马丁·沃尔夫：中国开放资本账户应缓行

    今年，中国国民储蓄总额将接近5万亿美元，而美国国民储蓄总额将仅为3万亿美元。倘若中国按计划开放资本账户，允许外国人到中国投资，也允许中国人到境外投资，以中国储蓄规模之高，必定将重塑全球金融格局。做得好，中国资本账户开放将带来巨大变革。做得不好，可能撼动原本脆弱的全球金融体系的根基。
    中国封闭运行的资本账户对本国和世界其他地区都有巨大的好处。它使北京方面得以相对轻松地应对国内金融冲击。中国经济如果意外大幅放缓，将是一个重大事件，但起码对世界其他地区金融体系的溢出效应将相对较小。
    如果中国开放了资本账户，局面将发生改变：任何危机都可能变得更难化解，危机对世界其他地区金融体系的冲击也将大得多。倘若，从长期看，中国的实体机构成为世界最大的金融资产持有者，那么中国国内的任何严重冲击都将成为全球性事件，就像美国20世纪30年代的“大萧条”（Great Depression）和本世纪头十年的“大衰退（Great Recession）”那样引起全球经济动荡。
    中国央行（PBOC）在2012年发布的一份文件中称，开放资本账户将改善中国持有的外国资产的质量，扩大人民币跨境使用，并有助于推动国内企业重组。另外，中国央行强调，资本管制的效果开始变小了。再者，它表示，如果开放资本账户，“中国将不会遇到重大风险”，因为中国银行业的资产和负债均以人民币计价，短期债务在中国外债中比例很低，以及国内房地产和资本市场的风险是可控的。
    或许骄兵必败。正如我们已多次看到的那样，资产负债表质量的恶化可能会迅速得可怕，尤其是如果陌生的机会和玩家进入国内市场的话。1998年，时任国际货币基金组织（IMF）第一副总裁的斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）主张，成功开放资本账户的前提条件是宏观经济环境稳定、银行体系健康、金融市场发达。中国当然不满足第三点。是否满足第二点仍有很大的讨论余地，正因如此，是否满足第一点也存疑问。鉴于开放资本账户的种种风险——对于体量如此巨大的经济体来说尤为如此——理智的观点是中国还没有为开放资本账户做好准备。
    中国央行也承认这一点。它提出把人民币资本账户开放分三个阶段：前3年，放松对企业进行外国直接投资的管制；3至5年内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，推动人民币的国际化进程；5至10年内，先放开资本流入，再放开资本流出。中国央行计划把放开个人交易、货币市场工具和衍生品留到最后阶段，也希望无限期地阻止投机性交易（何为投机很难定义）。
    不难看出，这样的开放计划颇有吸引力。首先，它可能对国内改革产生巨大的推动作用。其次，中国的高额储蓄目前被禁锢在境内。资本流出的主要形式为政府所持外汇储备的积累。去年12月，中国外汇储备达到3.8万亿美元（人均近3000美元），这笔钱规模十分巨大，回报却极低。如果有部分储备转换为真实资产，情况将好得多。
    不过，开放也是有风险的。资本流量（因而存量）的大幅增加将在资产负债表的两边都体现出来。英国央行（BOE）去年底发布的一份研究报告表明，资本账户开放、经济增长相对较快，加上持有国内资产的意愿降低，可能导致到2025年中国对外资产与负债与全球国内生产总值（GDP）之比，由不到5%升高至近35%。IMF去年8月发布的一份研究报告也称：“开放资本账户之后，可能导致中国海外资产存量与GDP之比调整15%至25%，外国在华资产存量与GDP之比调整2%至10%。这将意味着，中国国际净资产净积累额与GDP之比达到11%至18%。”于是，在国际资本市场上，中国将从分量相对较轻的参与者变身为几大主要参与者之一。（见图表）
    
    IMF去年发表《中国提高金融稳定性之路》（China’s Road to Greater Financial Stability），其中一章列出了部分开放金融体系和资本账户但却碰壁的国家，比如印尼、墨西哥和韩国。所有的开放行为都会带来陌生的机会。但开放资本账户既增加了机会，也增加了陌生性。倘若正在开放的体系充满价格扭曲和道德风险——中国在这两方面的问题都极其严重——则引发灾难的可能性很大。倘若监管者在不熟悉的环境里运作，正如中国那样，则发生灾难的可能性就更大了。倘若国内信贷与货币量与GDP之比也很高（正如中国），则发生灾难的可能性还要大一些。最后，当所讨论的经济体将会成为全球最大经济体时，这更是一个事关全球的问题。
    中国央行认为资本账户开放可能成为促改革的“攻城槌”的直觉是正确的。此外，这种改革将不局限为金融与经济改革，也将是政治改革。倘若完全放开资本账户，那么中国政府将对其所有经济杠杆中最有效的杠杆失去控制。
    无论快速推进开放的吸引力有多么大，开放过程都必须谨慎掌控。对中国与世界而言，风险太大了，整个过程绝不能有任何不谨慎。我们显然都已受够了长时间持续的金融危机。中国必须先改革，后开放，最好是与伙伴国进行密切对话。从长期来看，可以推测中国的资本账户是会基本放开的，而毫无疑问的是，中国储户到某一时间会持有全球资产中的很大一部分。不过，正如罗马人所说，动作要快，但更要冷静谨慎。
    （翻译：邢嵬。来源：FT中文网）