曹远征：利率市场化的本质是对风险定价

    ■利率市场化后，利率不仅仅是资金的时间价值，更为重要的是资金的风险价值，是对信用风险、市场风险的定价。因此，利率市场化更重要的含义是风险的释放，是对风险价值的准确把握。在利率市场化的背景下，金融机构尽管是融资机构，但是核心功能不是融资，核心是风险配置。
    ■利率市场化不是简单的“放得开”问题，最核心的是“形得成”和“调得了”。从“放得开”角度看，只要建立存款保险制度，“放得开”就基本完成了。但是，放开不是目的，放开利率是利率市场化的第一步。是否“形得成”竞争性的金融市场很关键，更核心的是“调得了”，能不能形成新的市场基准。
    全面深化改革是利率市场化的大背景
    上证报记者：在全面深化改革的背景下，利率市场化受到社会各界的关注。您认为利率市场化的时代背景和意义体现在哪里？
    曹远征：利率市场化是中国经济体制改革重要组成部分。目前中国已经告别两位数的经济增长，从国际比较来看类似于1973年以后的日本，1998年以后的韩国。三者都是出口型经济，都出现了经济高速增长之后的减速。但是深入分析又可发现不同之处，中国城镇化率远远低于日本和韩国，当时的日韩两国城镇化率都在70%左右，而去年中国的城镇化率是53%。理论上，如果一个经济体城镇化率(城镇人口占人数比)较低，经济增长速度依然有潜力。但潜力释放有赖于一个支持城镇化发展的体制和机制，所以很有改革的必要。
    城镇化是人的城镇化，不是地的城镇化，因此城镇化不仅仅是经济问题，城镇化是一个政治问题、社会问题、文化问题和生态问题。正是在这个背景下，十八届三中全会提出全面深化改革。
    在全面深化改革过程中，经济体制首当其冲，并坚持四个重要的原则：第一，在政府与市场关系中，市场起决定的作用，这是非常重大的突破。第二，市场应该是完整的体系而不是分割的碎片化，不是分割的，不仅仅反映在区域一体化上，更重要的是体现在要素市场的统一上。其中利率市场化就是要素市场的有机组成部分，要形成这样一个利率市场就需要金融体制改革。第三，市场应该面向全世界，是开放的市场。上海自贸区的安排，从金融上看，核心是金融开放，是向新的国际标准靠拢。第四，市场经济也是法治经济。
    在这个大背景下，我们讨论利率市场化就变得非常有意义。市场经济基本表现就是竞争性市场价格。在微观方面就是企业自主定价，反映在金融企业上就是金融产品的自主决定，因为利率是资金的价格。在宏观方面就是竞争性的市场形成，反映在金融市场就是各类风格不同的金融企业，竞争性地向市场提供金融产品。由此，利率市场化是各类金融企业根据自身的实际情况竞争地提供价格不同的金融产品，并由于产品的竞争性提供形成市场的利率基准。换言之，利率市场是金融市场竞争性价格机制的形成场所。在这个意义上，利率市场化不是简单的资金价格变动，而是金融市场的发育。
    利率市场化进程远比我们想象的快
    上证报记者：您如何看待利率市场化的进程？当前利率市场化推进到了哪一步？
    曹远征：既然推进利率市场化是中国经济体制改革的一个重要组成部分，它必将伴随着改革而逐步展开并深化。早在1993年党的十四届三中全会就明确了利率市场化金融体制改革的目标：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理体系。从那年算起到现在，改革已经持续了二十年。
    利率市场化的两个目标是：第一，利率是个体系，是市场资金决定的各种利率水平；第二，这个利率体系是可被管理的，利率水平是可以宏观调控的。十八届三中全会把这个目标描述得更细致、更精确了，利率市场化的目标是健全反映市场供求的国债收益率曲线。由于利率和汇率是平价的关系，于是也就需要推动资本市场双向开放，建立健全宏观审慎管理框架和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。反过来，由于人民币资本项目可兑换，汇率可以自由化，利率也就可以市场化。
    观察过去二十年利率市场化的进程，可以惊奇地发现，其进展远比我们想象的快，远比我们想象的深刻。在2011年金融市场的货币市场、信贷市场、债券市场上，只有信贷市场上的存贷款利率进行某种管制，货币和债券市场的利率是不管制的。到2012年，央行规定贷款利率可以在基准利率下浮30%，存款利率上浮10%。一年以后，2013年，我们发现，事实上银行贷款一般在基准利率下浮10%左右，低了银行成本受不了，再高了企业也不干。这就意味着贷款市场竞争性利率开始形成，贷款利率的管制已无必要。2013年7月贷款利率放开了。现在唯一被管制的就是存款利率，但可以上浮10%。
