祁斌：中国资本市场发展的六大战略课题

    中国资本市场的发展历经20余年，实现了非凡的成长，市场规模位居世界前列。当然，资本市场或股市的规模并不能完全代表市场发展的水平。我们还应该清醒地知道，中国资本市场在很多方面比起发达市场，甚至一些新兴市场或周边的市场都有相当大的差距。
    中国的资本市场和美国华尔街的发展道路是完全不同的，美国是自下而上的发展模式，中国则是自上而下和自下而上的结合。美国资本市场早期的野蛮生长甚至是很荒唐的，在长达七、八十年的时间，上市公司都不需要披露信息，长达100多年中没有证券法，没有证监会，直到美国1929年股市崩溃之后才有了证券法，有了证监会。而中国资本市场的早期虽然也有一个野蛮生长的阶段，但非常短暂，很快出现了全国性的监管机构。所以中国和美国是两个完全不同的发展模式，在形态和发展方向上常常是正好相反的。美国的市场往往是过度自由、过度繁荣，中国总体来说是要推动市场化改革，当然同时也要不断加强监管和把控风险。
    一个国家的资本市场不可能脱离经济社会的发展水平，它受制于社会的法制环境、诚信水平、文化因素等方方面面的影响。但是作为一个经济中比较活跃、比较先进、比较市场化的部分，它同时必须引领经济和社会的发展。比如中国的上市公司，就应该通过各种努力成为中国经济中较为先进或优秀的部分。
    与成熟市场的差距
    中国资本市场的发展成就，非常值得自豪。但中国资本市场与发达市场还有相当大的差距，主要体现在四个方面。
    第一，金融结构的差距。2008年中国证监会出版的《中国资本市场发展报告》比较了几个国家的金融结构。日本是典型的商业银行主导型，38%的金融资产在商业银行里，而美国只有18%，所以美国金融体系比日本的市场化程度高很多。但中国的这个数据是63%，说明我们的结构相比日本来说还更加过度倚重商业银行。五年过去了，今天这个比例达到了78%，也就是说，过去几年中，在某种程度上中国金融结构的发展是走向了更加严重的失衡。
    第二，在市场机制上的差距。以企业IPO的机制为例，全球几乎所有主要的交易所都实行注册制，我国目前还是核准制。但事实上，注册制、核准制或审批制之间并不是绝对的黑和白的关系，不是一个非此即彼的关系，而是一个渐进的变革过程。事实上，美国证监会的注册制也很严格，有上百个需要打勾的栏目，专司IPO注册的工作人员也有百人之多。其真正值得我们借鉴的是这些流程的机制化、标准化和透明化程度，但这些也是以较为成熟的市场化机制为前提的，例如较为良好的市场诚信环境、对于虚假信息披露较为严厉的市场和法律惩戒机制、相对规范和守纪的金融中介机构，以及相对成熟和专业的机构投资者群体，等等。中国证监会一直致力于发行体制的市场化改革，取得了很大的成效，但是并不可能一天之内就达到最终目标。同时，发行体制的改革也需要与多层次资本市场的建设、机构投资者的发展、市场诚信环境的改善、中介机构勤勉尽责意识的提高等方面协同推进。总的来看，发行体制和资本市场其他诸多改革的市场化取向是会坚定不移的。
    第三，市场深度上的差距。中国市场结构是一个倒金字塔，美国是一个正金字塔。美国纽交所有2300家挂牌公司，然后是纳斯达克，有2500个，再往下是OTCBB和粉单市场，大致将近1万家挂牌公司，再往下是一个灰色市场，有6万个挂牌公司，尽管在这些市场上挂牌的公司与交易所上市的公司无法同日而语，但它们服务于低层次企业，实现了很好的分化。而中国正好相反，主板有1400家挂牌公司，中小板是700个，创业板是355个，中关村(000931,股吧)代办转让系统原来只有100多个，今年以来多了些，当然中国还有很多区域性产权交易所，但发展不太规范，良莠不齐。所以要加快三板和四板的市场建设，尤其是“新三板”。
    此外，与股票市场相比，中国债券市场的差距更大。中国债券市场的发展滞后于股票市场，金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场，相对更加欠缺。
    第四，市场文化上有一定差距。中国资本市场的一个很大的特色，就是换手率比较高。A股市场是一个以散户为主的市场，尽管散户在中国市场中持有的市值仅有20%多一些，但却贡献了70%以上的交易量。当然，全世界的很多市场都是经历了一个过程才发展成为以机构投资者为主的市场。例如美国早期的市场完全是投机，但在1929年股市崩溃后，以巴菲特的老师格雷厄姆为代表，基本面和价值投资的理念才逐步出现，随后共同基金的发展和养老金的参与，才逐步在上个世纪七八十年代最终建立起了相对成熟的市场文化。
    市场的活跃度是一件非常微妙的事情，没有一定的活跃度、没有一定的流动性就不能称之为市场，但如果投机气氛过浓，也是比较危险的。1921年的中国，上海滩上就曾经出现过100多个光怪陆离的各类交易所，但次年便因投机过度而几乎全数倒闭了。从中国市场的参与者众多、活跃度总体较高来看，中国从来不缺乏发展资本市场的基因，但要真正走向一个比较成熟的市场文化，中国的市场还有很长的路要走。
