张承惠：中国金融转型的逻辑与难点

    改革开放30多年来，依靠重化工业带动的工业化、引进消化外国技术引导的现代化、大规模基础设施投资推动的城镇化，中国经济保持了持续高速增长。入世以后，参与经济全球化带来的进出口快速增长成为推动经济的另一个重要引擎。
    这种传统发展模式的基本特征是：①依靠大企业、大项目、大基地获取规模经济效益；②用压缩消费的方式保证高投资率；③用出口退税等多种措施保持企业的出口竞争力；④通过出让部分国内市场和政府利益(如土地收入、税收)引进外资，并学习外资带来的先进技术。
    在2000年-2010年的十年间，重工业在工业总产值中的比重由60.2%上升为71.4%，投资率由35.3%上升为48.6%，而最终消费率则由62.3%下降为不足50%。
    1978年-2010年的32年间，净出口对GDP的贡献率由-0.3%上升到4%，进出口总额与GDP之比则由9.8%上升为51.2%。外需增长在2001年底入世之后明显加速，在遭遇2008年国际金融危机之后出现减速。
    金融转型的内在逻辑
    1.中国经济转型是金融转型的前提与基础
    在经历了“压缩式”快速追赶阶段、成为世界第二大经济体之后，传统的发展战略和增长机制已经难以持续。其原因主要有以下四点：一是重化工业所带来的高消耗、高污染、高排放大大超出了资源环境的承载能力；二是国际金融危机导致外需急剧收缩且短期内难以恢复，使过去多年高强度投资形成的国内产能大量过剩；三是粗放、低效的生产方式难以承受快速上升的劳动力成本压力，也难以应对来自其他新兴国家的竞争；四是引进、学习外国先进技术的空间被大大压缩。问题的核心在于，中国经济在登上中等收入水平的台阶之后，构成原有发展模式的一些要素(包括体制、制度、生产和消费方式、乃至经济社会的组织和管理方式)已不能适应新阶段的发展需要。
    在这种情况下，中国发展模式的转型就成为一件必要和紧迫的事情。这种转型的关键，在于调整和创新经济的动力机制，激发市场个体的活力和创造力，提高制度的适应性和政府应对风险的能力，最终实现提升经济整体效率和国家竞争实力的目的。为实现这一转型，需要做到：
    ——从依靠大企业、大项目转向更加注重培育和发展中小企业。
    ——从重点依靠第二产业和第二产业中的重工业带动经济，向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变。既要获取规模经济效益，也要注意发展范围经济效益；
    ——从主要依靠投资和出口拉动经济转向投资、消费、出口协调发展，注意培养消费对经济的拉动能力，保护和提升内需；
    ——从注重消化吸收外国先进技术转向注重自主创新，发展新兴产业。
    ——从政府导向转向市场导向，更多地发挥市场调节和自律作用。
    ——从区域竞争式发展转向统筹城乡，促进不同区域的良性互动。
    从金融与实体经济的关系来看，实体经济既是金融服务的对象，又是金融持续发展的基础。实体经济的转型，不仅对金融服务提出了新要求、对传统金融中介模式提出了挑战，也为金融发展提供了更为广阔的空间。
    2.现有金融体系不能适应经济转型的需要
    金融的本质职能，是担任社会资金交易与交割的枢纽，将有限的资源配置到能够最有效运用这些资源的领域。但是长期以来，习惯于传统发展方式的中国金融体系已经形成了自己的固定模式。
    其特点，一是在政府主导、集中力量办大事的发展路径下，形成了大银行主导的间接融资机制；二是偏好于资本密集型工业经济的发展，形成了以抵押担保物为防范风险主要手段的银行信贷文化；三是银行经营方式趋同，形成了主要依靠存贷利差的赢利模式。在现有体制、机制和信贷文化的环境之下，资金资源必然流向大型制造企业和基础设施，而科技产业和服务业由于缺少抵押品则很难获得银行的资金支持。去年以来格外突出的中小企业融资难、融资贵问题，正是现有金融体系缺陷的集中反映。
