屈宏斌：强势人民币的悖论

    人民币汇率今年以来的表现可以用强劲来形容。结合近期全球部分主要央行意外升级宽松政策，并且带动货币走软（以欧元和日元为代表），人民币的表现从众多货币中可谓脱颖而出。2014年6月初以来，美元上涨10%，人民币对美元的即期汇率升值2%。从贸易加权的实际有效汇率来看，人民币在9月和10月两个月更升值了接近10%。从影响汇率波动的几个因素，如贸易盈余、货币政策走向、改革预期等近期发展变化情况来看，人民币保持坚挺的理由应重新考量。
    从贸易盈余的角度来看，尽管外部需求在美国经济缓慢复苏的背景下略有改善，受需求拉动出口增速也在之前几个月小幅反弹，但内需相对疲弱与国际大宗商品价格回落相结合，进口增速相对出口回落幅度明显，贸易盈余不降反增，前11个月累计贸易顺差总额较去年同比增加了42%。
    但日前利率的下调显示货币政策从政策工具选择到流动性管理的调整，而国内利率市场化随着存款保险条例的征求意见稿公布显示改革进程进一步加速，汇率形成机制方面也在6月以来通过大幅减少日常外汇市场干预在稳步推进。金融领域的改革推进再综合近期我国在金融开放领域的加快，如“沪港通”；更高层面地成立亚洲基础设施投资银行及“一带一路”战略规划的提出和推动，建丝路基金等区域及国际发展战略动向，人民币汇率的未来走势必然在这一大的布局中占据重要的地位。而汇率变动的方向自然而然要服务于更高远的目标，即抓住目前我国所处的重要战略机遇，发挥发展潜力，更有效地配置高储蓄，转移国内过剩产能，以实现更高质量的可持续经济增长。
    在这样一个大的格局下，也应注意到人民币汇率对于短期经济增长的影响。我们通过动态最小二乘法的回归分析测算了在各个历史时期汇率变动对我国出口的影响，得出的主要结论是：出口对汇率变动的弹性较大，反应非常敏感。自1993年到2014年间，中国出口对汇率的弹性为-1.1，且该弹性在2008年之后较之前降至-1.5。也就是说，人民币实际汇率每上升1%，将拉低出口增速1.5%。
    根据这个测算结果，汇率对近年来中国出口的影响究竟有几何呢？根据国际清算银行（BIS）口径，人民币实际有效汇率自2005年1月以来升值了38%，自2013年9月以来升值了9%。结合我们的估算结果，近二十年来总共38%的实际有效汇率增幅，可能累计削减了60%的国出口。
    当然，我们这个数字是在仅考虑汇率变动一个因素的条件下得出的，实际经济中各个变量之间的内生性和相互作用要比单考虑一个因素复杂得多。诚然一些其他因素也会给出口带来或多或少的影响，但这里我们想强调的是，汇率变动在出口增长的长期放缓中起非常重要的作用。基于这一影响，人民币实际有效汇率在近几个月的强势表现可能在今年四季度和明年一季度逐渐反映在出口增速放缓上。实际上，11月的出口数据已经再现颓势。
    不仅如此，改革的推进也并不意味着人民币应继续保持目前的持续升值态势。毕竟目前我们所面对的是整体经济名义增长速度和通胀同时出现结构性放缓、利率进入下行通道及储蓄与投资缺口缩小（意味着经常账户盈余减少）的局面。从这一角度来看人民币进一步升值的空间有限。此外，从利率平价以及购买力平价两个角度衡量的人民币汇率也已经不再低估，随着未来交易机制向更为市场化的方向，人民币汇率的波动性也有望逐步上升并逐渐接近其他主要储备货币的波动性。
    鉴于美元汇率大幅上涨仍将在2015年持续，而且市场认为全球货币紧张局势还将持续一段时间，我们预计人民币汇率形成机制改革仍将进一步推进，随着企业对于外汇风险管理需求的上升，中美利差的变动以及资本流动的波动加大，人民币汇率的波动性也将逐步上升。波动性的上升对于降低结构性升值压力很关键，因而对于更长期的人民币国际化进程不仅不是阻碍，相反是必要条件。
    从金融改革推进的角度来看，尽管资本账户开放在短期内暂时让位于国内的利率市场化，但以上海自贸区为代表的相关金融改革试验措施仍在稳步落实，其中包括放宽服务业准入管制、简化通关程序和利率市场化，以及跨境人民币贸易结算、双向开放证券投资并允许外国企业发行人民币债券和进入国内股票市场等政策措施。以上海自贸区为代表的金融改革试验区将对中国未来金融改革以及更高层次的对外开放具有重大意义，可以与上个世纪90年代初期设立上海浦东新区或2001年中国加入WTO相比拟。
    当前人民币汇率更接近均衡水平、贸易顺差稳定在约占GDP的2%~3%以及低通胀率都为金融改革的进一步推进创造了条件。未来与境外投资者相关的各种“Q”计划仍有望进一步扩大额度，对外直接投资以及对外资银行等金融机构的管制也会进一步放宽，个人购汇额上限预计也会继续上调直至取消。从海外资产配置的角度来看，我国外汇储备所占比重过高的格局会逐步有所改变，这一变化的过程一方面体现在海外基础设施投资的增加，更关键在于私营部门海外直接投资以及企业和居民海外资产配置需求的上升。
    预计未来人民币在资本项下可兑换将遵循韩国或中国台湾模式，即依然存在一定限制，但是，尽管可能仍存在一些管制，人民币完全自由兑换将推动中国金融市场融入全球体系。
    尽管我国国内股票和债券市场规模较大、增长很快，但其影响力相比中国经济规模仍相对较小。资金来源不是问题，中国是全球储蓄大国。资本市场发展的主要障碍是监管结构分散、信息披露不足、会计违规普遍、利率管制以及缺乏大量机构投资者。期待中的改革将有助于扫除这些障碍。
    随着人民币国际化与金融改革步伐继续加快，我们认为未来几年人民币在全球储备管理中所发挥作用的提升可能快于大多数人的预期。在完全自由兑换的基础上，人民币将走上世界舞台。但这并不意味着人民币将取代美元成为主导储备货币，而是，人民币将为建立多储备货币的国际金融体系做出贡献，在这其中，美元、欧元和人民币各得其所、各尽其用。