邵宇：人民币国际化：使命召唤还是刀锋之舞？

    对于人民币国际化的讨论，特别是关于是否应当尽快开放资本账户的争论再度白热化，首先中国社科院和中国央行之间，然后更多的知名学者也加入团战，目前形成僵局，谁也没有说服谁。
    支持理由主要两条——货币竞争和倒逼改革，反对理由也主要是两条——资本套利和资本外逃，都有道理。这足以显示当前阶段，中国进一步改革开放的复杂性、系统性和其中利益关系的胶着程度。这十足就像一个“戈耳迪之结” (The Gordian Knot)，谁来砍都“压力山大”（亚历山大砍断此结，成为亚洲霸主）。鉴于中国政策的高度实用主义倾向，理清出现阶段经济中的主要矛盾的主要方面非常重要，如果管得太死就大力推进，如果放得太乱就局部收缩，如果所有问题一起出现就守住底线。就事论事，对症下药，中国人这点工具实用主义的能力一直是毋庸置疑的。
    应当说，好处不是那么显而易见。首先是获取铸币权和取得货币竞争中的有利地位。本质上说，储备货币的一股独大和非储备货币的被动投放是全球金融危机的根源。而中国作为全球第一的流动性供给大国，他对美元的被动吞吐，以及由此产生的货币双重投放对全球金融和经济有着巨大的影响。
    众所周知，货币的创造有两个环节，一是基础货币环节，它名义上由央行决定。由于外汇占款是中国基础货币的主要供给渠道，所以中国基础货币供应的最终数量，其实是由美联储、热钱、中国央行的对冲努力（蓄水池）三部分共同决定的；第二个环节，就是广义货币。它由存款构成，最终数量则由贷款创造存款机制（商业银行信贷能力），贷款的抵押基础（居民房产、政府土地、企业资产）和存款准备金率共同决定（由央行决定，银监会也会有贷存比之类的次级约束条件）。广义货币之外就是第三层次的宏观流动性（在中国有一个不太确切的社会融资总量），即主要是加上影子银行，特别是通过银行同业批发市场形成的银行表外资产这部分。第二层次的广义货币一度是中国金融体系的红与黑、痛并快乐；第三个层次的流动性泛滥，则一度摧毁了美国的金融体系，现在又再度成为了中国的麻烦。
    大危机之后，储备货币的优势地位不仅没被削弱，反而得到进一步强化，话语权更高，货币竞争也如火如荼。数量型货币宽松成为了各发达经济体拉动经济复苏的主要着力点。无论是美联储的QEn、欧洲央行的LTRO、OMT、还是日本的超额量化宽松，国际货币超发成为常态并将持续很长一段时间。中心货币超发的外溢性使得中国和其它新兴经济体受到长期的不利冲击而日益被动，这包括原材料成本上涨、经常账户差额逆转、汇率急剧波动、国际资本冲击等。如果人民币国际化，则可以适当导出人民币（以及外汇储备）货币洪水，同时挤压其他货币的滥发和操纵的能力。从这个角度来看，人民币国际化是使命的召唤，是一项国家战略。它是对高烈度货币竞争形势的正面回应，中国需要以人民币国际化为手段提高自身在货币竞争烈度日益提升的国际金融中的主动性，是力图重塑国际货币金融次序，扭转被动局面的一次主动进攻。
    另外一个好处或者说动机，一开始表述时都比较晦涩，现在也都归到“以开放促改革”的名义下。确实，货币的国际化就是在外部压力下倒逼新一轮改革的契机。如同在2001年，中国通过加入WTO与国际分工体系接轨（中国敏感地找到了WTO规则中的漏洞，有效的进行了规避），极大地推动了当年的体制改革，特别是触动保守的国内官僚机构。遥想当年，加入WTO前，国人也一直担忧“狼来了”，特别是当时认为必挂的汽车和银行业，最后也没咋地。反倒是备受呵护的电信等产业一直也改进不大。
