胡定核：理性、信用和自由的市场——对我国证券市场的个案解析

    一、引子
    人类社会发展至今，借助了无数推动力量，其中最重要的恐怕莫过于信用杠杆。借助于授信人与受信人的关系，货币及其背后代表着的实物资源得以流动，最终结果是效率改进和财富增加。这就是我们常说的合理配置与使用资源。从中足以发现，“信用”实质上是一种机制，它是市场机制发挥作用的重要基础和前提。信用机制的完善与否决定了市场的发达程度。从众多历史经验中我们可以归纳出一个无需证明的简单命题：建立、健全市场体系，首先和最重要的要有一套有效的信用机制。
    经济学有一条近乎公理性质的命题：人是有理性的，理性的含义简单地说是其行为准则以个人利益最大化为标准。在中国，社会主义的经济基础排斥个人理性，而代之以集体的理性，更为确切地说是政府理性。这里，理性的含义是“社会（全体人民）利益的最大化”。这一命题成为计划经济的根基，但随后，针对计划经济的改革使我们看到了这种理性的局限性。但是，目前是否真正准确把握了对这种理性的认识还是个问题。
    证券市场是信用机制的高级代表，其重要性已有众述，不容质疑。改革后，我国证券市场从无到有迅猛发展，这当中政府起了重要作用，也引起了不少非议。稍加思索，就不难发现其中众多奇特的矛盾组合：一方面埋怨政府插手管得太多，另一方面又不时要求政府救市；而政府也发现，本来应该间接管理的市场，自己却越陷越深，动用了越来越多的行政干预手段。这突出体现在用纷繁复杂的行政条例，对具体的市场行为作出众多的限制性规定。
    整理以上思路，我们可以从看似无关的题目中发现本文所要论述的内在逻辑关系：政府究竟代表何种理性？这种理性对市场，尤其是当前证券市场的建设起到了什么作用？这种理性又应该起什么作用？本文无意对政府在市场化体系及其建设中的角色作出具体定位，而试图对影响这一价值判断的根本观念作一思考评价。
    二、理性、政府理性及理性的谬误
    经济学最基本的假设之一是：“人是理性的。”现代经济分析用“效用最大化”代替了传统的“利润最大化”假定，理性被理解为“人能根据自己面对的约束来作出反映一系列欲望、期望与偏好的选择，且能做出的选择宁愿更多，而不是更少”（Becker，1976）。理性人假定伴随经济学已存在了几百年，这期间无论怎样放松假定，其内在的逐利要求（“最大化行为”），作为理性人的根本特征却从未改变过。米瑟斯（Mises）把最大化行为当作“人类行为的基本逻辑”来看待，认为这一逻辑是不言自明的理论前提；琼·罗宾逊（Joan Robinson）则把最大化行为假设看成是对普遍经验事实的概括。各种各样的利益要求（在形式上，一个最为突出的体现，就是对于逐利机会的创造）成为经济系统运转发展的原动力。在这里，个体的理性往往表现为群体的非理性，市场处于混沌无序（事实上另一种有序）的状态。个体理性并不必然暗含着集体理性，个人会为自己的利益去寻找对自己最有利的结果，因此与别人有可能产生利益冲突。博奕论的“囚徒困境”模型，即表明了个体理性和集体理性、个人最优和社会最优的不一致。集体行为会产生个人单独工作的鲁滨逊社会的不存在的问题，包括欺骗、“磨洋工”、搭便车（free rider）、道德风险(moral hazard)、“合乎理性的无知”（rational ignorance）以及“选民冷漠”（voter apathy）等等。在《集体行动的逻辑》中，奥尔森指出由于个体之间协商需要成本，从而很难达成一致以获得“集体产品”（Olson，1965）。产权和交易费用学派、公共选择学派等也都强调了这些问题。人们发现，理性事实上是有边界的，即理性的力量是有限的。在经济系统内部或市场上，并不存在一个万能的出清者；个体在利益所及的范围内表现出理性，理性的边界则表现为利益的边界。值得说明的是，我们这里认为，个体理性在受到西蒙（Simon）所指出的复杂性和不确定性的环境约束及人类自身理性能力（神经、生理和语言）的限制以外，还受到个人利益所及范围的制约。如选民们如果认为选举结果与自已利益关系不大，为减少成本就会表现出“冷漠”或保持“合乎理性的无知”。
