沈建光：中国货币政策新框架思辩

    近日中国央行发布《2014年第三季度中国货币政策执行报告》，报告中首次回应了9、10月央行曾通过创新工具向商业银行注入流动性的事实。但与市场传言有异，此次使用的工具并非抵押补充贷款（PSL），而是中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF）。报告中称9月和10月，央行曾通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。
    就MLF的意义，报告中也有涉及，内容大体上可以归于以下几点：一是在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平；二是发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。
    不难看出，央行上述两点解释其实恰恰回应了当前市场上对于货币政策新的框架的解读，即“打造短期利率走廊与中期利率指引”的新框架。当然，笔者认为，对于上述货币政策新框架的解读需要反复思量。当前货币政策正处于从数量型调控转向价格型调控的机遇期，提及新政策框架，首先要考虑与利率市场化的关系如何？
    在笔者看来，尽管近年来利率市场化加速推进，但基准利率体系尚未清晰，利率传导机制并不畅通，发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线似乎更为紧迫。而中期利率指引在基准利率体系打造尚不完善，利率传导机制存在障碍之时大举推进，笔者担忧会出现我们不愿意看到的结果，即以往利率市场化努力出现反复，与市场化改革方向模糊。
    一、美联储新货币政策框架给予中国的启示
    其实，对于中国货币政策新框架的讨论很大程度上是源于对于金融危机以后，各国央行抗危机举措的总结。实际上，金融危机以后，不少国家都对货币政策工具展开了一系列新的尝试，特别是美联储在传统货币政策失效的情况下，通过量化放松，前瞻性指引等新手段，带领美国经济率先走出危机，丰富了中央银行的理论与实践内容。以下以美国为例，列举金融危机以来美联储货币政策框架的主要创新之处。
    1、货币政策目标更加灵活
    所谓一国货币政策框架，指的是货币政策决策与执行方面的制度安排，既包括货币政策工具，操作目标，中介目标和最终目标，也涵盖央行与政府之间的制度安排、货币政策与财政政策、汇率政策以及国际收支制度的关系等若干因素，内涵较为丰富。
    就货币政策目标而言，上个世纪70年滞胀之后，新古典主义与新凯恩斯主义经历了一场持久、激烈的论战，为后来的货币政策通胀目标制提供了基石。新古典经济学率先提出理性预期假设；新凯恩斯主义则强调价格粘性、货币非中性。两大学派理论框架不断创新，勾勒了当代货币政策清晰的线索：价格渐进调整，货币政策将会对实际变量产生持续效果,通货膨胀产生巨大的福利成本,保持物价稳定成为货币政策的首要目标。
    从各国实践情况来看，通胀目标制也表现出强大的生命力。自1990年新西兰率先采用通胀目标制以来，智利、加拿大、澳大利亚、巴西、芬兰、以色列、波兰、南非、西班牙、瑞典、韩国、泰国、瑞士等27个国家中央银行都宣布采纳通胀目标制度。主要经济体中，欧央行、日央行、英格兰银行都实行稳定物价的单一货币政策目标，特别是欧央行将价格稳定明确定义为欧元区消费价格调和指数年同比增长低于2%，中期接近2%，以保持物价稳定，捍卫欧元价值。