    本质上说，金融的自由化是推动要素价格定价机制的改革，利率、汇率就是其中最基础也是最核心的部分。这两个关键参数的变化，将颠覆中国的传统增长模式，因为要素不再廉价，总成本领先和纯价格竞争战略可能彻底被抛弃。人民币国际化视这两种改革为题内应有之意，相互促进又相互掣肘，而开放资本账户就是一把悬剑，督阵其后。同时打开资本账户也可能有助于逐步消解中国自身的资产泡沫，约束中国虚拟经济部门的过度膨胀，以及压制人性中贪婪、力求快速致富的浮躁心态，在流动性中性的环境下开始转型、实现平和的与可持续的增长。
    这次也应该有类似的考虑，不同仅仅在于——目标更为宏大，除了推动几乎停滞不前的经济体制等领域的深层次改革以外，中国力图从一个规则适应者，或者说与国际接轨者变为一个规则动摇者或者缔造者。这有着高度的紧迫性，因为人民币国际化之路无疑是艰巨、复杂且充满挑战的，英美德日等国的历史经验也佐证了这一点。即便现在出发，到达目的也需要很长时间的艰难跋涉。战术角度来看，人民币国际化之路也就是沿着贸易人民币、金砖人民币、马歇尔人民币、石油人民币、商品人民币、离岸（欧洲）人民币和地缘安全人民币，逐级攀升、多点并进的过程。中国可以从地缘周边的突破逐一展开，积极布局。贸易的本币结算、金砖的平行世界“小三驾马车”的安排、广泛的货币互换、以及IMF份额的申索，香港等离岸中心建设都是目前的诸多有益尝试。
    另一方面，坏处却近在咫尺。套利交易（carry trade）其实就是储备货币流动性过剩下的蛋。它存在的基础是全球经济的双速或者多速增长，从而形成了利率和汇率的双重利差。天量的储备货币在双重速度提供的压强差下，在全球金融市场上狼奔豕突，如水银泻地，无孔不入。本质上，套息交易也是一种走私行为，走私的对象是资本，因为资本的价格（收益率）是有差异的，新兴经济体一直都是高成长、高收益、从而也是高风险的。而所谓的利率平价（即汇率变动会抵消利差因素）也没有真正严肃的成立过。其实无可厚非，获得更高的收益率本来就是资本的本性，不管是长期的FDI还是短期的热钱，它们的动机是一致的。不过前者带来了真实的经济增长，后者往往是泡沫和随后的一地鸡毛。多少年来，多数经济体阻止这种短期资本流动的动力或者获利，几乎是徒劳的。最近5月以来，监管层对来自香港的虚假贸易交易的打击也证实了这一点，资本管制和逃避管制始终是一个道高一尺魔高一丈的猫鼠游戏。很多人相信中国的资本藩篱扎得够高，可以阻挡住资本洪流的冲刷，而实际情况是2005年人民币汇率单向升值以来，几乎所有中国国内的金融经济盛衰、以及资产价格的巨大起伏都是由热钱造成的。
    另一个担心就是大规模资本出逃，特别是在面临美国的QE退出的环境下。跌入中等收入陷阱的经济体有几个共同的特征，其中非常致命的一点就是高的对外负债导致的国家清偿风险，以及由资本外逃引发的经济衰退导致社会和政治的不稳定。6月份发生的两次在线压力测试（端午节和6.20那周），就像是在没有预告情况下，资本外逃的实弹演习，结果显示——无人无机构甚至无国家能够幸免。这次压力测试也告诉我们，就算热钱撤出导致基础货币迅速减少，央行的奶妈功能（最后贷款人）也是可以补上，特别是准备金率还高达20%呢！但问题的关键在于，疯狂的影子银行和商业银行膨胀的杠杆才是积累多年的火药，两根雷管——地方融资平台和地产泡沫则还在摇曳生姿。如果这两个风险因素没有消除，则资本外逃极端环境下的后果都是金融危机、中国金融危机和新兴经济体金融危机。