    计划经济认为，个体理性所体现出来的整体无序，能为政府理性所弥补乃至消除。原因在于，这种政府理性的边界已扩大至全社会利益，政府作为公共利益的代表，可以有效地防止无序，实现社会福利最大化。计划经济理论认为，由受过良好教育的专家组成的政府或计划当局，第一能够知道民众的“物质与文化”需求和偏好，从而能够知道所谓的“社会福利”或“全民利益”是什么；第二政府能够根据这种被知的需求偏好，有计划地组织社会生产，使其得到极大限度的满足；而个人却并不知道自己的利益究竟是什么，或仅知道“眼前利益”而不知道自己的“根本利益”和“长远利益”，从而导致“非理性”。在集中计划体制下，决策出了问题，不是因为体制的弊病，而是因为“计划不科学”、“政策失误”、管理者“素质差”，等等，换上一个更好的专家就行了，因为只有中央计划者与管理者所组成的政府是“有理性的”。然而，计划经济所表现出的弊端让我们发现，政府理性并不能完全替代个体理性。当两种理性并存的时候，经济仍有可能无序，更重要的是，这时那种不断创造逐利机会的内在冲动似乎并不明显。于是我们开始改革，承认个体理性的存在，并尽可能地让之发挥作用。同时相信政府理性能够对无序进行控制，并且赋予政府理性一项创造性的功能：制度创新，相信能够由此获得公共利益最大化的机会。
    我们可能已走入一个误区。其实，承认两种理性的并存，就应该承认政府也并非那个万能的出清者。政府也是系统内生的，又如何对经济系统实施控制呢？在我们以国家的名义颁布一个又一个法令，对本属市场化的行为作出行政限定时，有否考虑到这一点呢？破除了计划经济的神话后，理性的谬误又以另一种形式表现出来，那就是在承认市场的同时，认为政府是一个可以凌驾于市场之上的独立者。
    这种谬误直接导致一种隐患：政府作为制度创新的代表，相信市场是可以创造的，也是可以废除的。事实上，内生的政府其每一种行为都对经济系统产生不可逆转的影响，其行为的随意性、危害性极大。
    下面让我们从理论上剖析“计划经济神话”和“政府凌驾于市场之上”这两类忽略个体理性存在而导致的“理性的谬误”。
    原来以为可以充分显示人类理性的计划经济，在实践中表现出了它的弊端，充斥着浪费和低效。在理论上，计划经济关于“理性”的观点也是不成立的。计划经济中的政府，也就是“中央计划者”，同个人一样，它的理性也是有限的，受到复杂性和不确定性的环境约束，以及自身能力的限制。兰格（Oskar Lange）提出国家计划部门可以运用大型计算机，通过计算求解一系列联立方程组，以模拟市场，确定价格、工资和利率，从而平衡供给和需求，进行合理的经济核算并解决资源配置。实际上，为此所需的信息量远远超过了人类的搜寻能力和处理能力，兰格的设想只能成为“计算机乌托邦”（Computopia）。前苏联经济学家诺沃日洛夫在1964年曾引述一位主张改革的经济学家卢什科夫的一句话，说用当时的办法编制计划，全苏联人民都投入到编制计划的工作中去，也要到1980年才能编成1964年的计划。另有人说：“基辅的数学家已计算过，仅仅为乌克兰编制一项精确的、十分完整的物资和技术供应年度计划，就需要全世界所有的人工作一千万年。”（亚历克·诺夫，1979）
    除了政府的理性并不“完全”，而是“有限的”以外，政府也并不总是以社会福利最大化为目标。公共选择理论、管制经济学理论等都对政府的目标是社会福利最大化这一传统的假设提出了挑战。在现实中，政府是由理性人组成的，它并不一定以社会福利为其决策的目标函数，而是往往服从于经济中的某些特殊利益，成为“被俘获的政府”（Captured government）。政府不同时期的政策，代表着占据优势的利益边界。在我们看来，这种利益边界理应代表公共利益，然而事实上它是分层的。首先，它代表统治阶级的利益；其次，它代表决策群体及其所处的小集团利益。作为统治阶级的利益代表，其理性会受到非统治阶级的其他各阶层的怀疑；作为小集团利益的代表，统治阶级亦应对政府理性持谨慎态度。如何防止小集团利益所带来的非理性，在各国并没有统一有效的方法。改革所带来的各阶层分化，也使得政府理性的局限性越来越大，对此应有清醒的认识。