    六大战略课题
    我们正在积极推进以下六个资本市场战略课题的研究。
    （一）制定蓝图
    制定中国资本市场发展的蓝图，借鉴国际经验教训，充分发挥后发优势，对中国资本市场进行一定的顶层设计，凝结共识，明确预期。
    借鉴世界银行和国际证监会组织等国际机构的评估方法，我们试图为中国资本市场建立一个“四加一”的评估体系。“四”是指世界银行对于金融市场的评估指标，市场的深度、广度、效率和稳定性，“一”是指国际证监会组织（IOSCO）对监管机构有效性的一套评价指标。这套体系可以每年给中国的市场做一个体检，看看它在什么样的水平上，在哪些方面取得了进步，在哪些方面还需要改进。
    2008年，证监会曾经对中国资本市场的历史回顾和未来发展做了比较全面的介绍。当时提出了资本市场的五个重要的发展原则：第一，把发展资本市场作为一个重要的战略任务;第二，立足于为国民经济服务，实现资本市场与中国经济社会的协调发展;第三，坚持市场化改革方向;第四，大力加强法制建设，不断提高资本市场行业规范化程度;第五，稳步推进对外开放，提高中国资本市场的国际竞争力。
    今天如果我们需要补充一条的话，就应该加上把投资者利益的保护作为我们工作的重中之重，因为投资者的信任和信心是一个市场发展的源泉，一个市场如果不能充分保护投资者的合法权益，那么从长远来看是不可持续发展的。
    （二）建设多层次股权市场
    在增速放缓的背景下，中国经济面临着深刻的转型挑战，其中，中小企业和创新、创业型企业的发展是这一转型的重要抓手之一。中小企业融资难问题一直困扰着中国经济的发展，正规渠道的融资成本极高，非正规渠道的融资风险又极大。而且，作为中国金融的主渠道的银行，其风险厌恶型的金融运作本质，使得其对于中小微企业的支持非常有限。相对而言，直接融资体系风险共担、收益共享、市场化定价和多层次服务等特性使得其必然成为支持中小企业发展的重要渠道。但截至2012年底，浙江省销售过亿的企业有9710家，这些企业有可能都上市吗?显然不太可能。在这种情况下，就必然需要有一个多层次的资本市场。所以，要加快发展三板市场，并逐步将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系中去。大量的暂时不够条件去上市或到三板挂牌的企业，可以先到区域市场挂牌，完善一下治理结构，有个价格，有人买有人卖，有个市场机制约束它们，整个中国经济都会上一个新的台阶。未来中国股权市场的结构，也将是一个正金字塔形。
    （三）发展债市
    第三个课题是发展债券市场。大家都知道CNN(美国有线电视新闻网)，但可能很少有人知道CNN是依靠垃圾债发展起来的。美国的垃圾债曾有力地支持了一大批创新企业的崛起。中国在去年推出了中小企业私募债，在某种意义上相当于美国的高收益债和垃圾债。一批中小企业就可以以相对较低的成本获得资金，获得了成长壮大的机会。
    中国的债券市场总体来说是比较落后的，银行间债券市场、企业债市场和交易所债券市场都加在一起，勉强排到全球第四，绝对数远低于排在第一位的美国和第二位的日本，纯粹的公司债规模就更小了，债券市场的发展需要加快。
    未来债券市场的发展，首先要做到“五个统一”，也就是统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评级要求、统一投资者市场性制度、统一投资者保护制度。其次，要培育更多的市场机制，减少信用背书或者说隐性担保，进一步市场化。第三，要扩大私募债的发行与场外交易。最后，要增加资产证券化等结构性产品，包括类市政债、信贷资产证券化、企业资产证券化等产品，同时要对整体风险进行较为严格的把控。
    大家都知道，改革是中国最大的红利，城镇化是中国最大的潜力。但要将城镇化这个潜力发挥出来，需要解决融资的巨大需求。靠卖地难以为继，靠收税远远不够，解决这个瓶颈的根本方法是资产支持证券化和类似于美国的市政债这些产品。
    （四）推进期货与金融衍生品市场的发展
    中国的期货市场在过去20年取得了长足的进步，但与大部分人的生活还离得非常遥远。黄浦江上出现了1万头死猪，引起了全社会甚至是全世界的广泛关注。原因显然很多，其中一条可能与期货相关。中国今天大致有四亿头猪，猪肉市场的行情变化会对农户的市场判断和生产积极性会产生巨大的影响。如果中国有一个有效的生猪期货市场，农户可以大致预判出数月后的猪价，就会降低很多养猪的盲目性，也会少掉很多类似的黄浦江上的尴尬。当然生猪期货是个很复杂的产品，检疫、标准化、交割，都有很多的难点，而且，猪肉价格因地而异，有很多非市场化的因素，这么一个市场或许不是那么轻易就能建设起来的。但这个事件反映出，在目前的发展阶段，中国经济对很多期货产品尤其农产品(000061,股吧)期货的需求都是巨大的，任何一个期货产品的成功推出对于经济社会的贡献都将是巨大的。
