980年代日本利率市场化的大体方向是正确的，且实施过程也比较顺利，但这一时期日本银行业利润确实大幅度下降。当时很多日本大银行竞相抬高存款利率，降低贷款利率，甚至出现存贷款利率倒挂。1980年代后期日本政府为应对日元升值而过度推动财政信贷刺激并带来泡沫后，还出现了银行为追逐高利润纷纷将资金投向高风险资产，甚至大量资金流向股市和房地产市场的情况。泡沫破灭后，日本股市、房地产价格暴跌，银行坏账大幅上升。
    在这种情况下，本来前期被认为是正确的利率市场化改革此时却成为金融乃至经济复苏的诅咒：改革导致银行利润下降，很多银行根本没有足够能力去核销坏账。更严重的是，大量房地产公司及相关金融机构倒闭严重破坏了金融正常的运转机制，银行对中小企业更是严重惜贷，企业投资不振，资产价格持续下跌，并进一步带来日本消费长期不振。
    利率全面市场化的微观基础
    利率市场化成功需要构筑坚实的金融微观基础，放宽银行业准入，努力培育竞争性金融市场，健全金融机构能力、完善短、中、长期基准利率形成机制后再推动，将增加改革成功机会。
    首先是竞争性金融市场的培育，其中最主要的措施就是在审慎基础上加快放开中小民营银行的准入。中国四大国有银行的市场份额高达70%，20余家股份制银行的市场份额为23%，中小银行的份额为5%～6%，外资银行份额为2%。相比之下，美国8000多家银行中最大的10家，仅占30%份额。当然，中小民营企业融资困难有其自身原因，但也存在目前以大银行为主体的银行业结构与企业结构不匹配的因素。由于高利率定价一般对应高风险溢价，目前国有大银行不仅缺乏数据积累去建立有效的风险和定价模型，而且也因为成本高、风险大而缺乏激励向中小民营企业发放贷款，因此，鼓励更多民营银行准入就成为建立竞争性金融市场的重要前提。
    虽然2014年银监会批复首批5家民营银行筹建，但直至目前为止民营银行的申请和选择似乎更多体现了监管者的特殊政策，而非基于一套公开透明的监管标准。如果改革所建立的新金融机构数量有限且彼此不能形成有效竞争，就有可能在不久的将来也成为新的垄断性金融机构，甚至可能也出现“大而不能倒”的道德风险。相比之下，引入更多家银行能切实加强竞争性，鼓励风险规避机制创新与谨慎经营。只有产生了真正的竞争，利率市场化才能随之出现。
    其次，在利率水平整体升高的同时，利率波动性也会增大，而在长期管制环境中生存的商业银行往往难以很快适应，既不能把握利率的变动规律，也没有合适的金融工具来规避利率风险。从国际经验看，各国利率市场化推进过程中，几乎都伴随着或大或小的银行危机。虽然中国平均而言银行规模过大，但也存在数量不少的与地方政府投融资平台、中小房地产商关联紧密、风险较大的中小银行。特别是存款利率放开后，存款成本回归带动整体利率上升，这些中小银行的风险必然加大。对这些问题有充分估计，同时采取措施推动这些银行发展相应的金融工具来强化利率风险的规避能力，非常重要。
    最后，正如余永定教授所言，即使要推动利率市场化改革，其首要任务也应该是通过市场建设，来逐步形成由银行间隔夜拆借利息率作为基准利率，同时大力培育国债市场并引导形成不同期限国债收益率构成的无风险收益率曲线来作为较长期金融产品定价的基准。但我们目前看到的，却是央行试图直接去控制、但实际上却难以实施有效影响的其他一些利率，比如存贷款利率。实际上，目前中国贷款利率已完全市场化，唯一的限制是对存款利率的限制，但即使是存款利率，实际上也已通过各种理财产品的发售被有效突破。这样的利率市场化改革，结果就是中国的央行目前已基本失去对利率的控制。
