钟华：中国盘活存量方略增加经济短期下行概率

    路透北京7月5日- 中国政府针对规模庞大且不断扩张的货币存量和债务规模提出了用好增量，盘活存量的政策意图，但要真正实施，可能将使得中国短期经济增速进一步下降的概率增大。
    中国盘活存量似乎有想象空间，毕竟中国目前货币存量(M2)已高逾104万亿元人民币。更令人忧虑的是，可观的货币投放并未带来经济快速扩张，显示货币推动经济增长的边际效应下降。中国经济实现长期快速发展，盘活存量似乎也势在必行。
    与此同时，伴随M2快速增长的背后是债务高速扩张，若以社会融资总规模度量的债务也已高逾100万亿元，为GDP的2倍；且债务每年还以20%左右的速度快速增长。如果继续放纵债务任意扩张，欧债危机以及全球金融危机之鉴表明，中国发生债务危机似也将难以幸免。
    以此来看，中国政府若致力于整顿债务，将有可取之处。刚刚过去的6月银行间隔夜质押式回购利率创30%历史高位，多家金融机构陷入流动性危局，也被认为是金融当局要去金融或债务杠杆之举。
    但如果深入中国货币和债务内在扩张机制，可以看到中国较高货币存量和庞大债务规模的形成与中国金融体系和经济结构密切相关，尤其是中国较高的固定资产投资一定程度上引发了货币与债务沉淀，而投资仍为中国经济的主要推动力。
    循此逻辑看，盘活存量意味着要改变现有投资主导的市场格局和降低部分经济主体的债务存量规模和占比，就需要继续推进中国金融体系和市场化改革，这在各种经济利益集团已日趋成型的今天将是一大挑战，也非能一蹴而就。
    此外，这还可能会引起经济增长的进一步下滑。毕竟中国近年来高投资带来的资本形成总量占到GDP的份额不降反而上升，2012年高达48%。因此，盘活存量还意味着要承担经济可能因此下行的压力。
    2013年6月，经济领先指标--官方中国制造业采购经理人指数(PMI)为50.1%，比上月回落0.7个百分点，抵近荣枯线；其中，小型制造业企业PMI已连续15个月位于临界线以下。
    鉴于中国庞大货币存量中，外部贡献也功不可没，并占据大约五分之一的比例，这意味着盘活存量还可能需要中国调整或者改变自身在全球金融和经贸分工体系的位置。虽然美国经济逐步复苏和欧洲触底企稳，对中国有一定好处，但资本流动也可能对中国带来冲击。
    当然，中国在盘活存量上并非不能有所作为。譬如，中国央行近日增加再贴现额度120亿元，支持金融机构扩大对小微企业和“三农”的信贷投放，即意在提高再贴现额度使用效率。
    **存量扩张**
    中国高企且不断增长的M2是投资者乃至全球市场关注的对象，但形成的内在机制是什么呢？世界银行数据提供了一个分析图谱。
    数据显示，截至2012年，中国M2已经达到了GDP的1.9倍左右，但并非只有中国M2与GDP之比高；德国M2与GDP之比为175%，日本M2与GDP之比为241%，也是较高国家；而全球最重要国家美国M2与GDP之比则为90%，澳大利亚也为103%，相对较低。
    上述国别数据揭示出一个特征：一国直接融资规模在全社会融资总量中占比越大，该国货币供应量的占比就会相对低，从而导致M2与GDP之比较低；而间接融资规模占比较大，该国M2与GDP之比就相对高。
    细究来看，这背后的原因与不同融资体系下的货币创造机制有关。从货币创造视角看，实体经济通过银行等金融中介进行间接融资，譬如银行向企业和个人发放贷款、购买外汇等资产扩张行为，都会直接派生存款。而存款纳入货币供应统计，这样货币总量也就相应增长。
    实体经济如果不通过银行等金融中介而直接融资，譬如企业机构发行股票和债券等由其他企业和个人购买，这样货币只是在不同企业和个人之间转移和交换，并不会对货币总量产生变化。
    循此逻辑，这意味着中国要盘活货币信贷的存量，用好增量，就需要中国大力发展直接融资，继续推进金融市场化和利率市场化改革，让价格机制通过市场成为资金资源配置的有效良途。然而，这对中国来说，是一个预定的长期战略，并绝非能一蹴而就。