    与单一目标制有别，美联储实行“促进就业的最大化和保持物价稳定”的双重目标体制，但通胀目标仍然是美联储政策框架的核心，指引为2%。然而，伴随着危机之后货币政策越来越复杂，就业目标被提到更加重要的位置，按照耶伦表态，美联储采取了一种柔性通胀目标制（FlexibleInflationTargeting），以寻求在物价稳定和充分就业双重目标中的平衡。但从实践情况来看，耶伦出席联储主席以来，对于劳动力市场的重视明显超过了对通胀的担忧，货币政策目标趋于灵活。
    2、量化放松大行其道
    一直以来，西方国家在货币工具使用上往往是价格型工具的使用多于数量型工具。泰勒规则是央行利率掌握的最重要依据，其主要是认为央行所掌握的政策名义利率应该和产出缺口、通货膨胀缺口相关。即如果通胀率超过目标通胀率，或者实际产出超过潜在产出，中央银行就应该调节名义利率，使实际利率高于长期均衡利率，从而抑制通胀压力；反之，如果通胀率低于目标通胀率，或者实际产出低于潜在产出，就应该调节名义利率，使实际利率低于均衡利率。
    然而，金融危机带来了新的情况，即零下界出现。正如央行行长周小川在今年五道口论坛发言中提到的，正常情况下，数量型货币政策和价格型货币政策大致上是线性对偶关系，然而，零下界的出现，使得利率不能下调，数量型工具与价格型工具关系呈现非线性的，这时货币政策还要进一步放松，便需要借助于数量型宽松货币政策。可以看到，美联储连续推出三轮量化放松，甚至通过扭转操作，罕见的大量的购买长期债券，直接干预中长期贷款和债券利率水平，央行资产负债表迅速膨胀至4.5万亿美元，是首轮量宽前的两倍，便是在零下界出现，价格工具与数量工具进入非线性区间而采取的非常规政策。
    3、前瞻性指引稳定预期
    除了量化宽松政策以外，公共沟通被看作是美联储在极端情形下同样倚重的另一非传统政策工具。不仅前美联储主席伯南克在其任职期间反复强调公共沟通的重要性，认为良好的沟通可以让家庭和企业更好地理解美联储决策以及其未来变化的逻辑，有助于提高货币政策的可信度和有效性，时任美联储主席耶伦更曾在一次演讲中用“革命”一词来形容中央银行沟通在当下的广泛应用。
    从操作的角度而言，2012年1月美联储声明中首度引入状态指引/阈值指引（ThresholdGuidance），以往是时间指引（CalendarGuidance）。提及“如果通胀在未来1-2年内预期不会超过政策中枢2%水平0.5个百分点，且长期通胀预期保持稳定同时失业率保持在6.5%以上，那么美联储仍将维持现有政策框架时间指引转。”阈值指引是一重大进步，可以使公众对联邦基金利率形成预期，降低不确定扰动，在经济运行中发挥重要的自动稳定器的功能。
    4、宏观审慎监管被予以要义，但并未纳入美联储货币政策操作框架
    危机以来，宏观审慎监管这一新名词受到重视。而从操作层面来讲，笔者发现，其与货币政策操作既有联系也有区别。联系包括二者目标中有一致内容，既都含有稳定宏观经济的目标以及二者渠道有相通之处，如Hanson等将宏观审慎监管解读为控制过度资产负债表收缩导致的社会成本的监管努力，而资产负债表传导渠道也同是货币政策传导的重要渠道。
    区别主要体现在美国货币政策框架一直未把维持金融稳定作为目标，尽管不少学术研究成果显示价格稳定与金融稳定实际上是有密切关系的。对于金融稳定，特别是对于资产价格暴涨暴跌的反应，宏观审慎监管比货币政策更适合注重于此内容。但从实践角度而言，目前并没有证据表明美联储将宏观审慎监管纳入货币政策的框架之内。
    总而言之，危机以来，美联储货币政策操作不断创新，且短期来看，取得了不错的效果，比如增长复苏，劳动力市场好转等等，丰富了货币政策理论与实践。但值得注意的是，在笔者看来，伴随着货币政策操作的日益丰富，货币政策其实处于不断的尝试之重，其实难言清晰的货币政策框架形成。跟随耶伦发言，也不难体会到她对未来货币政策上实际是犹豫不决的，政策将更多取决于就业情况的好坏，可以说，联储货币政策框架已经越加模糊，反而更强调灵活性。