    认为政府可以凌驾于市场之上的“理性的谬误”，根源在于传统的“计划”思想方法。市场作为一种思想方法，其核心首先在于依赖一般的“个人”，其次，它的基本运作方式就是一般的“个人”有利己心，追求最大化的个人之间的自愿交易。个体理性是市场的基础，尽管如我们上面已指出的，个体理性存在着自身固有的矛盾，但是，现代市场表面上的“无序”，实际上是有别于集中计划体制下的另一种秩序。市场依靠个人之间、企业之间互利而自愿的交换与契约来配置资源，而不是依靠国家与企业、个人之间的行政隶属和计划分配。市场也并不是完全排斥政府理性，个人之间的交易需要政府起到保护产权、稳定经济、增进平等等重要作用，只不过政府不再是传统体制下执行所有者职能，在各种经济事务中充当当事人、决策者的角色了。政府对市场的管理只应是人们之间相互管束的形式之一，它既不是政府的首要职能（保护产权以及在此基础上的各种契约关系），也不是市场的首要约束（自律与契约）。但是在市场化的改革进程中，计划的思维定势导致一些人认为政府可以凌驾于市场之上，用传统的计划办法来管理甚至任意废立市场。他们仍然认为，政府的理性远远优于市场的基础——个人理性，许多场合要由政府理性来替代个人理性。在改革的设计上更重视“自上而下”，由专家设计替代个人思考。希望方案一出，人们都按此统一行动。应该承认，改革不可避免地要采取某种“自上而下”、有领导、有步骤进行的办法，甚至要强制执行。但是，市场化的改革同样要以个体理性为基础。只有处在各种特殊条件下的当事人自已，才知道最合适的体制和管理方法，知道改革的具体目标和措施，就像每个人最知道自己的需求和偏好一样。实际上，我们已取得的改革成就，绝大多数出于当事人自己的创造。许多用政府理性代替个体理性推出的方案，并未能收到政府所预期的效果。以下笔者试图运用已构建的理论框架，对我国证券市场加以分析。
    三、政府理性与市场及信用关系的发展
    我国证券市场是政府主导推动建立的，其中不难发现政府理性所起的作用：股份制改革的主要目的，是为国有企业筹集资金及转换经营机制，同时向社会筹集闲散资金，既可以满足资金要求，又可以减缓通胀压力。这是政府理性在推动股份制改革方面的出发点和基础。无论这种理性（考虑公共利益）是否适当，证券市场还是从无到有地建立了起来，很难再返回到起点。而且在某些方面，这一改革确实达到了目的，增加了公共利益。
    与此同时，政府还是个市场的管理者。从股份制改造的主要目的——筹集长期稳定的资金来看，政府理性将保护投资、抑制投机作为管理的主要内容并不奇怪。目前，对于投机比较一致的看法是：允许一定的投机存在，过度投机则应抑制。这里有可能存在两个误区：（1）将投机视为一种附带成本，能抑制的尽可能抑制；（2）相信政府理性能对投机的适当程度作出正确判断。现实中，如果忽略在这个市场上存在的个体理性，就很容易陷入此类观念上的误区。
    政府希望证券市场是一个进行长期投资的稳定场所，这无疑有其道理，但问题是该对新兴市场作何要求；另一方面，
        
    我国证券市场的产生自然有经济上的内在要求，但要求并不等于条件具备，政府在推动市场建设时，是否注意创造了必要条件？一个问题两个方面，后者可能意味着新兴市场中，投机在很大程度上有其存在的必然性；前者说明，如果因观念上的失误而对投机作不恰当的限制，则可能陷入管理上的误区，给市场发展带来影响。
    对投机作不恰当的要求，实质上是政府理性排斥个体理性在证券上的一种表现。很多人常把股票换手率高作为证券市场高度投机的一个表现而加以批评，我们以此作进一步的分析。
