连平：流动性问题再反思

    2013年社会融资需求与货币信贷供给之间存在明显供不应求的状态。而且这其中还存在明显的结构性问题，即融资平台和房地产通过信托和委托贷款等方式获取了大量的融资，推高了利率水平，更加重了上述供求失衡的状况。这是2013年市场流动性紧张的基础性原因。
    在近期利率市场化向纵深推进，存款增速放缓，且货币政策维持稳健的条件下，存款市场竞争明显增强，这导致在利率市场化初期我国存款利率呈上升趋势，而这与流动性偏紧的市场态势也形成了一定的非收敛蛛网效应。这一效应在2013年对流动性紧张带来了明显影响。
    利率市场化最好是在流动性相对宽松的情况下推进。流动性宽松的情况下，利率上升的幅度会比较小，实体经济受到的压力就会小。在目前市场流动性总体偏紧的环境下，我们需要反思在利率市场化推进的过程中，如何保障整个市场平稳运行的问题。如果不去深层次思考和做出及时合理的调整，2014年流动性仍会偏紧。
    2013年可以说是个流动性问题年。2013年伊始两个问题引起了广泛讨论：一是融资规模增长迅速而经济增速却掉头向下，人们质疑巨额融资是否有效进入了实体经济；二是货币存量很大，人们质疑M2和信贷存量与GDP之比过高，有造成资产泡沫和增大未来通胀压力之嫌。然而，进入二季度，比较确切地说是5月份之后，上述市场议论之霾迅速散去，市场出现了逻辑上极为戏剧性的变化，市场流动性迅速收紧。银行间利率水平在6月首次出现了剧烈波动，并上攀至历史最高水平；流动性状况在7月份稍有缓解后，下半年又逐渐趋紧；继而在临近年末时，利率水平再度上升并又创出阶段性新高。历史上，年末流动性通常十分宽松；而2013年末却是一反常态，最终由央行向市场注入流动性才使市场稍事平稳。可以说，2013年中国市场流动性风险迅速且明显地暴露了，这是2000年以来所罕见的，应该对之做出深刻反思。只有找到了问题的症结，才有可能开对药方，对症下药。
    融资供不应求是流动性问题的基础性原因
    2013年实际GDP增长7.7%，较上一年回落0.1个百分点，增速基本持平；全年CPI与2012年相同，均为2.5%；但货币信贷增速则都在放缓：M2增速由2012年的13.8%，降至2013年的13.6%，信贷则从15.0%降至14.1%。与此形成鲜明对照的是，信托贷款、委托贷款表外融资却高速发展，2013年新增信托、委托贷款规模较2012年分别扩张了43.6%和98.3%。同时，金融机构存款利率小幅上行，执行基准利率上浮的存款占比为63.4%，比年初上升3.66个百分点；票据融资加权平均利率7.54%，比年初上升1.9个百分点。这些只是官方统计，事实上随着信托和委托贷款利率的大幅上升，社会融资的整体利率水平明显上升。与此同时，制造业、中小企业普遍感到融资困难，利率水平太高。
    上述状况表明，2013年社会融资需求与货币信贷供给之间存在明显供不应求的状态。而且这其中还存在明显的结构性问题，即融资平台和房地产通过信托和委托贷款等方式获取了大量的融资，推高了利率水平，更加重了上述供求失衡的状况。这是2013年市场流动性紧张的基础性原因。
    增量结构显著变化是流动性问题的重要诱因
    从流动性创造的角度，信贷投放、新增外汇占款、财政存款下放是目前影响市场流动性的主要因素。按往年经验，信贷投放是个常量，即每年信贷投放总量年初已基本确定；外汇占款是个变量，近两年变化较大，对流动性有明显的影响。在2013年，我国外汇占款在波动中大幅增长。一季度，外汇占款新增1.2万亿，较上年末大幅增长；而在二、三季度，新增外汇占款偏少，分别只新增3200亿元和1292亿元；但四季度又重返高位，新增规模达1.1万亿元，全年新增外汇占款高达2.78万亿，是上年同期的5.6倍。由于外汇占款出现了阶段性的较大波动，增加了有关当局调节市场流动性的复杂程度，对调控的前瞻性提出了更高的要求。