    同时，对于量化放松等创新工具的使用目前来看争议同样不少。在笔者看来，耶伦的思路越加像格林斯潘时期靠拢，期望货币政策可以改变一切，甚至是劳工市场。比如日前，联储主席耶伦在公开讲话中甚至大谈收入不均、教育问题，这些显然并非货币政策力所能及指出。同时，美国经济结构性改革进展缓慢，如美国生产效率提升有限，高消费、低储蓄没有明显改观，制造业占GDP比重仍处于下降趋势，医疗负担沉重更加恶化等与危机前表现相似等等。因此，笔者对由资产价格上涨引领的美国复苏是否可以持续是保有担忧和疑问的。
    二、中国新货币政策框架如何构建？
    如此看来，美国经验尚在不断完善之中，且对经济的影响尚待时间检验，中国学习之处要更加谨慎。同时，也可以看到，中国与美国所处的阶段并不一致，美联储非常规政策的广泛使用是在常规政策失效的情况下，即零下界以及受危机影响，中长期利率风险溢价过高导致实体经济融资成本无法接受的情况下，不得已而采取的手段，实质上是对于实体经济投资活动的直接补贴。
    而中国面临的情况是，过去三十年，由于外汇占款大量增加，央行不得不更多地倚靠数量型工具，对冲对基础货币被动投放的影响。可喜的是，近两年中国正面临推动货币政策工具从数量型转向价格型的绝佳机遇期，一方面是伴随着汇率市场化，资本管制不断开放，贸易项目平衡等，海外资金单边流入的势头出现改变，被动投放基础货币的压力减小；另一方面，三中全会从最高层面为未来市场化改革定调，促进利率市场化有望加快。简单的说，中国货币政策框架需要从传统的利率管制加数量调控向更多借助市场的价格调控转变。
    在此背景下，笔者认为，中国货币当局的首要任务仍然是在推动利率市场化进程共识基础上，重点发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线。换言之，在笔者看来，相比于美国相对成熟的基准利率体系、货币政策传导机制而言，中国目前需要按照已达成共识的框架，从最基础的做起。
    1、中国基础的货币政策框架尚待完善
    需要努力的方面仍有很多，最重要的是缺少基准利率体系。虽然货币市场利率市场化已经完成，Shibor运行7年有余，其对于货币市场产品定价起到了很好的指引作用（如采取格兰杰检验，原假设shibor不是同期货币市场产品利率往往被拒绝），但是，毫无疑问否Shibor距离基准利率的标准仍有一定差距，还需进一步完善。
    而中长期贷款市场方面，虽然贷款下限已经放开，但存款利率上限仍未取消，以央行制定的基准利率正逐步退出舞台，但金融机构市场化的贷款定价体系尚未形成。如仿效美国采取的最优贷款利率（primerate）,中国贷款基础利率报价已然启动，但尚属于试水状态。可以说，中长期金融产品的定价同样缺少基准。
    此外，国债市场规模过小，也难以作为定价基准，壮大国债市场同样紧迫。对此，社科院余永定老师提出了很好的建议，可以供决策层参考，即财政部发行不同期限的国债从商业银行筹集资金，然后从中央银行购买外汇储备；央行用“出售”外汇储备所得到的资金从商业银行购回央票、降低准备金率。如此一来，做到财政部的资产和负债等额增加，央行的资产和负债等额减少；商业银行贷款能力被购买国债和央票购回、准备金率下降所抵消。如此做到，在不存在大的财政赤字的情况下，快速扩大国债市场。
    基准利率尚不成熟之下，利率传导机制自然也难以理顺。在笔者看来，这同样是未来努力的方向。对于传导机制尚未理顺不妨举个简单例子，一般而言，利率传导方向如下：央行政策目标利率→银行间拆借利率（批发市场利率）→信贷市场利率（包括最优贷款利率）→实体经济，
        