    信用关系的发展大致可以划分为以下阶段：商业信用、银行信用和公开的直接融资。三个阶段保持大体的先后关系，可以说前一阶段是后一阶段的重要基础。分析三个阶段的本质特征，不难发现其归属：面对面的直接信用、通过中介的信用、大众化的社会信用。由于信用事实上是为了保留资金（财产）的所有权而将使用权让渡出去，这种转移行为所包含的风险是授信人在决策时考虑的一个重要因素，所以授信范围的扩大是建立在与之相关的风险控制与防范能力提高的基础上的，信用关系的发展也即是授信范围不断扩大的过程（本文重点论述影响信用发展的供给方面的因素，而有关授信人的需求因素则予以忽略）。前一阶段向后一阶段的每一次跃升，都意味着一定的客观条件的具备。
    股票市场代表一种长期的社会化信用，它是建立在短期直接的或通过中介的作用发展基础之上的。而我国股票市场的发展则欠缺这一基础——信用关系混乱之极在现实生活中不乏其例（比如债务链），在这样一种环境下，要求股票市场上的投资者做长期投资是不切实际的。从风险角度看，高度的流动性代表个体理性，这就是股市投资者们常说的“以投机的心态作投资”。如此，个体理性与政府理性的冲突便不难理解了。忽略这种冲突所作出的任何管理决策，都将是无效的（比如，有人认为股票供不应求、价格过高是投机的根源，建议扩大市场规模，其结果只能是吸引更大规模的“投机”资金入市，或者是导致吸引力降低——风险与收益不对称——而根本收不到资金）。在现有阶段，我们应将注意力集中在积极发展短期信用、形成良好的信用环境上。反之，任何单纯地限制股票市场的流动性以吸收长期投资资金入市的措施，都将适得其反，对市场是有害的。
    政府理性与个体理性冲突的根源，在于这个市场中政府有直接的经济利益要求，这一点与国外有着根本的不同。在这种情况下，相信在股票市场上，信用是可以管制的，因而沿用计划经济下的一些传统手段对其进行管理，这无疑是另一种形式的忽略个体理性存在而导致的理性谬误。
    这种谬误最终使得政府发现自己常常处于两难境地：一会儿认为投机过度，需要抑制；一会儿又被迫作出种种许诺，加以救市。政府扮演的不同角色间的博弈，表现为政策多变以及各种政策相互之间冲突。这加剧了个体理性对政府理性的不信任感。目前关于“游资”的讨论所提出的解决办法，倾向于为资金寻找“投机”渠道，这无疑是克服理性谬误的一次尝试。然而，关于“规范还是发展”的讨论，目前倾向于规范证券市场的呼声较高，对此应有清醒的认识。
    首先，规范的含义是按政府的要求去框架市场呢，还是要求政府掌握市场规律，并以此规律为依据来制定规则，约束每个市场参与者呢？我们相信政府的本意是后者。如此，规范的义务就使政府成了每一项市场行为“正确”与否的判断者，为此制定的大量行政条例性限制，使市场主体被缚、活力受限。这种以计划手段来界定市场行为、管理市场活动的方法，有着根本的缺陷。原因在于市场规律本是各种市场主体行为的综合表现，政府作为一个内生变量对其他市场主体行为产生影响。要其了解作为综合结果的规律，在原则上和要求其他主体这样做一样的困难——关于这点，政府理性并不优于个体理性，政府理性同样是有限的。由此不难理解，在现实的证券市场上，每项政策出台后的结果为什么总是出乎政府的意料。也正是从这个意义上讲，“规范”并非当前理想的政策出发点。市场规律不能靠作为主体之一的政府来发现，对于规律的维护应出自所有主体的共识。