    中国利率市场化基本沿着先外币再本币，先贷款再存款，先长期大额再短期小额的路径推进。推进的节奏是“放得开、形得成、调得了”。放开不是目的，“放得开”的目的是促进“形得成”竞争性的市场价格，“形得成”的价格还是能够被管理。
    上证报记者：要实现“放得开”，小额存款保险制度是关键？
    曹远征：目前从“放得开”看，唯一管制的是存款。按照央行的说法，在一到两年内建立存款保险制度后，存款利率也可以放开。在今年体制改革的安排中，就有建立小额存款保险制度的计划。
    我想强调的是，在大家的理解中，建立小额存款保险制度是对存款的保险问题，但是更核心是改革问题。请注意十八届三中全会的表述是“建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制”。存款保险制度最重要的功能是为金融机构的退出市场提供一个条件。这意味着竞争环境发生重大变化：金融机构将是商业机构，竞争性地向市场提供金融产品。如果竞争乏力，可能就倒闭。从这个意义上讲，利率市场化是市场化机制作用的发挥，而破产倒闭是这一机制的题中应有之义。
    从目前存款利率市场化来看，也是沿着过去传统思路，先放开大额长期，后放开小额定期。以上海自贸区为例，大额可转让存单已经放开。小额存款放开就是要建立小额存款保险制度。
    利率市场化不是简单的“放得开”
    上证报记者：您在“鸿儒论道”论坛上关于利率市场化要“放得开、形得成、调得了”的原则判断让人豁然开朗。相较“放得开”，“形得成”和“调得了”似乎有更多的内涵？
    曹远征：利率市场化不是简单的“放得开”的问题，最核心的是“形得成”和“调得了”。从“放得开”角度看，只要建立存款保险制度，小额存款就可以放开，放得开就基本完成了。但是，放开不是目的，放开利率是利率市场化的第一步。是否“形得成”竞争性的金融市场很关键。放开利率管制为竞争性金融市场形成创造了条件，而竞争性的金融市场发展取决于金融机构本身的创新能力。更核心的是“调得了”，能不能形成新的市场基准，央行的货币政策管理工具由数量政策变成价格政策，他有没有足够工具，能不能“调得了”。这是因为利率和其他要素价格不同，利率也是宏观调控中间目标，是货币政策实现手段。
    如果从全面意义上理解利率市场化，我们发现万里长征才走完第一步，有一件更为长期的建设任务，就是要形成健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。从一天到三十年的国债收益利率，穿透三个市场货币市场、信贷市场、资本市场。这三个市场有无数个产品首尾相接才能形成一个利率体系。这是金融市场建设问题、发育问题，而只有金融市场发育了，发展了，利率才有条件成为一个可被管理的体系。
    上证报记者：那么，怎样理解和看待金融市场发展和利率市场化的关系呢？
    曹远征：这一关系可以从利率传导机制上得到清晰的观察。利率是从短端向远端传导的，短端是货币市场，远端是资本市场，中间是信贷市场。通过不同市场的金融产品的创新，形成首尾相接的期限不同的金融产品谱系，进而贯通各个市场，造就了联接各个市场的完整平滑的收益率曲线，也就是市场利率。因此，利率市场化是金融产品分化的过程，是金融深化的过程，也是金融市场发育的过程。
    利率市场化既是竞争性金融市场，也是金融机构自主定价，其核心是对风险的定价，每一个金融产品就是一个风险的合约。对风险的管理、识别、把握和定价就是金融机构核心竞争力。过去在利率管制的情况下，利率只反映时间价值，是对远期收入的现金贴现。但是利率市场化后，利率不仅仅是资金的时间价值更为重要的是资金的风险价值，是信用风险、市场风险的定价。因此，利率市场化更重要的含义是风险的释放，是对风险价值的准确把握。
    在利率市场化的背景下，金融机构尽管是融资机构，但是核心功能不是融资，核心是风险配置。金融机构是连接投资和被投资的桥梁，投资是面临未来的活动，未来是不确定的，不确定被理解为风险。
    上证报记者：金融机构是怎样配置风险的？