    最近的央行采取降息措施后，没有商业银行跟着降息，相反一些银行反倒提高了存款利率，就是一个情况已经失控的好例子。换句话说，目前央行想控制的恰恰是基本上已被市场化的几个利率，而在银行融资比重早就大大下降的情况下，存款利率也根本不能去充当基准利息率并作为货币政策的中间目标。如果按照这样的理解，我们似乎可以说，当前央行不能完全控制的存贷款利率被过快市场化了，而央行本应控制、而且也可能控制好的国债收益率却连基本的市场基础都还没有建立起来。
    硬化地方政府与国企的预算软约束
    应该强调的是，政府与国企借贷行为的非市场性与软预算约束带来社会融资成本过快上涨，实际上会大幅度降低利率市场化改革的正面作用，与此同时却会拉高利率上升幅度并拖长利率高企的时期。在中国泡沫化经济已经开始下行时推动利率市场化，很可能加速泡沫的破裂。
    虽然理论上讲利率市场化能增加金融体系对资本的配置效率，且成功的改革会最终带来利率水平下降从而并降低全社会融资成本，但改革成功的前提条件在当前的中国却未必存在。改革完全可能带来相反的后果：即利率大幅度迅速上升，且高利率持续阶段很长，可能还没等到利率有效降低时，中国资本、房地产市场泡沫已在高利率之下加速破裂，甚至出现全面的金融与经济危机。
    上述可能性其实有经济学的“次优理论”支撑：在不能全部符合完全竞争市场的条件下，
        
    满足较多竞争性条件的经济体给社会带来的福利，未必优于满足较少竞争性条件的经济体。换句话说，如果经济中存在若干种资源配置扭曲，那么通过局部改革去消除其中某种扭曲未必会带来社会福利的改进，甚至还可能带来对全社会而言更糟的结果。
    关注“次优理论”的含义，并以此为基础来把握中国金融改革、乃至整体经济改革的速度与顺序非常重要。如果金融系统的扭曲只是经济体制中诸多扭曲的一种，那么在其他扭曲依然存在时，单方面去改善金融扭曲未必是好事情。比如，目前中国式“影子银行”所对应的15-25万亿融资主要包括政府投融资平台融资、房地产类融资，还有部分周期性很强的矿业融资。其中，政府融资平台表外及其他直接融资规模大约为10万亿（政府融资平台表内银行贷款还有10万亿元）。虽然近年来各地新建开发区、新城区的投资效率低下，但由于地方政府投资行为缺乏有效约束，目前仍然有很多地方投融资平台在10%以上的高息下继续运行。
    换句话说，正是平台类国企与其背后的地方政府，加上中国其他国企的软预算约束，使它们对利率上升并不那么敏感，而这会加快改革后的利率上扬。比如，为继续铺摊子、甚至只是为了借新还旧，地方平台类国企和政府一直处于资金饥渴状态。最近几年利率市场化后不仅表内政府平台贷款的再定价上升，而且表外理财和信托类融资利率也一路走高。只要有地方政府在后面做隐性担保，这种“击鼓传花”的游戏就可以继续玩下去，表内、表外信贷类融资行为也会同时扩张。预算软约束下的利率改革后，利率高企的时间也将进一步拖长，就让本已下行的经济雪上加霜。
    当然，过快且操作不当的利率市场化还可能带来更糟糕的结果：一旦前述贷款主体的非市场化问题没有先解决好，就会与利率市场化本身自然带来的风险进一步叠加。比如，一旦国企与地方政府资金饥渴并过度推动利率上扬、延长利率高企的时间后，就会造成包括它们自己在内的各类贷款主体的风险偏好全面上升。此时，信贷活动中的“逆向选择”和“风险激励”效应都会导致银行资产质量下降，信贷风险进一步加大。正规银行与影子银行资金投放将同时增加。不仅原先设想的经过一段时期后全社会平均融资成本下降、表外资产向表内资产转移、金融系统整体风险下降等改革目标无法实现，而且会带来与改革初衷背道而驰的局面。
    实际上，要真正解决影子银行与银行信贷同时扩张的问题，在放开贷款利率后央行应该逐步淡出对银行诸如贷存比、信贷规模、乃至信贷投向的过度限制与行政性指引。只有如此，很多影子银行的高风险信托和理财业务才会逐步转移到银行表内。