    美国的商品期货市场中场外交易占95%，中国场外交易基本还是空白;美国场内交易中，期权占比58%，中国目前还没有商品期权; 金融衍生品方面，目前中国仅有股指期货一个金融衍生品，美国场内金融衍生品就多达700个，场外金融衍生品更是不计其数。
    2008年的时候，有很多人说，千万不能搞金融创新，不能发展金融衍生品，不能发展资产证券化产品。用一个比方来说，好比美国人是开了一辆法拉利，没开好，开到沟里去了，而我们有些同志骑了一辆自行车，觉得还是骑自行车比较安全，但这种想法的危险性在于，如果某一天别人的法拉利修好了，他发现自己还骑着自行车。今天，金融危机后的第五年，美国人的法拉利基本上修好了，道琼斯指数创了历史新高，美国的实业和房地产业也基本完全复苏了。所以我们应该积极稳健地推动金融创新，推进资产证券化产品和金融衍生品的发展。
    （五）协同养老体系改革
    关于中国的养老体系与资本市场的协同发展问题，社会关注度很高，而且已有很多的讨论，亦有不少认识误区。
    在过去50年中，世界上所有发达国家和一些发展中国家，都有关于延迟纳税、税收优惠、企业强制补充等方面的制度安排，都值得我们去好好研究和借鉴。80年代初期，美国开启了著名的401（K）计划，这是针对所有雇员的养老金计划，属于基本养老第一支柱之上的第二支柱。随后30年中，美国401（K）帐户的平均资产增加和道琼斯指数的相关系数高达98%，每个普通美国人在401k计划账户中的平均个人资产翻了6倍。这说明美国的养老体系和资本市场的关系，是相辅相成、相互促进和互为因果的。
    过去10年中，全国社保基金取得了年均8%以上的回报，做出了一个好榜样。但它的运作并没有什么特殊之处，只是遵循了全球所有的养老金投资的基本方法，即资产配置、基金经理选拔、业绩归因分析和风险管理，并坚持了三大原则，即专业投资、分散投资、长期投资。全国社保的成功，证明了世界各国普遍采用的养老金投资管理方法，具有很强的科学性，在中国也是可以走得通的。
    一个国家的养老金体系建设和社会的和谐稳定具有很高的相关性。凡是养老体制建设比较完善的国家，基尼系数大部分都比较低。未来，我们不仅要发展好第一支柱，还应逐步发展第二和第三支柱，并根据各个支柱不同的风险偏好，做出不同的投资安排，建立起全社会的可持续的养老制度安排，增加社会稳定性，促进社会和谐。
    （六）加快对外开放
    中国资本市场发展的历程，是和对外开放的过程紧密相连的。在这个过程中，我们学到了很多，进入中国市场的外资也有收获，两者之间是一种相互学习补充和竞争的关系。即便是竞争，对双方都是有利的，因为最好的学习就是在市场的竞争中去提高自己。
    在中国资本市场对外开放的过程中，有一点非常重要，那就是我们对自己一定要有自信。中国改革开放30年，除了一些不能开放的行业如军工等，凡是最开放的，结果我们往往都是最强大的，如家用电器，中国的电视机已经可以远销欧美;凡是最不开放的，结果可能反而不如人意，如汽车，今天满街跑的都仍然是外国品牌。金融亦如此。中国基金业在开放数年后，行业的前十名，基本上都是本土公司，甚至，很多本土公司的国际化程度甚至远超于合资公司。为什么?因为合资公司的竞争，本土公司把大量的员工送到国外学习培训，有的比例竟高达70%。另外一个有利于我们的重要因素是，市场本身是在中国的，培养出来的人才并不会流失。
    同时，资本市场的发展还有很多非常重要的基础性工作要做。我们需要做好资本市场风险监测、预警和防范工作，坚守不发生系统性风险的底线。我们需要进一步加强投资者的保护工作，加强法制和诚信体系建设，加强执法力度，严厉打击各项违法违规活动。我们还需要完善监管体系，提高监管能力，等等。只有这样，我们才能建立一个越来越公开、公平、公正和透明的市场。
    党的十八大报告提出了“加快发展多层次资本市场”要求。我们发现，十八大提出的很多中国经济社会的目标，都和资本市场的发展密不可分。实现经济生产总值和居民人均收入翻一番，需要资本市场支持经济转型和可持续增长；维护金融稳定，防范金融风险，需要加快资本市场发展，尽快改变金融结构的失衡；推动科技和经济紧密结合，需要资本市场引导和促进科学技术的产业化进程；社会保险基金的保值增值，需要资本市场提供稳健的投资平台；此外，城镇化、农业现代化等多项经济社会的发展目标，也都离不开一个强大的资本市场的支持。
    作者为中国证监会研究中心主任兼北京证券期货研究院执行院长。本文节选于2013年4月11日作者在北京大学国家机关司局长自选课上的讲座，原题为《我们需要一个什么样的资本市场》。