沈建光：央行货币政策警示的风险信号

    央行近日公布了最新一期的货币政策执行报告，与市场对于当前中国经济整体偏悲观的看法有所不同，央行报告中传达的情绪似乎并没有情况危急之担忧，但考虑到当前恶化的高频数据以及不断恶化的微观实体感受，笔者坚持对于当前经济运行差于预期的判断，同时认为，央行报告也有一定稳定市场信心之意。当然，仔细研读报告，也不难发现一些新的提法，值得注意：
    首先，房地产市场或将成为决定今年经济走势的关键。报告提到，当前中国经济增长动力尚待增强，结构调整和改革的任务还是分间距。特别是外需和房地产增长动能较弱，新的强劲增长引擎尚待形成，潜在风险需要关注。
    如上表述符合笔者在《防止房地产市场过冷冲击经济大局》一文的判断，可以看到，当前房地产市场情况更加复杂，成交量低迷，且降价趋势有向一线城市传导之势，房地产商资金量紧张违约案例增加，多地放松限购政策等等。于笔者而言，今年房地产走势无疑是关键，笔者相信，考虑到房地产对于中国经济的重要作用，过紧政策必要时会松动，但笔者担忧是否部分城市放松限购就能改变房市恶化局面？笔者认为，为防止房地产与经济下滑失速，放松对首套房购买与中小户型开发的房地产信贷政策确有必要。
    其次，通胀压力尚不足为虑，工业生产领域通缩值得担忧。报告对于通胀的判断也与笔者一致，即价格形势基本稳定。值得警惕的是，PPI较长时间处于负值区间，而3月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.18%，长期贷款利率更高。从利率浮动来看，执行下浮、基准利率的贷款占比有所下降，执行上浮利率的贷款占比有所上升。如此看来，当前企业贷款的实际正利率已经接近10%，如果考虑到影子银行贷款利率则更高，相比于企业不断下滑的利润率，如此高的资金成本显然很难承受。如此看来，未来如何降低过高融资成本，特别是长端利率是防止经济过快下滑的关键。
    再有，降准不仅是应对短期内经济下滑与企业融资难、融资贵等诸多矛盾的积极举措，更是未来发挥价格型货币政策工具作用的内在要求。报告在"利率市场化与货币政策调控框架"专栏中对货币政策工具的使用有充分的论述，比如，参考国际经验，利率市场化进程基本都伴随着货币政策调控框架的逐步转型，从国际经验来看，上个世纪90年代以来，伴随着主要经济体利率市场化步伐加快，货币政策框架也逐步从数量型向价格型转变。
    正如笔者在文章《全面降准势在必行》中提到的观点，过去30年央行货币政策工具应用更多地倚靠数量型工具，价格型工具的应用相对弱之。而伴随着对市场化改革达成的高度共识，以及当前一些经济金融体系的矛盾现象出现，这一状况实际上到了必须改变的时刻。
    主要原因如下：第一，利率市场化改革已经空前加快，由供需决定资金价格的时机已越加成熟，通过行政手段控制资金供给方，利率价格信号必定难以发挥，资金紧张之下，实体经济更难免受到伤害；第二，当前表外业务的发展过快，金融风险空前加大，不仅源于部分监管缺失，更一定程度上反映了表内业务监管过度；第三，伴随着存贷差的缩减，当前20%的准备金率或已超出最优准备金率的理论值；第四，相对于国际上其他国家，当前中国的存款准备金率已经过高。
    最后，宏观政策调整需要更加注重防范金融风险，其意义某种程度上要高于保就业。实际上，决策层对于当前经济下滑局面未十分担忧，很大程度上由于当前就业市场尚且稳定。然而，在笔者看来，就业指标其实具有滞后性。一般而言经济下滑阶段，企业率先采取的是减产而非裁员来应对，一旦出现大规模失业，经济状况必定到了十分危急的时刻，宏观政策或许也已经过了最好的应对时机。此外，伴随着中国刘易斯拐点的到来，近几年中国就业市场实际上也已经出现了新的迹象，农村剩余劳动力从富足转为不足，劳动力工资逐年上涨超过GDP增速，在这一背景下，就业指标的敏感性也在减弱。
    与之相对，金融风险的重视程度需要加大。例如，当前房地产市场遇冷，不仅会影响到上下游企业，更会对金融系统造成冲击。比如，过去五年中国信托业实现了高速增长。截至2013年底，管理资产规模达到10.91万亿，其大多信托贷款又集中于房地产、政府融资平台等较高风险领域，一旦宏观经济与房地产市场开始周期性下行，信托贷款业务也蕴含着较大风险。
    此外，在银行信贷活动中，需要对贷款者进行严格的审查，且贷款者需要提供相应的抵押品或抵押资产。显然，房地产作为普遍使用的抵押品，其价格波动也会影响到银行的资产负债状况。一旦房地产价格下跌，那么银行资产负债表中以房地产为抵押品的贷款质量就必然下降，提升银行不良贷款率。有报道称，当前银行抵押品中有80%为房产，可想而知，在房价下跌之时，这部分风险需要引起足够重视。
    如此看来，当前中国经济运行差于预期，风险不容小视。宏观政策需要有所作为，特别是从货币政策的角度而言，央行减少数量控制，特别是适时降准确有必要，这不仅可以为紧张的流动性提供支持，平缓利率期限结构，降低长端利率风险溢价以缓解实体经济面临的资金压力，更重要的是在货币政策工具转向发挥价格型工具的背景下，有利于消除供给制约，缓解价格工具失效的矛盾。
    除此之外，笔者建议淡化75%存贷比的考核，即便受制于《商业银行法》，短期内75%的存贷比取消不切实际，但可以考虑扩大存款额的计算范围，延长考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。总而言之，在经济下行风险加大、通胀尚且可控之时，笔者认为，未来货币政策应该改变过紧的局面，并通过降准、淡化存贷比考核等引导政策转向价格型工具，这既有利于稳增长的实现，也有助于促进市场化改革，可谓一举两得。