    关于这一点，1995年春我曾向来北京参加“海峡两岸证券及期货市场发展研讨会”的台湾“财政部”常务次长、证管委主任戴立宁教授请教。戴氏的比喻非常生动而贴切，他指出：发展中国家在开办证券市场之初，其主管机关总有一种父母官的心态。在东方封建传统比较浓厚的国家中，这个情节尤为明显，主要表现在证券主管部门事无巨细一一过问，对投资者干预较多。演绎起来，个中情节颇像传统社会中父母对儿女婚姻的插手，父母强令女儿与他未来的夫婿分手，因为他是花花公子，但女儿可能回答：“他过去的确行为不检，但自从和我认识以后，他已经浪子回头，痛改前非了。”或者父母强制他们绝交的原因是因为他曾杀人，但女儿的答复却是：“他那天杀人是为了保护我免遭流氓的凌辱。”等等。总之，父母与儿女的观点可能完全是相异的，但并不能说明儿女的抉择就没有道理。而且，既然儿女已经成人，儿女的幸福或者痛苦最终都必须由他们自己而不是父母来承担，那么他们的终身大事就理该由他们自己作出决定。由此推而广之，政府似乎也应该放弃父母官的心态，相信投资者是有理性的，能独立地为自己的抉择负责。
    如果我们把出发点定在“发展”上，就会发现目前的证券市场远未满足经济的内在要求：投资融资工具少，品种（工具的风险与收益组合）单一，企业所真正需要的全方位财务顾问难以找到等等。工具的欠缺决定了市场功能的欠缺，而工具的欠缺又反映市场中介的职能受限。这种限制很大一部分来自客观存在的“政府主导发展”的观念（有时候，很难将这种观念同“政府主管”区分开，表现为现实中政府作为管理者，主张“在规范中求发展”）。要求政府主导，是因为我们要缩短市场从萌芽到形成、成熟的时间。而问题是，政府可以主持建立一个有形或无形的市场，但如果有单一的政府利益主导其发展，就可能要违背市场的基本原则。因为市场本身不是政府一方的，而是一个有着多元化利益的场所。事实上，只有市场中介才可以不偏不倚地满足各方利益、代表各方利益在市场上活动。一个强大完善的中介体系可以在市场上提供全面服务，并能敏锐地追踪各方需求，通过创造性活动加以满足。这是市场发展的进化过程（进化不等于缓慢发展，如果有完善的中介，一样可以引导需求，加速发展的过程）。这一过程绝非政府主导，而应是信用中介推动的过程。
    一旦摆脱了对“政府主导”的误解，就不难找到政府在市场发展上的职责所在。由上可知，为了推动市场的发展，政府的作用应是促进中介系统的形成和完善。我国证券市场的中介发展是极为迅速的，短短几年间，这一市场就集中了大量人才。然而其发展也受到客观环境的严重限制，主要表现在筹集资金困难、政策限制过多两个方面。由于所从事的活动风险极高，加上大量业务要求事先垫支，证券市场中介需要大量的自由资金作为后盾。然而，目前中介面临的普遍问题是募股难、审批过程复杂。由于我国债务市场不发达，中介也难以筹到长期稳定的资金。资金地位的软弱限制了中介实力。至于政策限制则大部分是隐性的。表面上证券中介机构的业务范围不受限制，但事实上除了股票的承销及自营代理交易外，其他业务基本无法展开。证券中介的活动处于雷区之中，稍微不慎就有违法、违规的嫌疑。政策限制的直接后果就是中介被迫集中在有限的业务活动中，恶性竞争不断。如果认为证券市场在未来应有一定的地位，就有必要开始放松管制（deregulation）。需要声明的是，这种针对中介的放松管制只反映在业务上的自由，而不代表市场进入方面的自由，政府仍应对各主体进入市场的资格履行实质审批职责。
    由于我国的证券中介与银行、保险公司有着先天的联系，《商业银行法》、《保险法》要求的银行与证券、保险与证券相分离，对证券中介无疑是一次较大的的冲击。如果真的彻底分离了，证券中介的资金地位将更为软弱，进而带来一系列的后果。之所以要求分离还是出于一种认识：相信政府对信用是可以管制的，而银行将资金用于证券市场则破坏了管制的基础。从某种角度看，这种认知有其合理之处，但从发展的角度看，则有较大局限。如果注意到目前世界上以美国为代表的一些国家在经历了几十年的银证分离后，又出现了日益明显的银证融合趋势，这一趋势从客观上反映出银行与证券各自的内在要求，则对此就应有清醒的认识。在具体的分离操作时，亦应保持一定的灵活性。更何况由于目前银行、保险与证券之间存在着千丝万缕的联系，要做到完全彻底的分离，也几乎是不可能的。
    （作者系西南大学博士生导师）