    正因如此，2014年以来我们看到的政府不断定向投放流动性并支持实体经济的措施，不仅可能实际所起的作用有限，而且即使强推下去也未必会有很好的效果。毕竟，银行完全可以通过各种资产调整来规避政府的定向指引，这样政府向某个领域的定向投放可能导致原来用于这些领域的贷款被转移到表外，最后没有太大作用。更重要的是，政府对哪些行业有发展前景的判断也未必比银行自己的判断更准确。这一点从前些年光伏、钢铁行业的大力支持以及随后糟糕的结果就可见一斑。
    总体来看，金融改革要成功，需要提前、或至少同步解决政府与国企借贷行为的非市场性问题。这就要求加速地方政府与国企的改革，包括减少国有企业的政府隐性担保；打破理财产品、信托产品、债券以及各种资产管理计划产品的刚性兑付；全面摸清并公开地方政府的资产负债表，尽快硬化地方政府的预算软约束，甚至可以通过行政手段直接遏制地方投融资平台的进一步扩张。
    当然，这些配套改革说起来容易，但实际操作起来却非常难，比如硬化国企与地方政府预算约束的改革喊了很多年， 近年来情况似乎还在恶化。从策略上看，很多时候改革与其扬扬止沸，不如釜底抽薪。在本系列上一篇关于地方国企改革的讨论中，提出解决国企预算软约束的最有效措施可能是通过改革实现国企的完全退出与资产变现。又比如本系列第二篇城市土地制度改革中提出，要最终遏制住地方政府大搞开发区与新城区的过度激励，根本上还要推动有效的征地制度改革与渐进式集体建设用地入市。
    如果地方政府与国企维持预算软约束，金融改革后借贷方仍然对市场信号不敏感，而银行也会继续偏好于贷款给国企和政府项目，那么就必然会带来严重的道德风险；与此同时，由于中央或地方政府也基本上是银行和各金融机构最大的股东，国有银行甚至还承担一定的准财政职能，政府不会允许国有银行破产，这势必又会强化国有银行本身的道德风险，让银行在竞争加剧时有激励参与风险更高的业务。
    以刚性兑付为例，虽然中央政府意识到一部分有序违约发生有助于换取市场的纪律，但具体到某一产品，参与各方(银行、非银行金融机构、地方政府)的做法往往是“一护二捂”： 不仅出于社会稳定、当地融资需求和金融稳定、个人政治前途等考量极力避免违约，而且全力避免公开相关风险、甚至对救助方案细节进行保密。因此，建立一套透明且基于法治的违约机制，重塑市场纪律，同时明确政府对国有银行坏账的有限责任，才能逐步解决预算软约束问题。从这个意义上讲，加快民营银行的市场准入以强化竞争，乃至逐步提升国有银行的非国有股权比例，也都是治本的措施。
    金融改革与实体部门必须配套改革
    金融改革本质上要为实体部门改革和经济增长服务，但实体部门改革又可以通过拉动增长的方式巩固金融体系，减少坏账，为利率市场化创造条件。本系列前几篇特别谈到当前中国经济改革应该优先从垄断性国企、土地与房地产所在的实体部门改革开始，正是基于上述判断。
    在那些产能因国有垄断而仍然不足或效率不高的行业，如一些高端服务业、制造业部门，以及城市公用事业部门，通过打破垄断来拉动增长、增加税收，或至少降低公共服务成本。而对于仍存在于竞争性行业内的地方国企，则应该选择逐步、但最终完全的退出，变现国有资产并偿还平台类国企债务。
    在土地改革上，我们也提出应从城郊土地改革开始，通过允许人口流入地城郊农民为外来农民工合法盖出租房的方式来切实拉动增长，有效提升对房地产上下游相关产业产品、服务的需求，特别是消化目前严重过剩的钢铁、建材、能源等行业产能，降低其过高的杠杆率，增加地方政府税收，这样就一方面做大了金融系统蛋糕，也同时有助于核销坏账来降低金融风险。
    金融改革模式与内部顺序选择
