巴曙松：香港人民币离岸市场发展的现状与挑战

    内容提要：随着跨境贸易人民币结算的展开，离岸人民币业务快速增长，目前已初步形成了以香港为中心的人民币离岸市场，开放的离岸人民币市场与相对管制下的在岸人民币市场之间的相互影响趋于明显。本报告在总结人民币离岸市场发展现状的前提下，分析人民币离岸市场发展面临的挑战，结合国内金融市场发展提出趋势性的判断与对策，强调应利用当前国际金融动荡和国际市场对人民币需求增大的时间窗口，及时推进离岸市场发展，重点要强化人民币离岸市场发展中的顶层设计和制度协调，构建以香港离岸人民币中心为主导、多市场并存的离岸人民币市场体系。
    关键词：人民币，离岸市场，跨境贸易，资本项目
    在跨境贸易人民币结算全面展开以来，当前离岸人民币业务总体上发展迅速，并呈现出一些新的趋势，值得深入分析。
    一、人民币离岸市场发展现状
    (一)跨境贸易人民币结算全面展开，香港成为人民币跨境贸易结算主要平台
    自2009年7月跨境贸易人民币结算试点以来，主管部门积极从试点地区、业务范围、参与主体、配套政策等各方面持续推进；至2012年2月，跨境贸易人民币结算已经全面展开，中国境内所有从事进出口货物贸易、服务贸易、其他经常项目的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付。在政策支持和市场需求的合力推动下，跨境贸易人民币结算量不断增长，2009年、2010年以及2011年中国跨境贸易人民币结算金额分别为35.8亿，5063.4亿以及2.08万亿。在跨境贸易人民币结算总额中，中国内地与香港的人民币贸易结算占有重要的比重。2011年香港人民币贸易结算金额达1.9万亿元，是2010年的5倍以上，占比上升至92%，香港越来越成为人民币跨境贸易结算的主要平台。
    (二)离岸人民币业务快速发展，香港人民币离岸金融中心的基本框架初步成型
    在人民币跨境贸易结算的推动下，离岸人民币业务快速发展，并在香港初步形成人民币离岸金融中心的基本框架。首先，香港离岸人民币存款规模快速增长。自2009年7月跨境贸易人民币结算试点至2011年底，香港银行体系人民币存量在短短两年半时间内从不足5 6 0亿元增长至5885亿元，期间最高达6272亿元，增幅达10倍以上。目前人民币存款已占全部香港银行存款的10%左右，在香港市场上成为除港元和美元之外第三大货币，香港已成为中国本土人民币市场之外的、境外最大的离岸人民币资金池。其次，香港离岸人民币融资业务不断突破。2007年至今，近百余家金融机构、中国的财政部门以及跨国企业等在港累计发行人民币债券规模达2000亿元；香港人民币贷款也快速增长，由2010年底的20亿元人民币增加到2011年底的308亿元。三是离岸人民币(CNH)市场快速发展，初步形成了统一离岸人民币定价机制。美元兑人民币即期交易由2010年初日成交额1亿美元发展到目前日成交额20亿元，可交收远期市场成交量已超过不可交收远期市场；在市场需求驱动下，香港财资公会在2011年6月正式推出美元兑人民币即期汇率定盘价，形成统一离岸人民币汇率定价机制。四是人民币计价金融产品逐步丰富。香港金融机构纷纷推出以人民币计价的各类金融理财产品，包括人民币计价的存款证、证券产品、基金、保险、黄金、外汇交易、贸易融资等。五是人民币经营机构不断扩大，结算网络日趋完善。香港经营人民币业务的机构快速增长，由2004年的32家增加到2011年底133家；香港人民币清算平台参加行不断增加，2011年底已达183家，其中大多数是外国银行的分支机构或内地银行海外分行，形成了覆盖全球超过30个国家的人民币支付结算网络。另外，有近800家海外或者境外银行选定香港的参加行，委托其处理人民币业务。
    (三)资本项目下回流机制初步建立，离岸人民币投资渠道日趋多元化
    在跨境贸易人民币结算试点之初，人民币主要是通过贸易结算单一渠道跨境流动。由于缺乏回流机制及投资渠道，境外市场人民币主要以定期存款存在；当存量达到一定规模后，就自然会产生投资回流境内市场的需求，因而要逐步建立人民币跨境双向流动渠道。2011年，主管部门从跨境直接投资以及跨境金融投资的人民币结算两方面不断突破，先后允许境外央行、港澳清算行、境外参加行等三类机构运用人民币资金投资境内银行间债券市场、允许境内企业以人民币对外直接投资(ODI)、允许境外机构与个人以人民币来华直接投资以及允许一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司使用人民币资金投资境内银行间债券市场和股票市场。截至2011年底，获准进入银行间债券市场进行投资的境外机构已达51家，其中奥地利央行的加入标志着发达国家央行首次接纳人民币；2011年全年银行累计办理人民币对外直接投资(ODI)结算201.5亿元人民币，人民币外商直接投资(FDI)结算907.2亿元人民币；另有21家机构获批RQFII资格，投资额度合计200亿人民币。这些政策的实施，标志着资本项目下人民币在岸与离岸市场双向流动机制基本建立，离岸人民币投资渠道也日趋多元化。