    最糟糕的情形往往是，外部的廉价热钱想进来，内部已经获利丰厚的资本想逃走，前者导致汇率升值，后者导致汇率贬值，这就会左右挨耳光，在汇率的剧烈起伏波动中，国民的财富被一次又一次的轮番洗劫。其实现在已经是这样了，不过是资本账户的管制就如同征收少量的托宾税一样，多多少少增加了他们进出的成本。质疑者认为一旦取消，则他们更是如鱼得水、如虎添翼、肆无忌惮。其实我个人理解，正反双方争执的关键分歧，其实是现有的资本管制是不是有效，反对方认为是有效的，而支持方觉得，反正也都在暗地里大量进行了，还不如阳光化，开正门关偏门，纳入统计监督和税收管理体系等更有效的监管机制下。
    笔者认为还是不可因噎废食，釜底抽薪可能是无奈之举，但源头控制才是治本之策，而外部流动性泛滥的源头就是储备货币的霸权，而内部的源头就是目前被动印钞机制下的享受泡沫繁荣和财富重新分配的既得利益资本，他们可能随时都想离开。这也意味着开放资本账户，也在跟类似房地产联网、不动产登记和相应财产透明化方案赛跑，谁快谁赢，群众眼光自然雪亮。让决策者为难的是，如同昨日繁荣的源头正是今日罪恶的渊薮，可能解药也藏于毒药中。人民币国际化肯定是招险棋（当年加入WTO何尝又不是），中国目前的经济的情形犹如一个珍珑棋局，莫非只有大胆落子，才能绝地反击吗？必须看到这是一场刀锋上的平衡，一方面是流动性冲击，一方面是改革倒逼，如果可以平安度过，则中国必然有上位的机会，甚至可以把它视为一个大国成长所必经的成人礼。
    温室里学者们的争论，尽可以延续下去，但更重要的是——市场的历练要不断积累，不管是参与货币竞争、还是力挽资本狂流，拥有几万亿美元资产的全球最大主权基金加对冲基金会被几只对冲基金（最大的桥水不过1500亿）搞的鸡飞狗跳、风声鹤唳，惶惶不可终日，这不仅仅是可笑、可悲、更是可耻的，需要尽快积累全球宏观对冲方面的核心竞争能力，在关键时可以一决高下。同时，经验教训也提示我们：整个宏观对冲市场环境是由晴雨表式的厂商主导，他们具有定价权，危急时刻会像鬣狗一样一拥而上，撕裂巨大而又笨拙的对手，如同1992英国、1997东南亚，2008美国，所以获取经验值的唯一方式就是在战斗中成长。当然不少中资机构的表现也确实让人很失望，学费交不少，长进没多少，典型的“内战内行，外战外行”，改进的空间巨大。此外，也没必要神话发达经济体的金融能力，如果真的那么强大，也不会08年搞出那么大的金融危机，5家投行几乎全军覆没，然后再10年又搞一次欧债危机，欧元几乎解体，这至少提醒我们，他们之间也远非铁板一块。
    因此，笔者认为争论的焦点并不应放在人民币国际化的是与否，而是在方法、进度、相对次序、配套条件、可控性和后备方案的技术细节中，特别是一旦出现大规模资本外逃，是否有紧急制动机制（包括大额托宾税、临时管制或者直接叫停）和流动性应急补充机制的设计，细节才是魔鬼出没的地方！
    决策者的态度呢？最新的提示是——争论不休，不如开始试验吧！——因此笔者特别看好未来，在深圳前海和上海自贸区，关于贸易便利化、投资便利化、金融便利化以及人民币国际化的最新尝试。在风险可控的前提下，打开资本账户，在国际资本的反复冲刷中，人民币的定价中心和人民币定价权的中心将逐渐崛起。时不我待，立即出发！