左晓蕾: 金融改革几个基本理念亟待正本清源

    金融机构回归服务实体而不是无风险约束最大化利益自我膨胀的定位，是实现市场化配置间接融资资源的关键制度转变之一。如果不重新回归股市“风险”定价的基本概念，注册制改革也不会带来IPO成为资源市场化配置的根本改变。揭开“发现价格”、“新的投资工具”、“活跃市场”的面纱便可知，衍生工具可能并不真正具有推动证券市场发展的实质意义，也不是当前沪深股市最需要的创新和改革。这些问题不厘清，稍有不慎，失误和偏颇都会成为引发系统风险的导火线。
    十八大确立了发挥市场化配置资源决定性作用的改革根本目标后，金融就成了改革的焦点所在。于是我们看见，在民营银行、利率市场化、汇率市场化、多层次资本市场建设、衍生工具的推出、IPO注册制改革、资本市场进一步开放等多个领域都给出了改革的时间表。但是，为什么金融改革要从这些方面着手，这些改革如何实现资源的市场化配置，思路和路径并不十分清晰。而在房地产市场、地方平台债务、影子银行规模、互联网金融都已存在不同程度风险的金融生态环境下，金融改革可能不允许试错，稍一不慎，失误和偏颇都会成为引发系统风险的导火线。笔者因此认为，如果不能对一些最基本的金融领域的理论和理念正本清源，改革方向恐怕会扭曲，金融领域的改革不仅达不到推动市场发展的目的，还可能产生更大的风险。毫无疑问，这样的正本清源，需要挑战当前那些似是而非的“主流”思维的大智慧。
    先说银行业的经营模式。银行是企业间接融资的中介机构，是重要的资源配置的媒介，银行的经营方式决定间接融资方式是否能够优化配置资源。如果银行像一般实体企业那样以利润最大化为经营目标，可能会有两个结果。第一，因为短期金融产品的投资活动比较容易达成金融机构无限追求无风险约束的利润最大化的目标，所以银行有非常大的动力经营大规模变相揽储的金融理财的所谓影子银行活动，而没有动力向实体经济配置资金，出现严重资源配置错配而不是优化资源配置结果。第二，金融机构如将利润最大化定为经营目标，那自我膨胀就是最简单的增长方式。事实上银行一直在扩大信贷规模——最大化利差收益——资本金融资坏账拨备融资——再扩大信贷规模——再融资的利差收益最大化的自我膨胀这样的经营模式中循环。因为自我膨胀太快，银行为了满足资本金要求和坏账拨备规定，就得寻求上市融资，频繁增发融资、发债充实资本金，现在正在积极推动资产证券化“盘活”存量实际上是个新的再融资方式。本应是资源优化配置中介机构的银行，结果演变成资金的占用主体，加上其他金融机构的各类融资活动也纷纷成为资金的占用主体，以至在空前宽松的货币环境下，出现银行间市场的流动性短缺，中小企业融资难丝毫没有缓解的现象。
    金融机构以利润最大化为经营目标，决定了其以虚拟经济活动为主的经营模式，也决定了社会资金非实体经济的流向和高风险定价原则。根据金融学最基本的资本市场直线（CML）理论，金融行业必须在给定“系统”风险下竞争各自的利益最大化，或给定市场总体利益下各自优化管理实现风险最小化。如果不计风险以利润最大化为目标，就一定是金融机构收益越高，系统风险越大，必然导致系统风险的不可控。所以，金融机构回归服务实体而不是无风险约束最大化利益自我膨胀的定位，是实现市场化配置间接融资资源的关键制度转变之一。
    再说IPO。原本IPO是企业通过资本市场配置直接融资资源的重要方式，但屡屡被作为调控市场供给的手段，结果股指屡次在IPO重启时大跌，资本市场优化资源配置的功能始终不能得到充分发挥。市场寄望IPO的注册制改革来改变IPO恐惧症，实现资本市场优化配置资源的转变。实际上IPO“审核制”还是“注册制”并非问题关键，其误区出在对资本市场价格决定的最基本概念的错误认知上。IPO成为资本市场利空的基本“理论”是，IPO是股票供给的增量，投资人会卖掉持有的股票打新股，资金从二级市场向一级市场转移，股指与IPO带来的股票供给显著负相关。所以当股指下跌时，投资群体往往要求停止IPO，IPO就此“沦为”调控股指的工具，资本市场也屡屡陷于股指下跌——IPO停止——IPO重启——股指下跌的恶性循环之中。
    实际上，资本市场价格是在风险调整下的供给和需求的变化决定的。换句话说，金融产品由风险定价，是供给方和需求方相互风险信息充分对称的结果。原则上，因为需求方的风险与可承受能力是不一样的，投资决定和投资行为也不同，所以IPO股票价格不可能毫无悬念地一致上涨，甚至可能出现发行失败。最近新浪微博在美国上市没有达到预期的融资规模就是一个风险定价的很好案例。如果不重新回归股市“风险”定价的基本概念，注册制改革也不会带来IPO成为直接融资资源市场化配置的根本改变。
    另外谈谈衍生品。推出多种衍生，被认为是证券市场的重要改革和创新。而笔者认为，首先，证券市场的发展和进步应以更“公开公平公正”的市场秩序为标志，而不是以衍生工具的层次为“高级”和“低级”来区别。其次，衍生工具被广为推崇的“价格发现机制”，是个似是而非的“褒奖”。衍生品由标的物衍生而来，其“价格发现”功能发现的价格是交易价格而非标的物的价格，更不是标的物的价值发现。衍生工具的衍生层次越高，意味着离标的物越远，虚拟的成分越大，若干次衍生后连标的物是什么可能都不清楚了，其发现的价格除达成换手交易和计算所谓“fair Value”以外没有任何实际意义。所以，衍生品“价格发现”功能并无推动证券市场的价值发现的“进步”作用。
    有活跃市场的作用，是支持衍生品的一个理由。一般来说，金融产品高风险高收益的特点，确实比较容易吸引高风险偏好的资金参入；新的概念，新的故事比较容易引导羊群效应。不过有研究早就提出，以短期投机套利活动为主的沪深资本市场，股票换手率几乎是全世界最高的。资本市场的本质是长期投资和融资的市场，沪深股市最需要的是投资理念的转变，回归长期“投资”为主的市场活动。没有这种投资理念的改变，大规模推动衍生工具，只会加剧短期投机套利活动，对资本市场长期发展并没有积极意义。
    证券市场缺乏投资工具，也是支持衍生工具的推出的理由。这里也有个很大概念误区，只有交易价值没有实际价值的“金融工具”，到底是“投资”工具还是“投机”工具？如要增加沪深市场的“投资”机会，培育大量“优质”上市公司，使不论经济处于周期增长的哪个阶段，都有可供选择的具有“投资”价值的、满足不同风险偏好的股票或者证券投资组合，才是风险最可控、投资机会可不断创造的创新发展思路。衍生工具分流资金的作用，并不利于一级市场二级市场向实体企业配置资源的投资活动。
    巴菲特说衍生品是“大规模金融杀伤性武器”，非常准确揭示了衍生工具的实质。衍生品的虚拟性导致其与高风险如影随形。而机构们推出衍生工具“管理风险”，充其量是“管理非系统风险”，释放出去的都是系统风险。风险是不会消失的，累积到一定的规模，系统风险发散就会爆发金融危机。（作者系银河证券首席总裁顾问）
    来源：上海证券报