    金融体系的不适应性最终表现为金融服务效率低下：
    第一，资金过剩但实体经济资金供给不足。
    经过多年发展，中国已经由一个资金匮乏的国家发展成为资金相对充裕的国家。2011年末，我国商业银行的贷款余额是1978年的290倍。尽管如此，现有正规金融体系仍不能满足实体经济对资金的需求，导致一些地区地下融资活动十分活跃，大量中小企业和“三农”相关经济活动只能依靠民间借贷获得资金。
    近两年来，随着货币信贷政策的收紧，资金体外循环现象愈发突出，担保机构、小贷公司、私募基金等也加入了民间高息融资活动。由此使得中小企业等弱势群体融资成本急剧上升，提高了社会成本，加剧了资源资金配置的不公平现象。
    第二，货币过多，但资本化程度偏低。
    2011年末，M2余额85.16亿元，为1978年的957倍；M2占GDP比重则由1978年的24.4%上升为180%。同其他主要经济体系相比，中国已成为单位GDP产出耗费货币最多的国家。由于经常处于流动性过剩状态，中国的通胀压力长期存在。改革开放33年来，CPI超过2%的年份就有22个，超过5%的年份达到13个。
    尽管近几年资本市场发展较快，但由于大量资产(如土地、森林、知识产权、企业产权)或者资本化程度不高或者根本没有资本化，使得我国经济运行不得不过度依赖间接融资市场。
    第三，外汇储备不断增长但资产海外运用能力不足。
    上世纪90年代中期以后，我国外汇储备迅速增长。截至今年3月末，外汇储备已达3.3万亿美元，比1995年增加了2.5万亿美元，远远超过我国需要的合理水平。外汇储备的过度增长，是我国贸易项目和资本项目双顺差的结果，也是经济失衡的表现。
    而我国企业和金融机构海外资产运用能力的薄弱则使该问题更加严重。2011年，　四大银行除中行外，境外税前利润占比多的仅略高于3%，少的不足1%。即便是国际化程度较高的中国银行，若扣除港澳地区的贡献，境外利润的占比也仅为4%。由于海外资金运用能力不高，大量外汇储备只能用于购买外国国债，而近期十年期美国国债的收益率仅为1.88%。考虑到通胀和美元贬值因素，这种投资实际上是亏损的。
    3.中国金融转型的方向和重点
    中国经济的加快转型加大了金融体系转型的紧迫性，要求未来的金融体系能够以更为市场化的方式去帮助解决中国经济发展中的结构性矛盾。为此中国金融体系需要实现一系列的转变：
    ——将重点为工业企业、大客户提供服务的偏好转向合理产业分布、均衡大中小客户，以及为创业初期既缺少固定资产、也没有现金流的科技企业提供更有针对性、适应性的服务。
    ——更有效地发挥金融支持实体经济的作用，推动科技成果产业化、促使产业自主创新。
    ——拓宽视野，快速应对市场需求的变化，由专注于企业融资服务转变为包括企业和消费者在内的多种类型客户提供全方位金融服务。
    ——通过多元化的海外资产配置提高外汇储备二次创造财富的能力，真正让储备资产发挥引导全球资源再配置的作用。
    根据以上要求，中国金融转型应当抓住以下三个重点：
    第一，着力解决金融资产定价机制和市场优胜劣汰机制扭曲的问题，提高金融运作的市场化程度，使金融机构真正成为自主运营、自担风险的市场主体，让市场在资源配置中发挥更大的作用。
    第二，建设和完善多层次的金融市场体系，使金融资源能够顺畅地流向经济的不同层次，特别是要改善末梢循环。
    第三，积极发展资本市场，更多地依靠资本市场来聚集和配置金融资源。这是因为，银行在标准化和大规模的环境下(传统产业和规模经济)具有收集和处理企业信息方面具有优势，但在非标准化(创新、创业)的环境下，银行往往不如资本市场有效率。