    (四)开放的离岸人民币市场与相对管制下的在岸人民币市场之间的相互影响趋于明显
    与在岸的庞大人民币市场相比，香港离岸人民币市场规模相对较小，在多数情况下，在岸的人民币价格对香港市场上的离岸市场人民币价格具有明显的主导作用。与此同时，因为海外的人民币市场是开放的国际金融市场，而在岸的人民币市场则依然处于资本管制等多重管控之下，在国际市场波动明显的阶段，离岸人民币市场对在岸人民币市场的影响也逐步显现。
    从市场运行机制看，当国际市场动荡导致资金流向美元等强势货币、并导致人民币等新兴市场货币出现贬值预期时，离岸市场人民币需求减弱，离岸人民币出现贬值，在岸与离岸人民币出现反向汇率价差，在跨境贸易结算中往往表现为人民币出口结算额小于进口结算额，离岸市场人民币存量减少，利率上升，离岸人民币债券发行规模减少，利率下降，离岸的人民币呈现即期贬值趋势，反向价差进一步扩大，离岸人民币存量规模进一步减少。当离岸人民币出现明显升值预期时，则出现相反的流动趋势。
    因此，无论是人民币出现升值或贬值预期，人民币离岸市场与在岸市场的相互影响开始日益多元化，并在存在套汇与套利交易驱动下，上述一系列环节存在一定的正向反馈，导致在香港市场上的人民币规模往往出现明显的起伏。从2011年底香港离岸人民币规模回落的背景看，美元走强直接导致了包括人民币在内的新兴市场货币走弱，在各个走弱的货币中，人民币还是相对较强的。另外，这也说明有的判断认为人民币在香港市场的发展动力主要是依赖升值预期的判断并不正确，在人民币汇率双向波动格局日益明朗时，推动香港离岸人民币业务发展的主要动力还是国际市场的贸易等需求。
    二、当前人民币离岸市场发展的趋势
    (一)从构建人民币离岸市场的长远目标看，当前的离岸市场人民币广度和深度均只是处于起点上
    从市场广度看，一是目前香港市场人民币金融产品种类有待继续丰富，人民币权益类金融产品相对缺乏，如目前香港人民币权益类产品除了汇贤产业信托等之外，还需要拓展到更严格意义上的人民币计价股票。二是香港人民币市场参与者有待扩大、结构有待多元化，目前主要参与者为与中国内地有贸易关系的进出口企业、境外清算行、境外代理行、中资金融机构的香港分公司等，而国际金融机构参与人民币离岸市场交易的程度还有待提高。
    从市场深度看，一是香港市场人民币存量有限，二是人民币产品规模和流动性有待改进。目前香港市场人民币即期和远期的日均交易量仅为20亿美元左右，人民币“点心债券”二级市场交易需要进一步活跃。
    与此形成对照的是，伦敦美元离岸市场作为全球最大的美元交易市场，每天成交量在5000亿美元左右，甚至比美国本土市场的美元交易量还要高，伦敦同业拆借利率(LIBOR)已经成为国际金融市场上普遍使用的基准利率指标。可见相较于伦敦的美元离岸市场之于美元的作用，香港的人民币离岸市场还有很大差距。
    (二)离岸市场人民币存贷款比例失衡，信用创造能力有待提高
    2011年底香港银行体系人民币余额5885亿元，贷款仅308亿元，存贷款比率失衡，显示香港银行体系人民币的信用创造不足。造成这种结果的原因主要是香港市场人民币运用渠道有限。从美元国际化的经验看，欧洲美元市场的信用创造机制对扩大美元规模，提升美元的国际化影响，减少对美国本土金融市场的冲击具有重要的意义。根据国际清算银行(BIS)的研究，欧洲美元市场的货币乘数在19世纪70年代平均达到5倍左右；与欧洲美元市场相比，香港离岸人民币市场信用创造能力显然需要继续提升。
    (三)离岸市场人民币规模受国际资本流动的影响显著