    曹远征：金融机构的配置手段大致有两种。风险从逻辑上来讲是未来的不确定性，未来不确定性要么沿着时间轴发生，要么沿着空间轴发生。因此金融机构配置风险也是沿着这两个轴进行。如果是沿着时间轴配置风险，我们就称之为跨期配置，这个配置核心就是积累良好流动性资产，或把风险化解，或把风险推向未来。这种配置风险的方式通常是商业银行业务，即资产负债业务，其风险管理的核心是流动性。还有一种配置就是资本市场的空间上对冲的业务。它的核心风险管理理念是把风险分散到市场参与者身上。其风险管理要点就是市场的交易性。由于风险是服从概率分布的，大概率事件就是基础金融产品的交易、金融产品的买卖，小概率事件就是衍生产品的交易。更小概率就是衍生上加衍生的市场交易，于是对冲市场是多层次的资本市场。
    由于利率市场化本质是对风险的定价，而风险配置是沿着时间轴或者空间轴，从而金融市场就表现出两种风格不同的金融机构，一种是跨时配置的商业银行业务，一种是空间对冲的投资银行业务。如果一个金融市场以商业银行为主，那么这个市场结构就是间接融资机构。如果这个市场以对冲为基本特点，那么这个市场结构是直接融资结构。一般看来在金融市场发育早期，因为期限都是比较短的，通常跨期是可以处理的。所以商业银行业务是最早出现的，从而利率主要体现为中短端。因此，最早发育的是信贷市场和货币市场。但是，随着经济的发展，长期资金需求日益强劲，而依靠人为风险定价的信贷市场难以应付，于是就出现了资本市场，其风险定价是靠市场交易，交易决定价格，而不是人为制造。随着资本市场的发展，利率开始向远端延伸。而随着从事对冲业务的非银行金融机构的发育，金融结构开始向直接融资转变。受这一转变的冲击或吸引，传统的商业银行业务开始向多业方向发展，这既是金融脱媒，也是混业经营的开始，事实上，中国利率市场化也正在开启这一过程。
    上证报记者：您认为利率市场化中的“调得了”如何实现？
    曹远征：过去，中国的金融结构是以商业银行业务为主导的间接融资结构。商业银行业务风险配置的核心是流动性。所以商业银行有句行话，存款立行，因为存款不仅是可贷资金，还是流动性的来源。如果一个银行流动性不足，就通过同业拆借市场借钱。如果所有的银行同时遇到这个困难，短期拆借市场流动性枯竭，银行就只能向央行去借。央行的核心功能是最后贷款人，是最后流动性的提供者。从历史上来看，央行出现以前，金融危机频频发生。央行出现以后，金融危机概率降低，这就是各国都相继采用中央银行制度的原因。
    通常，央行是通过公开市场操作来补充流动性的。中国央行的操作主要是央票。由于中国资本项目仍然管制，必须要强制结汇，外汇卖给央行，央行必然要放出货币，如果流动性不足，央行就收回央票，释放流动性。由此，央票的发行基础高度依赖外汇占款，而外汇顺差则是不稳定的，外汇占款多流动性就会过剩，为了对付过剩央行就发行央票，收回流动性。去年上半年五月份以前，外汇顺差是减少的，外汇占款随之下降。央行补充货币的渠道是堵塞的，流动性就偏紧，所谓钱荒便出现了。它表明依靠央票操作是不牢靠的。
    国外央行的公开市场工具是国债，国债的好处是稳定性，因为赤字可以控制，在控制赤字的同时依靠短期国债融资，可实现借新还旧的滚动发行。央行通过吞吐国债来影响流动性，而金融机构通过买卖国债来获取流动性，流动性的成本，即货币市场利率便成为基准利率，由于央行的国债会满足流动性补充的平稳型，公开市场操作影响金融机构获取流动性的成本，从而使货币市场利率从短端向远端传导，用利率来进行宏观调控的货币政策也就实现了。这就是“调得了”。
    利率市场化促进金融脱媒
    上证报记者：请您谈谈利率市场化对金融市场会带来什么样的改变？
    曹远征：随着利率市场化提速和中国经济发展，中国金融正在发生深刻转型，出现了金融脱媒。从经济发展的角度看，随着经济发展，企业需要有长期负债来源，出现了债券融资替代贷款的现象。这个现象就是贷款端的金融脱媒。
    从收入增长的角度看，中国社会基本进入中等收入社会，储蓄行为变成了投资行为，愿意承担更高的风险去获得更高的收益。所以很自然就出现一种新现象，银行的存款被理财化了，存款端的金融脱媒正在普遍发生。
    上述变化构成了下一步金融体制改革的基础，预示了金融体制改革深化的方向。资本市场的发展变成中国金融发展的关键，而综合经营也成为金融机构发展趋势。与之相适应，金融监管也应从分业监管向综合监管，从机构监管向功能监管转变。
    来源：上海证券报 作者：张玉