安国俊：人民币汇率市场化改革

    近年来，人民币汇率问题持续为国内外广泛关注。2011年11月30日～12月15日，人民币兑美元即期汇率在连续12个交易日触及当日交易区间下限之后，12月16日大幅高开，盘中价一度触及2005年汇改以来的新高。人民币汇率问题再次成为市场焦点。其实，在2008年12月初美国次贷危机愈演愈烈的阶段，新兴市场国家的货币和人民币汇率曾出现短暂贬值，2009年第一季度末，全球大规模量化宽松政策效果初见成效，美元指数开始下滑，新兴市场国家汇率重新进入升值通道。2010年以来，欧债危机、美债危机爆发引起该地区货币贬值，促使大多数新兴市场国家货币大幅升值，导致这些地区出现输入型通胀压力和跨境资金持续大规模流入。
    人民币兑美元汇率波动的原因
    此次人民币对美元即期汇率急速下跌的原因较为复杂。从国际市场来看，欧债危机不断深化等原因引起国际金融市场持续动荡，美元的升值预期开始走强，美元指数不断反弹，这是导致人民币贬值的主要因素。当前NDF（香港无本金交割远期外汇）更多受到香港离岸市场美元对人民币即期汇率和远期汇率的影响。近期境内外人民币汇率出现倒挂，在很大程度上导致了国际投资者跨境套利活跃。另外，欧美银行的“去杠杆化”过程对资金流向、金融市场、货币汇率产生了很大的影响，再加上国际金融市场震荡使国际投资的避险需求增强，从海外抽调部分资金回母国也是国际资本流出的原因之一。从国内市场来看，中国经济增速下滑和通胀上升、房地产和资本市场低迷等多重压力，一定程度上影响了国际资本对中国投资的预期和进度安排，但是，人民币兑美元即期汇率连续触及当日交易区间下限并不能说明人民币就此进入贬值通道，也不能理解为外资抽逃，看空中国。实际上，在12个即期汇率连续下跌的交易日中，人民币对美元汇率的中间价不仅没有下跌还略微上升；只是市场不应是单边运行的市场，而应是双向波动的市场。
    人民币汇率形成机制改革的目标
    人民币兑美元汇率的双向波动，为进一步完善人民币汇率形成机制改革提供了很好的时间窗口。总体而言，人民币汇率形成机制改革应继续坚持渐进性、主动性和可控性原则。从长期来看，由于中国经济的平稳较快发展，人民币会重现升值趋势。但升值的幅度也不宜过快，温和的渐进式升值有利于发展人民币离岸市场，推进人民币国际化和企业海外直接投资的步伐。
    国际金融危机爆发以来，均衡汇率问题得到国内外政策面、市场面以及经济学界的重新认识。一般认为，判断一国汇率是否均衡的核心指标是经常账户是否平衡，而不包括资本账户的平衡，资本账户更多地受到其他主要国家货币政策和国际金融市场的影响，包括中美利差、全球市场流动性和升值预期等。
    有专家指出，目前人民币汇率已经接近均衡水平，未来汇率的均衡路径也需要多方面权衡。在均衡汇率实现过程中要发挥汇率对经济增长的杠杆作用，对各市场包括产品市场、货币市场、资本市场、资产市场的均衡要综合考虑。实现汇率均衡需要多元化的政策组合，具体包括汇率政策要和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合，结构调整要与制度改革相结合，如调整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策以及收入分配改革等都可达到调整实际汇率的效果，从而实现汇率均衡，有效发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的作用。
    完善人民币汇率形成机制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,是人民币汇率形成机制改革的基本目标。未来应进一步推进改革，建立更加适应市场供求变化和更为灵活的人民币汇率形成机制，增强汇率的弹性和灵活性，积极应对目前国际经济、贸易、国际投资环境变化的挑战。实行以一篮子货币为基础的定价机制，并根据国际金融市场的变化，监测人民币汇率的波动及合理性。人民币汇率的调整应更加关注人民币有效汇率的稳定，包括中间价和日变动幅度。随着国内外经济金融形势的不断变化，人民币双向波动的趋势和预期不断增强，应该说，双向波动符合人民币汇率市场化改革的方向。
    考虑到外汇占款是基础货币的重要组成部分，中央银行资产负债表上净外汇资产的变动是影响商业银行存款准备金的主要因素。中央银行公开市场操作，需要协调好本币和外币之间的关系，包括通过央行票据和存款准备金率的调整来对冲外汇占款的增加。中央银行应根据国内外金融市场的最新态势及汇率走势，对外汇公开市场操作进行“相机抉择”，以对市场变化做出及时反应，这里，美国财政部设立的用于外汇市场操作的外汇稳定基金值得借鉴。