    虽然中国经济改革中“自下而上”试点的方法一直被认为意义重大，但在金融领域“先局部试点、后全面推广”的模式却未必有效。这是因为金融资本可能通过各种渠道进出试点区域，不仅导致试点效果难以评估，而且还可能带来资本的大规模流动、套利、财富超常规再分配等问题。当前，包括上海自贸区或各种金融实验区的相关改革进展有限，其实就说明了这个道理。
    上述资金流动难以监管并容易套利对金融改革还有一个重要的策略性含义： 就是很多实体部门可以通过开放来推动改革，但金融部门则是内部改革甚至应先于对外开放。比如，如果利率、汇率改革优先于对外金融开放，那么就应该缓步推进人民币国际化。但我们可以观察到，是目前中国已经出现先通过贸易结算让人民币流出境外，境外积累大量人民币倒逼建立人民币离岸金融市场，同时通过RQFII、沪港通等加快开放资本账户的情况。一旦境外离岸市场人民币价格的市场化波动与境内在岸市场人民币价格行政管制之间形成利差与汇差，就容易引发一度出现的香港与内地巨额虚假贸易之类的问题。
    当然，金融改革内部的顺序选择也非常重要，只有当实体部门改革与利率市场化改革都得到有效推进，国内经济抗御金融风险、尤其是国际金融风险的能力提高后，才可以考虑谋求全面推动资本账户自由化。
    汇率改革是一个特殊的情况。尤其是需要考虑中国汇率改革原来就大大滞后且已经带来了高额外汇储备。所以，抓住当前经常项目顺差已明显下降，人民币汇率升值预期下降、甚至贬值预期有所增加、国内资产价格也有下降预期的时机，进一步增大汇率弹性，加快建立浮动汇率体制，可能是一个好的选择：它不仅有利于增加出口、稳定经济，也有利于降低过多的外汇储备，有利于加强中国国内货币政策的自主性。实际上，在更有弹性的汇率安排之下，任何国际商品的价格波动和国际金融市场动荡都可以在一定程度上因人民币汇率灵活性而部分化解。
    当然，资本账户开放上也并非一定是无所作为，比如，IMF对于资本账户开放有很多细分项，对那些可以较快提升效率、但又不太影响金融稳定的项目，可以现在开始推动，如加大个人可兑换外币额度藏汇于民，又如对那些进入全球化布局的企业放松外汇审批等措施；但对那些方便本国企业、银行以外币举债，并对金融稳定影响较大的项目，则需条件成熟才可考虑推行。换句话说，利率、汇率改革和资本账户开放改革，各自内容都非常丰富，改革必须审慎规划并推进。
    改革的政治经济学与改革决策机制健全
    与中国尚未完成的经济改革一样，金融改革也是一个系统工程。系统性改革并不是一个面面俱到、全面推进的改革，而是要选择好的改革突破口，让前面的改革为后面的改革创造有利条件。
    虽然并不存在一个普适的改革次序清单，但结合国情、结合经济发展阶段，结合宏观经济周期去深入研究并审慎决策不同领域改革之间的力度、节奏与顺序安排，其意义不言而喻。当前经济已经出现较严重泡沫，本身就有金融改革长期滞后的原因，所以金融体制必须改革。但问题的复杂性也正在此：一旦泡沫已经形成，且经济已开始下行，过快推进某些金融改革措施、特别是全面推进利率市场化，其蕴含的风险不容忽视。
    迄今为止，中国的渐进改革模式与“摸着石头过河”的改革策略尚算成功。即使1990年代上半期和本世纪初曾面临重大的金融风险，但因包括运气在内的各种因素发挥作用，风险最终还是得到了化解。而走到今天，中国改革确实已经进入了深水区，既有矛盾已经难以继续回避，经济积累的巨大风险也开始凸显。尤其在整体经济的金融化深度与泡沫化程度大大加强后，更迫切要求未来的改革更具配套性。