    过去财政存款基本是个常量，但在过去的一年却因为众所周知的原因变成了变量，资金下放明显低于市场预期。1-11月金融机构口径的政府存款增加了2万亿元，对冲了货币投放的72%。与历史经验一致，2013年12月财政资金大量下放。在这一情况下，银行体系资金一般趋于宽裕，央行也往往会进行回笼操作。但在2013年年末货币市场却未见宽松，央行反而进行了多次货币投放操作。然而，即使扣除财政存款增加的因素，银行业存款紧张问题依然存在。2013年1-11月，以金融机构口径计算（存款中包括财政存款），新增贷款占新增存款的比例达74%，而扣除财政存款2013年这一比例高达89%。由于统计中的存款是个时点数，很大程度上是存款类金融机构在时间节点上通过各种手段和工具做上去的。因此，实际的行业存贷比应该早已超过了监管红线。
    存量及其结构的深刻演变是流动性问题的主因
    表外业务发展、银行资产负债管理、监管政策和利率市场化改革等多方面因素是导致市场流动性持续偏紧的深层次原因。
    在现行存贷比监管体制下，为投放贷款，银行需要增加足够的一般性存款（注：下文提到的存款都指的是一般性存款）。近年来，商业银行负债状况持续处于偏紧状态。方兴未艾的货币市场基金等竞争性产品收益率的相对优势较为明显，是银行吸收存款难度增加的重要原因之一。因此，银行往往采取了在月末和季末通过理财产品等方式回笼存款。这导致理财产品利率水平上涨，也使得银行资产和负债一年之中大部分时间都不匹配。存款月末陡增，月初骤降，不少银行存款大部分时间实际达不到年初水平，统计数据并不能真正反映银行存款的实际状况，M2也存在一定程度的失真。
    从资产负债期限结构来看，商业银行的中长期贷款占比越来越高，资金来源和运用的期限匹配越来越不合理，不利于银行改善流动性状况。2003年之前各银行中长期贷款比例一般在50%以下，但目前不少银行这一占比已经达到60%，融资平台、房地产贷款期限通常在三年以上，是中长期贷款的主要组成部分。个别银行由于信贷组合中基础设施建设行业比重较高，中长期贷款占比较高是合理的，但中长期贷款占比高当前已经成为行业中较普遍的现象，这需要引起足够的关注。按理，商业银行贷款期限应该以一年期和一年期以下为主，中长期比例应该在40%以下为宜。目前银行面临大量贷款在短期内难以收回的状况，是对银行流动性管理产生压力的重要原因，这已形成了行业积累的不可忽视的结构性问题。
    从监管角度考察，近年来，持续较高的法定存款准备金率降低了商业银行体系信用创造的能力，有可能是目前我国货币乘数偏小的重要原因。与新增外汇占款、公开市场净投放等简单创造基础货币的方式不同，存款准备金率偏高，形成了持续限制货币增速的叠加效应。目前我国商业银行100多万亿存款中的约20万亿是作为法定准备金而不能运用的。银行新增每一笔存款的16％-20％要上缴为法定准备金，不能作为新增资金来源而加以运用。尽管存款准备金每月分几次上缴，但考虑到银行存款增量中已有“水分”，准备金完全有可能实际多缴，从而导致银行流动性进一步承受压力。再者，过去存款准备金率提高是作为对冲外汇占款大幅增加的主要工具之一来加以使用的，但2012年新增外汇占款偏低，仅有约5000多亿元，而准备金率并没下调。尤其是2013年新增贷款占新增存款的比例已近90%，在扣除存款准备金之后，银行的流动性就没有理由不紧。综合各方面因素来看，我国货币环境已发生了深刻变化，准备金率政策应如何应对是一个值得思考的问题。