    中国金融转型的难点
    1.如何处理好市场发展与风险防范的关系，加快推进金融改革和创新
    长期以来，出于各种原因，我国在处理风险与稳定的关系方面存在一定的认识偏差，形成了“以防为主，安全第一”的金融发展思维，对发展金融市场可能出现的风险容忍度较低。此次国际金融危机爆发以后更有人认为，中国金融开放度低是受危机冲击较小的主要原因，为了防范类似风险在中国发生，需要对金融创新严加管控。在这种情况下，监管部门往往不得不承担了过大的风险管理责任，导致对推进金融市场化采取了过度谨慎的态度。
    推动金融转型，必须转变“安全压倒一切”的思维，因为金融市场化改革必然会在一定时期内加大风险甚至带来局部性危机。但是正如一个人在成长过程中不可能不感冒一样，一个没有经历过危机的金融体系，不可能具有高效率和抗病力。
    从当今一些金融强国的发展历史来看，无一没有经历过金融危机。正是在治理危机的过程中，才积累起有效的监管体制和风险处置经验。如果因惧怕风险而严加管制，不仅会抑制金融创新的空间，而且风险也不会因此而消失。一旦风险积聚到一定程度，就可能以更加具有破坏力的形式爆发出来。
    2.如何妥善处理政府和市场的关系
    出于一些合理和不合理的理由，中国政府对金融行业和市场准入采取了严格管制的方针。从市场准入、金融机构的公司治理、金融产品创新、金融风险处置等各个环节，均可以看到政府的身影。
    在现行体制下，国家事实上为金融机构提供了各种显性保护和隐性担保。政府在提供保护的同时又通过行政手段驾驭金融机构，管了很多不该管、或不该用行政审批方式管的事情。典型事例是股票上市审批。据某拟上市企业介绍，在争取上市过程中已盖了170个公章、花费半年以上的时间和几百万元。
    再如，目前中国金融市场分割的问题相当突出，以债券市场最为典型。交易所市场、银行间市场和银行柜台市场三个市场在交易方面处于多头监管(涉及相关政府部门多达六家)和相对分割状态，交易主体也是各自独立、难以互通。由于部门之间协调困难，因此尽管呼吁了多年，市场分割的问题至今没有解决。
    这种行政性管制的最终结果，是导致金融市场主体行为的扭曲。在未来的金融领域中，政府到底应该扮演什么角色，应该如何发挥作用，这是一个理论上明白、实践上却很不清晰的问题。而且由于牵涉到政治体制改革和少数部门的利益问题，使得这种关系的处理更加复杂。
    3.如何提升金融机构的素质，推动经营方式转型和业务结构的升级
    与发达国家相比，中资金融机构的公司治理仍存在较大缺陷，国有资本比重过高。国有金融机构的行政化问题突出，一些本应市场化的机构如证券交易所仍然不能完全按市场机制运作。缺乏有竞争力的经营模式，风险管理能力相对不足，资本使用效率偏低等也是普遍现象。
    在这种情况下，降低市场准入门槛、提升市场化程度，有可能带来恶性竞争，不利于系统性风险的防范。
    4.如何解决地方政府金融监管能力不足问题，强化对地方性金融机构的监管
    解决当前中小微企业融资难、融资贵的关键，是积极发展面向中小企业的“草根金融”。但是随着大量中小金融机构和场外交易的增加，金融风险和监管难度都将增加。特别是在地方政府金融监管人才、经验都不足的情况下，一些小贷公司、融资性担保公司的违规经营活动，已经产生了一定风险。从过去中国金融发展的历史看，由于金融机构退出机制欠缺，消费者保护机制薄弱，违法违规行为处罚不力，使得市场竞争经常处于秩序混乱-整顿-再度混乱-再整顿的怪圈之中。地方金融机构的发展是否会再度陷入这种怪圈，目前仍是一个不能确定的问题。
    总之，提高金融服务效率，优化金融资源配置，这是中国金融体系转型的最基本目标。但由于存在很多障碍，金融转型之路仍然任重道远。能否妥善应对上述障碍，在很大程度上决定了中国金融转型的成败和金融发展的进程。