    但实际上，笔者发现，Shibor作为批发利率并未对信贷市场零售市场利率产生传导，反而由于早前央行确定贷款利率下限的影响，零售市场利率影响批发市场利率的情况明显存在。反向利率传导是利率市场化尚未完成的又一表现，两个市场呈现的割裂局面再次说明需要继续推进利率市场化改革，信贷市场定价权让渡给金融机构。
    总之，如果将上述努力称之为货币政策努力方向的话，笔者认为，上述改革远远没有完成。而在此背景下，如果强调中期利率指引，即仿效美联储直接干预中期利率的定价水平，其与利率市场化的关系如何？是促进还是违背？笔者认为是值得商榷的。在笔者看来，中期指引在基准利率体系打造尚不完善，利率传导机制存在障碍之时大举推进，极有可能出现我们不愿意看到的结果，即以往利率市场化努力出现反复，市场化改革方向模糊。
    2、中期利率指引如何做到？
    换一个角度验证笔者上述论点。比如，即便采用中期利率指引，央行又如何做到呢？在笔者看来，也面临两大难题。一是如何确保这一利率是合理的？二是其如何实现引导市场利率的效果。
    对于前者，即合理性，其实这是恰恰行政手段采用的弊端，脱离市场定价无论如何也很难说其定价是合理的。例如，有报道称，早前央行拨付给国开行1万亿抵押补充贷款（PSL）利率定在为4.5%。而此次央行报告中提及的中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF），期限均为3个月，利率为3.5%。
    如果说央行希望PSL或者MLF指引中期利率，那么3.5%-4.5%可以看作是央行认为符合实体经济承受能力的价格。但笔者发现，伴随着近几年利率市场化的加快，特别是表外理财业务与互联网金融的发展，无风险利率已经大幅提高。
    Wind数据显示，截至11月2日，全市场1个月理财产品的预期收益率是4.78%，3个月预期收益是5.07%，6个月的预期收益是5.23%，1年的预期收益率是5.39%。而反观今年，仅有0.03%的理财产品最终实际收益低于预期收益。如此看来，市场的无风险收益已经接近5%，甚至更多，那么3.5%-4.5%的中期利率指引甚至低于无风险收益率水平，笔者惊讶，金融机构显然不能做亏本买卖，中期指引如何指引，又要把金融机构定价引向何处？
    除此以外，对于PSL以及新型创新工具透明度的争议也由来已久。实际上，在央行货币政策执行报告发布之前，市场传言颇多，部分得到了国开行以及其他商业银行的证实，央行罕有表态，或滞后很久，造成了公众理解上的困扰。如果货币政策新框架果真需要借助PSL或者MLF等达到中期利率指引目的，那么，依靠神秘的工具又怎么发挥作用？
    三、定向操作实为多重目标下的“次优选择”
    如果尝试理解央行货币政策调整思路，笔者认为，唯一的解释便是中国货币政策承担了更多地目标。与西方国家通胀目标制，或者物价稳定+充分就业双目标制有所不同，一直以来，中国货币政策目标十分丰富，不仅包括低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，甚至还要承担金融稳定与改革发展的任务。
    毫无疑问，目标越多，货币政策执行起来越加复杂。央行行长周小川曾在今年五道口演讲中提到，对于如何货币操作以满足六大目标，央行自有一套办法，即通过多目标函数加权考虑问题。简而言之，即央行可根据不同时期六大目标的轻重缓急加权排序，实现其认为综合考量下的最优结果。
    1．基础货币投放何苦弃常规政策而选用非常规？
    但在笔者看来，这对于中国货币政策而言，实在是难以承受之重。例如，对于创新型的使用市场解读其还有一重要意义，即外汇占款被动投放时代结束发生趋势性转变之际，承担基础货币投放的重任。对此，笔者表示不解，若是实现基础货币投放，早前频繁对冲外汇占款增加的常规工具准备金率随机调整不是更加合乎情理?