    值得关注的是，应着力把握人民币汇率的市场化改革、资本账户开放、人民币国际化、离岸人民币金融市场等金融改革的步骤和顺序，同时从政策层、监管层、市场层不同角度有效防范开放过程中的金融风险。
    国际资本流动、资产泡沫与风险对冲
    国际金融危机爆发之后，主要发达国家长期实施低利率政策和扩张性财政政策，特别是欧美发达国家重启第二轮量化宽松政策后，利率处于接近于零的低位，而新兴市场的利率均高于发达国家，短期国际资本（国际游资或热钱）重新向新兴经济体特别是亚洲新兴经济体大量流动，使新兴市场面临较大的套利资本流入压力，同时加大了这些地区包括股市、楼市在内的资产泡沫风险。2007年9月至2008年上半年，为缓解国内流动性过剩和通货膨胀问题，我国中央银行采取了一系列数量型和价格型货币政策工具，多次提高了利率和存款准备金率。在美国进入降息周期的前提下，更多的套利空间吸引短期国际资本流入中国，导致房地产市场、股市在内的领域产生更多的泡沫，“非理性繁荣”风险进一步加大。在当时加剧了中国外汇储备和流动性过剩，增加了中央银行调控通胀的货币政策难度，加大了人民币升值和金融开放的压力。应该说，我国中央银行不得不在中美利差、流动性过剩和通货膨胀目标之间做出选择。
    国际经济形势动荡不安，导致国际资本流动频繁无序波动。2012年1月初，标准普尔下调法国等9个欧元区国家的长期信用评级，欧债危机加剧无疑会抑制欧元区国家经济复苏，欧洲中央银行未来可能继续实行宽松的货币政策，而根据全球机构预测，美联储的QE3也有望推出，美国及欧元区的公共政策——包括财政政策和货币政策对全球经济前景至关重要。未来我们要密切关注欧洲和美国的通货膨胀、利率和汇率水平及走势，以及刺激经济复苏的宏观政策安排。
    一般来讲，国际资本流动的路径主要包括国际直接投资、国际证券投资、私人股权投资基金的跨境投资等。在全球经济一体化和国际投资的路径中，应积极推动人民币在跨境贸易和投资的使用。另外，应在防范风险的前提下，逐步放宽对跨境资本交易的限制，审慎地推进人民币资本项目开放。同时，应从政策面创造有利条件和环境，比如提供对冲工具、掉期、远期结汇、远期售汇等工具，积极开发风险管理、风险对冲及投资产品，完善做市商制度，发展外汇市场和外汇理财产品，完善和外汇相关的配套制度，帮助进出口企业和跨境投资机构对冲汇率风险和利率风险。
    关注债市、汇市、股市的风险联动机制
    股市、债市、汇市联动机制和风险传递机制值得深入探讨，包括欧债危机对股市和汇市的冲击。同时，在经济全球化和一体化的背景下，全球市场传递机制和连锁反应日渐明显，包括欧洲、美国和新兴市场。始于2009末的希腊债务危机，逐渐由希腊、爱尔兰等小国向西班牙、意大利等中大型国家蔓延，银行财务状况恶化和资产负债表的连锁反应亦使法国、德国、英国等发达经济体深陷主权债务危机。庞大的公共债务仍可能带来一系列问题，包括巨额偿债支出、市场信心的缺少以及对汇率的负面影响等。同时，巨额财政赤字会引起货币贬值和通胀膨胀，这从英镑、欧元的走势也得到充分验证。而1997年东南亚金融危机中汇率的垮台也是由财政赤字和不断增长的债务共同作用的结果。欧债危机、美债危机充分说明合理的政府债务规模和风险管理策略对于政府积极面对经济和金融危机的冲击，促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏至关重要。爱尔兰债务危机的爆发更警示我们关注资产泡沫、银行业流动性危机与政府债务危机的内在连锁机制。逐步实现人民币资本项目开放，要参照世界各国经验，选择适合我国国情的步骤，以渐进的方式有步骤地推进，恰当把握实现资本项目可兑换的节奏和灵活度。未来需要稳步推动利率市场化改革，充分考虑国内外宏观经济形势、国际金融市场的利率、汇率水平及波动，推动SHIBOR作为货币市场基准利率的改革进程，使货币政策对金融市场和实体经济的传导路径更通畅。同时，应进一步发挥国债作为货币市场和资本市场基准的功能，为投资者提供无信用风险的金融工具和对冲工具，推动债券市场的稳步发展及开放进程，进一步提升人民币的国际吸引力与市场信心，推进人民币国际化的进程。密切关注利率和汇率的联动效应，有效防止国际游资的冲击，使人民币汇率形成机制更趋完善。来源:《中国金融》