本轮市场共振是“余震”还是“预震”——对美债危机前景的判断及应对策略

    美债危机是次贷危机的延续，是信心危机的征兆
    标准普尔下调美国长期主权信用评级，引发国际金融市场剧烈震荡。这一事件，看似偶然，实则必然。2009年我们曾提出国际金融危机的演变将呈现三个阶段的基本特征，即私人部门债务危机、主权债务危机和国际货币体系危机。政府大规模救市，由“政府高杠杆”替代“私人高杠杆”，私人部门债务危机转化为主权债务危机。主权债务危机进一步恶化和蔓延，政府不得不将债务货币化，靠多印票子来偿还债务。美元是主导性国际货币，美债危机以及美国债务的货币化必将对国际货币体系带来严重冲击，虽在短期内尚不足以从根本上动摇现有的国际货币体系，但这一体系的动荡、混乱和不确定性将大大增加。此次美国信用评级下调或许就是向这个方面演变的重要信号，标志着危机正在从第二阶段向第三阶段过渡。评级下调看似针对美国国家信用，实质是对美元主导的国际货币体系和美国经济复苏信心的动摇，是信心危机的征兆。
    美债危机短期对实体经济影响有限
    美债危机对实体经济的影响，主要通过以下两个渠道传导。一是风险和价值重估。信用等级下调，引发风险重估，推动国债收益率提高(尚未发生)。美国国债作为众多金融资产定价的基础，将引发一系列金融资产价值重估。相应地，企业融资成本将上升，银行系统风险资本的要求会提高，进而影响金融体系对实体经济的资金支持。二是信心和财富效应。美国信用等级下降，金融市场出于对其他资产风险的担忧，竞相抛售风险资产，引发市场恐慌性暴跌(已经发生)。资产缩水又会通过财富效应影响企业投资和居民消费，使实体经济受到冲击。
    由于美国经济、美元在全球经济、金融体系中的特殊地位，当国际市场风险加剧时，美债依然是相对安全和流动性较好的资产。在避险情绪推动下，投资者选择增持美债，减持其他风险资产，再加上政府的市场干预，短期内美债收益率不升反降。目前美国企业和银行手中现金较多，流动性比较充裕，美债信用下调和宽松货币政策延长，进一步加大美元贬值压力，但短期内尚不至于对实体经济造成重大冲击。
    欧洲的情况则有所不同。由于欧洲银行系统持有大量政府债券，欧债的避险功能较差，如果欧洲某主要经济体(如目前传闻较多的法国等)信用等级也遭下调，则以上两个传导渠道都会相对顺畅，对实体经济将产生严重冲击，并形成目前难以预料的其他影响。应对美债危机的重点，应是美元持续贬值和欧债危机的系统性爆发。
    美欧经济陷入长期低迷的可能性加大
    经过这次信心危机的冲击，世界经济复苏前景变得更加黯淡。发达经济体扩张性政策的底线已经出现，可作为空间已极为有限。受债务规模高企、削减财政赤字压力增加和政治因素的影响，财政政策实际上处于紧缩状态。目前市场流动性充裕，即便再度实施宽松货币政策(如美国延长低利率时间或推出第三轮量化宽松措施)，由于信心缺失和缺乏具有增长潜力投资领域，效果将十分有限。而且，当前发达国家的通货膨胀已经开始抬头，货币政策也面临着物价上涨压力的约束。更为重要的是，发达经济体重启新一轮增长周期，需要重大的结构调整和新增长动力的出现。然而，到目前为止，实质性的结构调整并没有发生，新能源、信息技术、生物等新兴产业发展缓慢，新增长点至今尚不明朗。美债危机发生后，市场信心动摇，即便短期不出现二次探底或深度衰退，发达经济体复苏期将会拉长，可能陷入类似日本的“失去的十年”。
    对我国短期冲击有限，但需警惕中长期影响
    美债危机对我国巨额外汇储备资产的保值增值和安全性将产生影响。短期内，由于美国国债收益率下降、价格上升，我国持有的美债账面上不仅没有损失，反而会产生一定盈利。但是，需要警惕评级机构下调其他美元资产和其他发达国家主权债务的评级。这将会引起金融市场间歇性波动，并导致主权债务危机向纵深发展。