    必须指出，存贷比监管也是一个重要的影响因素。在金融脱媒和互联网金融发展步伐加快等因素的综合作用下，银行发展存款业务的困难与日俱增，部分银行的存贷比持续处于高位，加大了银行流动性管理的压力。为了保证贷款能按计划投放，银行必须在相应时点上保证存款达到应有水平，从而在月末、季末、年末运用理财产品等各种手段加大存款吸收力度。这一方面使存款进一步成了各家银行争夺的焦点，在银行之间加大流动；另一方面部分同业存款摇身变为客户存款，改变了其存款的形态，这带来了存款市场间歇性大幅波动，也增加了行业的流动性紧张，尤其是推动货币市场利率大幅上升。在这一体制下，银行不仅需要满足流动性监管的要求，保证不出流动性风险；而且还要使存款达到贷款投放的相应水平，这项规定是当前银行业很多不合理现象的主要原因之一。而从整个银行业来看，近年来同业存款比例大幅提高：2006年上市银行同业负债占比为8.6%，至2013年三季末则达到15.5%。近年来存款增长速度看似不低，2013年在贷款增速下降同时，存款增速还略有上升，这其实是假象。如前所述，存款统计数据中存在大量水分，行业负债中同业负债的实际比例要远比目前的水平高，保守估计在20%左右，银行业的负债结构已发生重大变化。在这种情况下，继续运用此工具无疑会在市场流动性已偏紧的情况下人为地增加市场压力，已经不切合实际。
    利率市场化改革推进也会产生流动性收紧的效应。由于我国长期存在利率管制，存款利率低于均衡水平。在近期利率市场化向纵深推进，存款增速放缓，且货币政策维持稳健的条件下，存款市场竞争明显增强，这导致在利率市场化初期我国存款利率呈上升趋势，而这与流动性偏紧的市场态势也形成了一定的非收敛蛛网效应。这一效应在2013年对流动性紧张带来了明显影响。
    2014年流动性形势不容乐观
    2013年12月美联储议息会议宣布启动QE退出，从2014年1月起首先将量化宽松规模从每月850亿美元削减至750亿美元。市场一般认为美联储逐步退出QE会引发资本加大力度回流美国，美元升值，人民币出现贬值压力。但我的看法是未必。资本在我国境内外的流动方向可能会有阶段性变化，比如QE退出之前和之初可能会有净流出，但市场会很快厘清QE退出的原因。美联储的核心政策导向是刺激经济增长，退出QE必要条件是确认未来经济形势乐观。而美国经济明确企稳回升会导致市场风险偏好上升，追逐更高回报的投资标的，主要是两个方向，即股权类资产和增速较高的新兴经济体。而中国至少在中期仍然是较好的投资地，因为中国经济增长速度在世界范围内相对较高且较平稳；中美利差明显存在，也将吸引短期套利资本流入。综合各方面因素，明年美国加息的可能性不大，中美之间巨大的贸易不平衡导致人民币对美元仍有可能小幅升值。2014年中国跨境资本流动方向应该还是以流入为主，外汇占款不会低。但基于2013年的表现，外汇占款不少却不等于境内流动性就一定宽松。
    2014年IPO已经开闸，股市有可能短暂下跌后回升，可能导致更多资金流入股市，给市场流动性增加新的压力。而在金融改革方面，自贸区的资本开放会推进，但流出和流入都有开放措施，大致可以对冲。
    2014年利率市场化也会循序渐进。同业存单2013年已经推出，面向企业和居民的大额可转让存单也可能很快推出，这些负债产品的利率一旦放开，在目前国内融资需求较大且结构不平衡的条件下，利率会有上升的动力。存款利率此前已在基准利率基础上上浮10%，后来银行基本上浮到顶，如果再放宽至上浮20%，看来还是会上浮到顶。
    在贷款需求较为旺盛的条件下，存贷比的考核要求迫使银行努力争取存款，这将形成推动整个市场利率水平上升的动力。同时，以吸收存款为目的的理财产品收益率也会高企，这实际上是利率市场化深化的结果。利率市场化进一步推进后，
        