    但从现实来看，中国推动未来经济改革、乃至金融改革的路线图还不那么清晰。虽然中央一再强调，但改革的顶层设计机制仍未有效建立起来。相反，实践中改革很容易呈现“部门化”、乃至出现“碎片化”倾向，甚至还会出现改革的所谓“逆行”问题：比如实体部门改革与金融、财税改革之间、各个领域内部不同分项改革之间，先后倒置，不仅缺乏配合，甚至反而相互制约。本篇分析的利率市场化与泡沫化房地产市场下行之间可能存在的矛盾，就揭示了单方面推动某项看来合意的改革，但缺乏配套改革可能会带来的更大风险。
    为什么可能增加风险的金融改革会先于其他领域改革推动？ 除改革“部门化”因素外，主要还是相对于其他领域（如国企、土地改革），金融改革因其涉及面广反而分散了改革的阻力。此外，金融体系中存在的国企、地方政府的软预算约束，让其对利率上升带来的负面效应不太敏感。最后，甚至还有一些利益集团试图通过金融改革来增加自身财富因素。与此相反，本系列前几篇讨论的国企改革、城市土地改革都有非常明确的改革受损者，其利益相对集中，集体行动能力也更强，在这些领域去推动实质性改革的难度自然也就更大。
    在这样的政治经济学背景下，就很容易观察到如下情况：难度更大的改革被推迟、而难度较小的改革却加速进行，推动得了的改革加快推、推不动的先等等。本质上，这还是一种“摸着石头过河”的改革策略，但当改革进入深水区， 如果再没有石头可摸，过河就必须学会游泳，而且还特别要能把握水流的分布与力度，以及过河过程中可能出现的各种风险。
        
    在这种情况下，推动顶层设计，改革从难度更大的实体部门开始突破，从拉动有效增长开始，应该是成功改革的不二选择。
    需要强调，本文不是要反对在金融领域推动改革，而是强调各领域改革应该配套并相互助力，强调金融改革应该从健全金融微观基础与能力建设开始，特别注意避免改革顺序与力度不当可能带来的金融风险。比如，当前中国即使要推动利率市场化，首要任务也应该是健全银行间借贷市场，使上海银行间同业拆借利率（shibor）成为中国的基准利率并以此构筑央行货币政策的中间目标。同时要加快培育国债市场，增强这个市场的深度和流动性，最终推动以各种期限国债收益率为基准的无风险收益率曲线作为中长期金融产品资产定价的基础。如果这些基础工作没有做好，却去盲目推动央行实际难以控制的存贷款利率的市场化，就可能让改革“未得其利、先受其害”。
    再回过头来看，2008年之前中国经济高速增长的那个阶段本来是中国推进金融改革、乃至国企、地方政府等领域改革的最好时机，但当时没有推动。而一旦错过了这个时机，加上未充分改革的金融体制在2009年大规模信贷刺激后又带来更加的严重产能过剩和资产泡沫后，再过快推动不当的存贷款利率市场化就反而可能加速泡沫的破裂。特别是在形成市场化利率的市场微观基础还没有充分夯实的情况下，存贷款利率市场化的结果必然是利率过快上升、波动加大，利率高企时间过长。
    实际上，当前中国存贷款利率的市场化已经、并将持续对中国的泡沫经济带来了本文所讨论的一系列不利影响，已经、并将继续把中国经济逼到一个风险很高的局面中去。这些不利影响是否可以通过金融乃至实体部门改革的相应措施来挽回、或至少防止其负面效应进一步扩大，都需要进一步的研究和评估。
    客观地说，选择让中国经济顺利实现全面市场化转型的改革次序，并让经济、金融各领域的改革发挥协同作用，不是一个纸上谈兵就能实现的任务，而是一个既需科学论证与仔细规划，更需不断适时调整来处理超预期乃至黑天鹅事件的重大挑战。
    由于金融改革与其他部门改革关联非常紧密，金融领域的改革也不能由金融领域的主管部门完全主导，而需要更多利益相关者和更多中立学者的参与，需要更多包容性与公开性的公共政策讨论与改革策略辩论。当前的中国，这样的政策讨论与策略辩论仍然严重短缺，主要还是相应的改革机制未能有效建立。仅仅从这个角度上看，中国的经济改革与金融改革都任重而道远。