    美债危机导致的股市暴跌、信心下滑、经济放缓，对我国的外部需求将产生直接影响。但只要欧美经济不出现深度衰退，我国对其出口可以保持一定增长。如今年上半年，美国经济仅增长0.8%，但我国对美出口仍增长16.9%。从长期来看，美欧等发达经济体陷入长期低迷，我国“入世红利”正在逐步消退，出口对经济增长的拉动预期将相应下调。
    近期金融市场波动导致以石油为代表的大宗商品价格大幅下跌，这有利于减轻我国面临的输入性通胀压力。但未来西方国家通过债务货币化的手段化解债务危机的可能性很大，长期通胀压力仍将是严峻挑战。
    总体上看，本次美债危机，短期影响主要表现为金融市场震荡，对实体经济的冲击不大。但对欧债危机的恶化，需要高度警惕。从中长期看，美元走上逐渐衰弱道路，国际货币体系的稳定性下降，已是大势所趋。因此，在做好必要政策预案、积极抢抓外部机遇的同时，应立足长远，加快推进改革，增强自身抗冲击能力。
    宏观政策短期宜保持基本稳定
    今年以来，我国控物价的政策成效逐步显现，7月份应为本轮CPI涨幅的峰值，下半年物价上涨压力趋减。受国际经济放缓和国内需求增速下降的影响，经济增长有所回落，但尚处正常、合理范围，全年增长将达到9%左右。在这次调控过程中，微观主体正在做出积极调整，资产泡沫化风险也得到一定挤压，结构调整出现一些积极变化。为巩固已经取得的成效，在美债危机向实体经济传导短期尚不明显的情况下，不需要政府进行大规模的干预，宏观政策不宜进行方向性调整。但对美元持续贬值、欧债危机恶化的风险，应提前做好应对预案。
    长短有别，多管齐下，化解外汇储备风险
    双边贸易和巨额外汇储备，使中美利益紧密联系，金融市场稳定也符合我国自身利益。基于此，短期内可考虑公开采取适当支持美元、美债策略，审时度势，酌情少量增持美国国债，并积极争取我方经济、政治上的利益。中长期则以应对美元地位下降为重点，一是继续采取外汇储备多元化战略，增持优质外国企业债券和股票，增持部分增长前景较好、投资收益较高的新兴经济体债券；二是“藏汇于民”，积极推进个人对外投资试点工作，开通“港股直通车”，加快取消个人对外投资限制的进度；三是采取积极措施支持企业“走出去”，提高对外投资额审批上限，取消不合理、不必要的外汇管理要求；四是加快人民币汇率形成机制改革，积极推进人民币区域化。
    积极抢抓外部机遇
    西方国家金融市场持续动荡，经济长期低迷，国内矛盾日益激化，意味着国际经济政治力量对比进一步朝有利于新兴大国的方向倾斜。应抓住这一战略机遇，积极争取对我国长期发展有利的外部资源，为和平发展打下坚实基础。加强资金、信息、管理、人才、外交等方面的综合服务，鼓励、支持企业特别是按市场规则运作的民营企业“走出去”，主动整合全球资源；加强与新兴大国和周边国家经贸合作，积极开拓新兴市场；着力打造具有国际竞争力的投资环境，大力吸收国际高端产业与生产要素；加快制度建设，多种方式灵活吸引海外高层次人才；进一步提升参与全球经济治理的层次和水平，在未来国际经济秩序的变革当中抢占有利位置。
    加快推进重大改革，在防控风险的同时推动增长动力转换
    今年上半年，东部发达省市经济增长开始回落，很可能预示着我国潜在经济增长率出现下降。在应对外部风险冲击的同时，对国内潜在增长率下降可能带来的风险应有足够重视。从日本等国的经验看，一旦潜在增长率下台阶，扩张性政策并不能拉高增长速度，而且会带来新的风险。从中长期看，保持经济平稳持续增长，化解经济和社会风险，应对外部环境急剧变化的挑战，已经不是短期宏观经济政策和外延式增长所能解决的，必须从体制、机制等方面入手，推进全面深入的改革，包括要素价格、国有企业、金融体制、财税体制、科研和教育体制、户籍制度、土地制度、人口政策等多方面的改革。通过这些改革的实质性进展，在有效防控风险的同时，加快我国增长动力从要素投入为主向创新驱动为主的转换。