    目前利率水平不高的定期存款利率也将上浮。由于目前行业定期存款的比例达到50%以上，未来市场整体存款利率水平必然上移。在利差收窄的压力下，银行也会想办法提升贷款利率。地方融资平台、房地产、和小微企业对资金需求较强的市场现状也将导致贷款利率难以回落。上述多方面因素都将对市场流动性形成收缩效应，这实际上已相当于基准利率上升，这是利率市场化带来的必须引起关注的结果。
    总的来说，利率市场化最好是在流动性相对宽松的情况下推进。流动性宽松的情况下，利率上升的幅度会比较小，实体经济受到的压力就会小。在目前市场流动性总体偏紧的环境下，我们需要反思在利率市场化推进的过程中，如何保障整个市场平稳运行的问题。如果不去深层次思考和做出及时合理的调整，2014年流动性仍会偏紧。
    货币政策需要灵活，监管制度亟待优化
    面对这样的流动性形势，除了银行业自身应变以外，建议当局采取以下政策举措加以应对：
    一是市场调节需要更具有前瞻性、及时性和针对性，货币政策操作要更加注重灵活性。一方面应继续将“公开市场操作”作为主要调控工具，根据形势变化运用逆回购等工具灵活调整回笼和投放的力度，引导市场整体利率水平走向；另一方面则是要更灵活地使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，以加强对重点金融机构有针对性的调节；并保持货币政策的连贯性，通过“放短抑长”的操作方法，保证货币市场短期流动性平稳，同时适当锁定中长期流动性。
    二是尽快优化存贷比管理机制。未来随着银行负债结构多元化发展，现行定义下的存款在总负债中的比例将进一步下降，同业存款占比会趋势性上升，存贷比监管的必要性也将随之降低，并最终消失。从国际经验来看，很多银行的存贷比在百分之一百以上，银行并未出现流动性困难，这是因为其在一般性存款外仍有很多其他负债来源。在我国，随着金融市场的发展完善，未来各个机构资产负债结构的差异将更为明显，这一点在存贷比指标中难以得到反映。从长远看，取消这一监管规定是大势所趋，考虑到存贷比指标目前仍有一定的适用性，且属于法律规定，难以立即取消，在当前可以对该指标加以改进和优化。例如，对同业存款来源进行细分，将部分较为稳定的同业存款纳入一般存款口径进行管理。可以考虑在存款压力增大、流动性风险增加的背景下实质性实施弱化存贷比的具体措施。同时启动相应法律程序，最终修改商业银行法，取消这一监管规定。
    三是应对财政收支机制做出一定调整，合理规划财政支出的节奏。新一届中央政府加强了对财政收支的管理力度。从2013年金融机构口径财政存款实际变化数据来看，在经济企稳背景下财税收入增长较快。由于三公支出和计划外政府支出受到的监管力度加强，财政资金得到了大幅节约，2013年财政存款总体留存明显较多。这一变化事实上已打破了金融机构对财政支出创造流动性的预期。在这一背景下，中央政府在2014年应对财政支出做出更为合理的调整和安排，一方面继续控制低效率政府消费规模，另一方面应增加促进经济结构调整、产业升级的财政补贴和转移支付力度，这对于稳增长和调结构本身也是很有必要的。
    四是可以考虑下调1-2次存款准备金率。在宏观审慎的框架下，货币政策宜保持稳健，不应大幅调整准备金率；但为缓解存款增长趋势性放缓压力、维持利率市场基本稳定及保持信贷平稳增长，在2014年有必要小幅下调存款准备金率。鉴于利率水平上升本身就有“去杠杆”的效果，利率市场化期间政策过紧反而可能会增加系统性风险。在目前银行业存款准备金率偏高，货币乘数偏低的背景下，逐步有序地降低法定存款准备金率到相对正常水平较为合理。短期内可先行下调存款准备金率1-2次，每次下调0.5个百分点。当然，就像当年外汇占款大幅增长时，存款准备金率作为对冲手段持续上调，并非货币政策收紧一样，小幅下调存款准备金率也并不能简单理解为货币政策放松。
    来源:上海证券报