    在离岸人民币自身信用创造不足的情况下,离岸市场人民存款主要依靠在岸市场通过贸易项目以及资本项目渠道输入。从贸易项目看，在2011年9月之前由于香港离岸市场美元兑人民币汇率低于内地，进口贸易比出口贸易更倾向于使用人民币结算，因此通过人民币贸易结算的进口大于出口，人民币净流出，导致香港市场人民币存量不断上升。2011年9月下旬，由于国际金融市场动荡推动美元走强，人民币与其他新兴市场货币一起出现贬值趋势，推动香港离岸市场出现人民币增幅下降甚至存量减少态势。从资本项目看，由于香港市场人民币利率低于内地，同时主管部门在2011年下半年先后实施的人民币直接投资以及人民币合格境外投资者制度，拓宽人民币回流机制，支持了境内外企业在香港通过发行人民币债券或商业贷款形式再筹集投回内地。因此在人民币升值预期减弱以及境内外人民币存在较大利差情况下，香港市场存在人民币存款规模增幅减弱的趋势。
    三、进一步推进人民币离岸市场发展
    (一)利用当前国际金融动荡和国际市场对人民币需求增大的时间窗口，及时推进离岸市场发展，重点要强化人民币离岸市场发展中的顶层设计和制度协调
    从海外市场的经验看，离岸市场的发展如果没有在岸市场支持是很难发展起来的。即使到今天，伦敦的美元离岸市场虽已非常发达，但其中大部分发债筹资人依然是美国本土企业，在这个过程中也这需要本地金融市场发展的配合。由于香港离岸市场发展的规模不断扩大，影响面日趋广泛，因此更加需要强化总体框架设计和制度协调，包括如何定位人民币离岸市场发展，如何建立两个市场的流通机制，如何处理离岸市场的发展与境内金融市场改革的关系、如何相应推进资本项目可兑换等。从国际环境看，国际金融危机导致的主要储备货币汇率动荡客观上增大了人民币的需求，为人民币推进离岸市场发展提供了良好的时间窗口；一旦欧美经济恢复、或者美元走强，推进人民币离岸市场发展的难度会明显加大。
    (二)丰富香港离岸人民币计价金融产品，促进香港离岸市场人民币市场逐步形成可持续的自我循环机制
    在资本项目下人民币回流机制初步建立的情况下，香港市场人民币持有者面临两种投资选择：投资香港市场人民币金融产品还是通过有限回流机制投资境内金融市场。在离岸市场的起步阶段，建立适当的回流机制进行扶持是必要的，但是从长远趋势看关键还是要形成香港的离岸人民币自我循环机制，这就要求要增强香港市场对人民币持有者的投资吸引力，丰富人民币计价金融产品，拓宽人民币在香港的使用范围，具体措施包括：建议鼓励内地企业在香港市场进行人民币IP0，加快推出人民币ETF，推出A股指数类产品，开展人民币计价大宗商品交易等。
    (三)推进在岸金融市场化改革，形成离岸市场发展推动下的、“以开放促改革”的在岸人民币市场改革动力
    香港人民币离岸市场是在在岸的人民币利率和汇率未完全市场化以及资本项目末完全自由兑换的情况下，在在岸市场之外建立的人民币市场。离岸市场人民币完全自由兑换，利率与汇率根据市场供求决定。由于人民币离岸市场到目前位置依然是规模较小的开放型市场，国际金融变化对离岸市场人民币价格冲击较大；而在岸人民币规模庞大，且在岸利率汇率形成机制未完全市场化，当国际金融市场出现显著变化时，境内外人民币市场对外部信号冲击价格反应不一致，从而产生价差，在投机与套利交易等的驱动下可能会出现境内外资金异常流动等。不过，这种并行的在岸和离岸的利率汇率形成机制，也为在岸人民币的利率汇率改革提供了一个平稳推进的参照，为进一步推进金融改革提供了新的一个先行探索的平台。
    (四)适时适度推进人民币资本账户开放，适应离岸市场发展要求和经济对外开放需要
    离岸市场的长期健康发展需要与在岸市场间建立便捷的双向流通机制。下一步应继续与跨境人民币业务开展和离岸市场发展相结合，稳步推进资本项目开放，促使两者呈现同步进行、相互促进的格局。具体措施包括：扩大境外机构在境内发行人民币计价的“熊猫债券”的规模；允许境外企业在中国股票市场发行人民币计价的股票；鼓励中国的企业用人民币进行对外直接投资等。
    (五)构建以香港离岸人民币中心为主导、多市场并存的离岸人民币市场体系
    目前香港人民币离岸市场发展迅速，人民币离岸金融中心初步成型。与此同时,伦敦等金融中心也在探索发展人民币业务，如中英两国达成支持伦敦发展离岸人民币协定，新加坡在人民币存款、跨境贸易结算、债券发行与上市等方面取得进展，芝加哥交易所计划推出人民币期货合约，并接受人民币担保金，上海也在探讨开拓人民币离岸市场的可行性。随着人民币国际化的推进，在市场需求以及金融中心相互竞争的合力推动下，未来在全球出现若干离岸人民币市场是可以预期的。在这一过程中，香港市场一方面需要发挥自身与内地密切经贸往来以及中国政府大力支持的优势，从市场广度与深度两个方面持续推进人民币离岸市场建设；另一方面也需要与其他金融中心加强合作，拓宽人民币使用范围，使香港人民币离岸金融市场具有更大的发展空间。（参考文献略）