周学东：辩证看待融资难融资贵

    近年来，有关“融资难、融资贵”的讨论比较多。多数观点认为“融资难、融资贵”这一问题的确存在，特别是在中小微企业中比较突出。因之，社会上对银行多有批评，有时甚至还相当尖锐。但是，也有观点认为“这是一个伪命题或悖论”，甚至认为，在目前条件下只有下决心推动经济金融体制、机制改革，方可治本。这些观点都是值得深思的。
    金融的本质
    “金融的本质”这一问题非常重要，而且与“融资难、融资贵”问题有很大关系。笔者在与地方政府基层领导接触中发现，一些领导认为，在地方，谈金融就是看贷款：一看贷款总量和增速；二看存贷比。笔者认为，这就将金融简单化了，将“金融”简单地等同于“贷款”，将“融资难、融资贵”等同于“贷款难、贷款贵”了。因此，银行成了众矢之的。之所以如此，笔者认为是因为许多人忽视了一点：金融的本质到底是什么。邓小平同志讲，金融是现代经济的核心。这里的“核心”，笔者理解至少应当有这样几层涵义：第一，金融是经济的血液，各行各业离不开，缺失了金融业，全社会各类经济活动立即终止，这一点不言而喻；第二，金融不能出问题，金融出了问题，通常是系统性的，后果的严重性，从国内外历次金融危机可以看得清清楚楚；第三，金融本身也是一个产业，而且是服务业中最重要的产业。此外，笔者认为还应当突出一点：那就是，现代经济条件下，金融的本质已不再是提供金融服务那么简单，金融配置资源的特性更加明显，包括资金、技术、人才、土地等各类资源，都可以通过广义的金融市场或与金融市场有关联关系的市场加以配置，甚至可以说，配置资源已成为金融的核心功能。
    融资难、融资贵的表象及成因
    这里需要明确的是，“融资难、融资贵”是一种现象，但不是问题的本质。在不同的国家，“融资难、融资贵”都会出现，只是程度不同。在目前转轨条件下的中国，这一问题显得比较突出。就直接的、深层的成因而言，多数观点认为至少包括以下几点：
    “投资饥渴”与“供不应求”成为常态。以最近十年为例，中国固定资产投资年均增长23%，近两年来，投资增速虽有所回落，但仍保持在20%左右；2013年投资率达76.7%，远高于发展中国家20%～30%、发达国家15%～20%的平均比重，也高于“十一五”期间59.5%的平均水平。从目前来看，国家“积极的财政政策”落实到地方，基本上等同于“积极的投资政策”，“投资饥渴”与“供不应求”成了常态。各类正规的和变相的地方融资平台、庞大的地方政府债务规模，都是“投资饥渴”的集中反映。这是导致全社会“融资难、融资贵”的一个关键原因。
    房地产业的巨大“挤出效应”。最近十余年来，全国各地的房地产价格持续上升，房地产业持续“繁荣”，房地产项目的投资回报率远高于一般企业，导致大量资金涌入房地产业，并对中小微企业融资形成巨大的“挤出效应”。从金融角度看，房地产业也成为各类金融机构竞相追逐的对象，占用了大量资金。在信贷资源有限的前提下，房地产业无疑对其他行业产生明显的“挤出效应”。2013年末，全国人民币贷款余额中，房地产贷款占20.3%，当年房地产新增贷款占全部新增贷款的28.1%。在不少地方，这一占比甚至高达30％～40％。今年年初以来，因房地产市场形势出现转折，房地产市场对资金的吸附作用有所减弱。但是，与房地产开发有关的城市存量开发项目，为确保不发生资金链断裂，仍然借助地方融资平台等各种渠道，以较高价格吸收相当数量的资金，“挤出效应”仍比较突出。
    产能过剩行业的“沉淀效应”。中国的产能过剩与西方国家经济危机时期的产能过剩不同：在转轨期，影响投资规模的因素比较复杂，市场约束和股东约束不强，投资的盲目性，地方竞争性的招商引资，造成信息不对称与信息失真并存，投资成本与投资收益率并不能反映真实的市场供求关系，因而中国的产能过剩带有很强的体制性特征，不但涉及面广、规模巨大，同时，这些产能过剩行业普遍存在过度负债问题。高负债是当前产能过剩行业一个突出特点。由于产能过剩行业投资收益率降低、资金周转速度变慢，贷款无法及时、足额偿还，导致银行资金不能及时收回，形成大量资金沉淀，影响了新兴产业、小微企业等领域的信贷供给。人民银行南京分行2014年第二季度工业景气调查显示，企业资金周转指数、企业资金周转预期指数分别低于2008年以来平均水平2.6个、1.8个百分点，为近年来的较低水平，表明目前企业资金周转压力明显增大，“沉淀效应”十分明显。