    早在今年5月的时候，笔者便曾多次发文讨论降准的必要性，提到的原因包括以下几点：一是外汇占款降低，资金双向流动更加平常降低了维持高准备金率的必要性；二是货币政策工具未来需要更多地采用价格型工具，保持过严的数量控制，不利于价格发挥作用；三是伴随着存贷差的缩减，当前20%的准备金率或已超出最优准备金率的理论值；四是相对于国际上其他国家，当前中国的存款准备金率已经过高。如今看来，上述支持降低准备金率的理由仍然成立。
    当然，对于降准这一常规调节基础货币的手段，为何被束之高阁？恐怕便于中国改革滞后，货币政策需要承担改革发展目标有关。例如，长期以来，小微企业一直面临着融资难、融资贵的困境，这一现象在整体流动性偏紧时期体现得就更为突出。而另一面大量国有企业，甚至是僵尸企业往往能够凭借身份优势，不断地以相对廉价资金成本融资。在结构性矛盾并未解决的情况下，采取总量政策恐怕重走“四万亿”老路。因而采取非常规手段，定向投放。
    2．定向措施是否应纳入货币政策框架？
    但正如上文所言，西方国家货币政策框架中并没有改革发展之责，其采取的非常规政策，是应对实体经济整体融资贵的局面推出的，始终保持总量政策的特点，从未被寄予结构改革的重任，而定向措施采取的同时往往是危机爆发与情况紧急时刻。例如，英国央行的旨在推动银行借贷的FSL面向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会，只要有新增贷款做为抵押，就可以从FLS中获得想要的融资额度，即定规则而从未定机构，且如何操作，申请都公开透明。
    反观，中国PSL，不仅定机构，而且确定价格，这样定向操作效果甚至不如以下尝试，如率先确定一个额度，让各家银行以新增棚户区贷款做为抵押，招标决定利率。当然，即便有这样的改进措施，笔者也始终认为，定向投放也始终有悖于市场化初衷，效果往往难以令人满意。
    例如，已有媒体报道，早前对小微企业定向支持的资金也有流向房地产企业的迹象。其实，行政措施无法改变资金的逐利性，况且资本天生逐利，本无可厚非，将非常规措施寄予过高希望，期待其能起到保各方周全的效果，甚至取代常规政策使用，可能自始便是拜错了师，学错了艺。
    如此看来，当前央行通过PSL等创新手段实际上是货币政策承担改革发展任务下，面对结构性矛盾所采取的次优选择，只应作为过度性措施，并非长期框架内容。在此，笔者也提醒，对待国际经验需多加甄别，各国所处阶段不同，努力方向有异，将定向操作看成是应对结构性矛盾的良药，恐怕也有贻误结构调整，固化结构矛盾的风险。
    3、央行应一手减负，一手加责
    实际上，央行早在《2014年第二季度中国货币政策执行报告》中也表达了对定向工具使用的担忧，如其中提到“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题。”这说明当前对于新货币政策框架的理解是有偏误的。相反，笔者认为，中国正处于利率市场化加快发展的过程中，很多问题的产生与改革不完善有关，新框架被广泛引用有负面影响，不仅有混淆改革方向之嫌，更严重的是，容易引起误解进而影响改革的推进。
    对此，笔者认为，未来央行努力的方向应该是一手减负，一手加责。所谓减负，即增强央行独立性，降低对货币政策调结构的期望，从更高层面协调推进改革，特别财税体制改革、国企改革、政府机制改革需要加快。唯有这样，才有助于理顺当前央行面临的困境，缓解定向货币政策难以承受之重。
    所谓加责，即央行责任重大，在提高货币政策有效性方面可以进一步完善。虽然美联储新政策框架尚待论证，但其加大与市场沟通无疑是值得中国央行借鉴学习的。央行在现有框架下，未来至少有如下努力是可以做出的：
    一是加强与市场沟通。在笔者看来，对于市场疑问，央行应该主动召开新闻发布会解读，回答相关问题；遗憾的是，央行在与市场沟通方面做得还远远不够，例如，近期央行网站上关于《中国人民银行货币政策委员会召开2014年第三季度例会》的新闻稿本可以成为市场了解央行货币政策意图的重要内容，但仔细阅读，不难发现，里面内容不多，且与二季度鲜有差别，让市场很难获得更多信息。
    二是给出央行对经济形势与通胀的预测情况，虽然央行货币政策报告对此有所涉及，但仍然较为笼统，唯有清晰的判断才有助于帮助市场分析未来货币政策的方向；同样以《中国人民银行货币政策委员会召开2014年第三季度例会》为例，文稿中提到，当前我国经济运行仍处在合理区间，金融运行总体平稳，物价基本稳定，但形势的错综复杂不可低估。如果此处给出经济增长、通胀、以及对海外经济的判断，方能传递更多信息。
    总之，笔者认为，对于货币政策新框架的理解与运用还需谨慎处之，积极推动利率市场化改革，在全球货币政策理论与实践共识之处着手，发展各类金融市场，打造基准利率体系，尽早形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线是比寻找新框架更为紧迫的任务。