    从短期看，即使中国加快直接融资的发展步伐，允许更多企业通过发债等方式融资，但由于银行主导中国金融体系的基本格局没有改变，企业机构即使通过债券等直接融资方式，其最终也来源于银行部门，而非企业和个人之间的直接资金转移，依然要进行货币创造。
    这一点有数据为证。综合中国债券信息网和上海清算所统计数据显示，截至今年6月，中国债券托管余额合计达到25.5万亿元人民币，非金融机构和个人投资者持有份额不足0.24%；直接作用于实体经济的企业机构信用债托管余额合计6.65万亿元，非金融机构和个人持有份额为9%。
    其他诸如委托贷款、信托产品等看似直接融资渠道，其实依然需要通过银行等金融机构中介。譬如，截至今年一季度末，信托资产规模达到8.2万亿元，其中银信合作占比为24%。
    事实上，一国货币和债务存量并非完全由本国自主决定，还可能来自外部环境的贡献，比如外汇流入引发的货币被动投放机制，中国就是一个例子。中国央行目前持有高达3.4万亿美元的外汇储备；香港的M2与GDP之比高达335%，其外汇储备也高达2,854亿美元。
    **投资的逻辑**
    如果光看一国M2和GDP之比高低就得出结论，可能也有失偏颇，这源于一国货币供应量规模问题，也可能源于统计口径差异。譬如，美国截至2012年M2/GDP之比为90%，一定程度源于美国仅将10万美元以下的定期存款纳入M2统计之中。
    进一步看，同期美国银行部门提供的国内信贷余额为GDP的2.35倍，也就是说美国M2/GDP之比理论上也应该接近上述倍数，而非90%。美国发达的金融市场，改变了常规存款作为银行负债方式，使得M2远远小于理论水平。
    比较而言，中国商业银行等存款性公司主要负债方式依然还是存款，这使得中国M2/GDP之比和银行部门提供信贷余额与GDP之比能基本匹配，但随着近年来中国金融体系迅速演变，尤其是银行理财产品等市场蓬勃发展改变银行的负债结构，也使得两者之间的裂口也日趋显现。
    透过债权债务关系看，中国银行部门提供信贷余额与GDP之比近年来快速扩张，由此带来M2与GDP之比较高，是基于经济本身的需求，是由较高投资及资产形成的结果和表现。统计显示，中国资本形成总额与GDP之比从2000年的35%升至2011年的48%，相应地M2与GDP之比从137%升至188%.
    国别数据也显示，在间接融资为主的经济体中，如果其M2/GDP之比较高，往往都有或曾有不低的资产形成占比。例如，韩国和日本的资本形成占比曾长期维持在30%以上，他们2011年的M2/GDP之比分别为144%和241%；德国资本形成占比长期维持在20%以上，2011年的M2/GDP之比为180%。
    比较而言，中国高投资和资产形成占比推高M2/GDP之比最为显着，尤其是应对全球金融危机的2009年固定资产投资同比增速高达30%，近年来资本形成占比连续维持在48%以上。
    而大量投资所形成的固定资产缺乏盈利能力或盈利能力不高，造成无法偿还债务的本金甚至利息，使得融资主体必须通过借新债来还旧债，这样就造成当前庞大的存量债务，以及很高的增量债务。
    据有关推算，2011年全社会总资产在160万亿元左右，其中一半以上是固定资产；而固定资产平均折旧速度为8%左右，流动资产平均周转速度超过每年1次，这意味着流动资产周转速度超过固定资产11倍。
    因此，盘活存量一定程度上将需要中国固定资产投资边际回报下降的情况下降低其步伐。然而，作为地方投资主体之一的融资平台近年来债务扩张迅速。从债务内在扩张机制看，其减少和限制其债务扩张存在较大的挑战。
    从货币总量构成看，机关企业机构部门将大量资金用于定期及相关存款，存款活期化率近年来却一直持续走低至63%，达到2004年来最低水平。但企业活期化较低源于经济大量产能过剩，投资回报较低，而降低投资意愿所致。
    国家统计局数据显示，今年1-5月，规模以上工业企业以利润总额计算的利润率为5.35%，以主营活动利润计算的利润率为5.99%，均低于金融机构贷款加权平均利率，这意味着企业增加生产活动的兴趣不高。(完)
    (审校 林高丽)