    负债成本、风险溢价双升推高资金价格。银行贷款“贵”与“不贵”，主要取决于两个方面；一是供求关系，二是资金成本，即银行筹集资金的成本。此外，风险溢价也是一个重要的但却往往被人们忽略的因素。从金融改革的层面看，随着利率市场化的推进，以及互联网金融等创新不断加快，银行吸收存款的付息成本总体上快速上升，活期存款定期化、理财化，低成本存款占比显著下降。银行负债成本陡然上升，必然会从贷款价格上反映出来，也就是贷款变“贵”了。另外，风险溢价水平，也是显著上升的。近年来金融风险持续暴露，不良贷款量、不良率“双升”，银行被迫通过提高风险溢价覆盖潜在损失。同时，银行风险偏好有所下降，提高准入门槛、压低抵质押率等措施，也直接或间接导致贷款利率上升。
    直接融资“瘸腿”带来“替代效应”。从资金供给角度看，间接融资也好，直接融资也好，都是企业融资的重要方式，企业应当“两条腿”走路，不可偏废。但是，我国社会融资方式中，直接融资市场不够发达完善、直接融资融资比重偏低的问题一直比较突出。近年来甚至出现一些年份直接融资比重不增反降的情况，这也是导致所谓“融资难、融资贵”的一个深层次原因。换句话说，两条“腿”“瘸了一条”。一是尽管企业债券市场近两年发展较快，但占全社会融资的比重依然较低。据银行间交易商协会统计，2013年末，全国公司信用类债券存量总额8.05万亿元，与本外币贷款近80万亿元的存量相比，仅占10％左右。二是受多方面因素影响，我国股本融资严重萎缩，导致企业和地方对间接融资高度依赖。2011～2013年，全国企业通过股票市场IPO和增发的总金额分别为5073亿元、3128亿元和2803亿元，呈现逐步下滑的趋势。从世界范围看，中小微企业最适合于股权融资。股权融资最大的优势是成本低、周期长。但是，中国股权融资市场的痼疾，使得大量中小微企业将融资渠道定位于信贷市场，间接融资被迫“替代”直接融资。应当说,“瘸腿效应”带来的“替代效应”也是“融资贵”的一个重要因素。
    除上述因素外，国有企业和地方融资平台“财务软约束”问题，导致这类市场主体对资金价格并不敏感，加剧了资金价格扭曲，放大了各类“挤出效应”，这也是“融资难、融资贵”的深层次原因之一。
    辩证看待“融资难、融资贵”问题
    如果从经济学的基本立场出发，“融资难、融资贵”恰恰是“资金”这一重要资源“稀缺性”的体现，某种意义上也是正常的市场反应。
    何种条件下不存在“融资难、融资贵”
    第一种情形，严重的经济危机或金融危机期间，以及经济处于“停滞”期间。在经济危机或金融危机期间，经济全面萧条，产能严重过剩，社会消费需求和各类投资活动大幅萎缩，资金“供过于求”，这期间央行通常会降息，商业银行利率降得很低，企业借贷也相对变得容易，也就是融资不难、融资不贵。但是，实际的结果却并不是我们所需要的：因为此时企业既不借贷，也不投资，经济随时陷入衰退。这在2008年国际金融危机后的美国表现得比较充分。还有一种情况，即经济长期处于通缩状态，即使融资不难、融资不贵，但企业仍然不愿融资，这对经济增长无疑是一场灾难。例如,“失去十年”的日本便是这种情形。
    第二种情形，典型的计划经济时期。在计划经济条件下，资金作为最重要的资源之一，无论是数量还是价格，几乎全部由政府控制并通过行政手段即“计划”配置。从表面上看，几乎看不到“融资难、融资贵”的问题，这是计划体制掩盖了资金“供不应求”的实际，需求被人为抑制了。但是，这一配置资源的方式，已被30多年改革开放的实践证明是一种低效的方式，根本无法实现资源的“最优配置”。
    看来，正常条件下，只要奉行市场经济原则，市场机制就必然起作用，资金就一定是“稀缺”的。供不应求背景下，“融资难、融资贵”就是一种常态，或者说有其合理性。这也许就是本文引言中所述有人持有“悖论”“伪命题”观点的依据。
    货币供应总量究竟多大适宜
    理论上讲，所谓的“融资难、融资贵”，一定与货币供应总量有关。供求关系是一组最重要的关系。可以说，扩大货币供应总量，必然会缓解“融资难、融资贵”问题。但是，如果循着这样的思路下去，引发恶性通胀是迟早的事。那么，究竟总量多少合适呢？
    实事求是地讲，在中国多年持续“投资饥渴”背景下，目前信贷总量已达历史高位。从国际金融危机以来的五年情况看，2009年全国信贷增量达到近10万亿元，随后几年也基本在8万～9万亿元之间，2013年末全国本外币贷款总量已经达到76.6万亿元，与当年GDP的比例为134.6%，而2013年末M2更是达到110万亿元。在当前M2已处于历史高位的情况下，为防范通货膨胀，货币总量显然难以也不宜继续大幅扩张。事实上，自2011年实施稳健货币政策以来，M2增速已从2009年27.7%高位，回落至2013年的13.6%。尽管货币政策已回归常态，但因投资率并未下降，投资继续居于高位，过大的融资需求势必无法满足，仍然成为“融资难、融资贵”的主要诱因。
    讨论“融资难、融资贵”更应关注结构问题而非总量问题
    从上述分析看，信贷总量已经很大，这也是既有“融资难、融资贵”问题的最大前提或假设，那么问题出在哪里？显然，不在总量而在于结构问题。
    第一，“融资难”呈现结构性的特征。以江苏省为例，近些年，江苏省的信贷总量一直居全国前列，流动性总体充裕。2014年6月末，全省人民币贷款余额同比增速12.9%，高出GDP增速（8.9%）与CPI（2.3%）之和1.7个百分点；2013年末，江苏省贷款余额是全年GDP的1.49倍，高于全国1.35的平均水平。我们调查发现，所谓的“融资难”是相对的，有些行业、企业、领域相对“难”，有些则相对“不难”。一是在制造业领域，纺织、化纤、橡胶等在上下游资金占用中处于弱势地位的行业融资相对比较难，资金收紧更为明显。同时，一些前期过度融资、杠杆率较高的光伏、冶金、造船等产能过剩行业，也明显难于其他行业。二是受房地产市场销售与房价涨势放缓影响，建筑业资金收紧感受较为明显。人民银行南京分行今年第二季度景气调查显示，建筑业中，反映资金状况“收紧”的企业占比为32.35%，明显高于非制造业企业平均水平。三是受不良贷款率上升影响的地区和领域融资相对比较难。上述同一项调查显示，无锡、连云港、盐城、徐州、淮安等不良贷款率居前的地区，高达36.36%的企业认为，融资难度加大或被银行抽贷是企业资金收紧的主要原因，该比例超过全省平均水平12.65个百分点。但是，同一时期，具有政府背景的各类融资平台、大型国有企业仍受银行青睐，相对而言，其融资并不难。
    总体上看，企业融资并不能笼统地说“难”，所谓的“难”是结构性的。
    第二，“融资贵”突出表现在小微企业和“三农”等领域。从江苏省来看，大中企业融资成本总体不高。特别是近两年债务融资工具加快发展，大幅拓宽了大中企业的融资渠道，
        
    也提升了大中企业的议价权。从交易商协会发布的债务融资工具定价估值情况来看，2014年7月末，AAA级、AA+级和AA级主体评级的大型企业1年期债务融资工具发行定价估值分别为5.36%、5.64%和5.95%，低于同期限人民币贷款基准利率64个、36个和5个基点，较年初已分别下降109个、121个和126个基点。融资贵更多集中于小微企业和“三农”等领域，具体表现在银行通过业务组合变相提高贷款隐性成本，如搭售银票、贷后返存等，以及担保公司担保费、转贷过程中涉及民间融资所增加的成本支出等。
    因此，对“融资难、融资贵”问题，需要深入分析。一方面，要分清层次，找准主要矛盾。有些领域，“融资难”问题突出，需要优先解决资金的可得性问题，如“三农”和普惠金融领域，需要通过财政贴息等方式吸引资金的投入，发挥财政资金的撬动作用。有些领域，如小微企业，“融资贵”问题突出，需要大力发展直接融资市场特别是股权融资市场，解决融资成本过高的问题，特别是减少中间环节，去除各类隐性费用。另一方面，由于信贷资源总量有限，必然有保有压。符合国家产业结构调整和转型升级方向的，以及涉及民生方面的信贷需求，尽可能给予保障；属于盲目扩张、重复建设等的资金需求，则应当坚决予以压缩。
    关于中国经济的高杠杆和高负债率问题
    从企业角度看，“融资难、融资贵”问题也具有阶段性特点。一部分企业认为，“融资难、融资贵”源于近年来企业自身经营压力加大，特别是高杠杆率和过度负债问题，而且在“三期叠加”的背景下愈加突显。从目前情况看，这一问题已经成为中国经济中的一个带有全局性、宏观性的问题。2014年上半年，全国工业企业利润总额同比增长11.4%，较2013年全年下滑0.8个百分点。因此企业对融资成本的波动更为敏感，资金成本的承受能力下降，从企业的感受看就直接表现为“融资贵”。
    困惑及对策
    解决“融资难、融资贵”问题，关键是找准原因。否则，很容易陷入“头疼医头、脚痛医脚”的窠臼。在资金供求关系持续呈现“供不应求”和投资体制机制没有得到根本改革的条件下，理论上很难同时解决“融资难”和“融资贵”两个难题。事实上，“融资难、融资贵”问题正是市场和政府两种资源配置方式共同作用的结果。某种程度上，市场甚至并未起到主要作用，更遑论“决定性作用”。因此，我们必须承认，“看得见的手”在直接解决融资“难”与“贵”问题上的作用，也是有限的，即政府所能采取的措施，一是数量上并不多，二是效果上可能也很有限。为此，必须狠下决心，从“根”上寻求治本之策。在治本方面，党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》已经作了全面部署，关键是要加快推进。
    第一，控制资金需求，抑制“资金饥渴”。首先，重点是控制地方投资规模和负债规模，总体上防范投资“过热”。在地方政府债务问题上，必须“硬化”预算约束，设定限额，防控过度融资的风险。其次，尽快推进市政债试点，通过“阳光融资”，减少地方政府对“影子银行”体系的依赖，缓解信贷市场的压力。
    第二，加快推进经济体制的综合改革，真正“让市场在资源配置中起决定性作用”，用改革的办法，从制度层面上解决“融资难”“融资贵”表象下的体制、机制问题。在这方面，需要推进的改革比较多，兹举几点如下：一是国有企业就面临二次改革问题，而且非常迫切。国有企业不继续改革，“国有”对“民营”的种种体制性的“挤出效应”就无法消除。二是关于直接融资问题，涉及多层次资本市场建设，这一点也很迫切，尤其是股票市场融资功能的修复，以及各类债务融资市场和融资工具拓展。三是关于降低市场准入门槛、发展小型民营金融机构、提高信贷市场竞争性问题，这还涉及存款保险制度的建立，也很迫切。四是关于政策性金融问题，也是解决“融资难、融资贵”的制度措施。目前看，我国政策性金融总体上不足，许多商业性金融不愿介入的领域，应当由政策性金融介入。我们无法以商业性金融替代政策性金融。五是关于利率市场化改革。这项改革已经取得重大进展，但还要加快推进。类似上述提及的改革，社会早有共识，但问题在于一些改革推进缓慢，已滞后于经济社会发展的需要。
    第三，继续完善财政、金融方面的支持政策。近年来，中央出台了一系列旨在促进中小微企业、“三农”发展的政策，包括财政、金融的具体措施，对缓解“融资难、融资贵”问题发挥了重要作用。各部门特别是人民银行密集推出一系列定向货币政策，有效发挥了结构引导效果。从人民银行角度看，定向降准、再贷款、再贴现等货币政策工具，具有显著的引导作用。今年央行两次定向降准，仅江苏就共释放190亿元资金，有效增加了中小金融机构的可用资金；8月份，人民银行又在全国增加再贴现额度120亿元，全部用于支持“三农”服务和小微企业。由于再贷款、再贴现等货币政策工具具有价格引导等特点，应当进一步扩大规模，更加有效发挥对“三农”和小微企业的定向支持。