优化结构和偿还方式是地方债问题核心

    引言
    近两年来一直备受市场关注的地方融资平台债务问题，因今年4月云南公路贷款的一场偿债风波，再度成为市场焦点。
    事实上早在去年，地方融资平台风险问题就曾引发激烈讨论，争论焦点集中在地方政府融资平台数量与负债规模是否增长过快、部分融资平台是否盈利能力薄弱、是否积累了大量偿债风险等方面。上述焦点问题最终引起了国务院的高度重视（国务院出台了关于整顿地方融资平台的19号文件），财政部、发改委、人民银行、银监会等部委也陆续推出了调查、规范、整改等监管措施。
    我们通过比较和分析认为：从宏观层面看,目前中国的地方债务水平在全球范围内还处于相对较低的水平，系统性风险基本没有。但微观层面上，应该通过调整直接、间接融资比例，优化债务结构；同时规范管理，完善还款模式，以分散地方债务可能出现的局部风险。
    宏观上讲，政府债务总量可控，不存在系统性风险
    针对地方政府债务规模问题，央行、银监会、审计署都披露了不同口径的统计资料，并出台了诸多措施引导地方政府和银行等金融机构针对相关问题予以整改。经过多个政府部门反复的统计，最终央行的统计数据是地方政府债务规模不超过14万亿元，审计署6月底公布的数据为10.7万亿元。
    按审计署的统计口径，从债务率方面来看，地方政府负有偿还责任的债务占地方政府综合财力的比重为52%；从公共债务占GDP的比重看，负有偿还责任的债务6.7万亿元，再加上2010年末6.75万亿元的国债余额，合计占GDP（40万亿元）的比重为33.8%。
    我们认为，地方政府融资平台伴随着中国城市化进程的快速发展应运而生，其发展速度、规模扩张和问题积累都很快,确已到了需要总结、完善、创新的阶段。中国市场经济的快速发展始终脱离不了全球经济一体化的框架，了解其他国家——特别是成熟市场国家政府负债融资的情况，对于比较分析我国地方政府融资平台债务问题具有重要的启示意义。
    根据我们的统计和比较，世界其他主要经济体的债务GDP占比都远远高于中国的水平。如美国的债务总额已达到其GDP的100%左右，德国、法国等债务状况较好的国家，其债务总额占比也已接近其GDP的80%。因此，从宏观总量上来说，我国33.8％的政府债务水平在世界范围内还处于相对较低的水平，不存在系统性风险。
    微观上讲，优化债务结构，完善还款模式
    不可否认，微观个体近期的确爆出了一些违约风险上升的案例。如云南省收费公路险些被近千亿元贷款压垮的消息，像一枚重磅炸弹将一直讳莫如深的地方融资平台风险问题瞬间揭开。针对这一问题，我们认为首先要区分两个概念：城投债务和城投债券。两者虽只有一字之差，但所含内容却有明显差异，不能混为一谈。前者是指包括银行贷款、企业债券（含中期票据）和信托贷款在内的所有地方政府债务；后者则特指地方政府债务中的企业债券（含中期票据）。我们认为，控制城投债务总量的迅速攀升非常有必要，但在总量控制的同时，应该甄别不同融资方式的风险，重视其融资结构的优化；同时落实还款来源，完善还款模式。
    全球主要发达经济体地方政府的负债融资模式主要有两种：市政债券和银行贷款。在美国、日本、英国等成熟市场经济体的地方政府负债中，债券融资比例均远高于银行贷款；而在中国现行的投融资体制下，主要还是依靠银行贷款。从目前的情况来看，地方政府融资平台发行的企业债券（含中期票据）不超过5000亿元，相比于数万亿计的信贷余额，占比不超过5%。因此，地方融资平台的债券融资，无论从绝对规模还是相对规模来讲，都不是过多，而是过少。
    比较两种融资方式就可知，发达国家政府债务为何主要通过发行市政债券而不是银行贷款来进行资金筹措。
    首先，从融资主体资质的角度来看，目前我国地方各级政府的融资平台有9800多家，而能通过监管部门审批、发行企业债券的不超过10%，且都是其中资质优良的地方融资平台。同时，国家发改委2881号文对地方融资平台的主营业务收入、地方政府债务水平等都有明确的限定，这就排除了很多资质不好的地方融资平台发债融资的可能性。这相比于银行贷款融资，其负债主体的资质更能得到保障。
    其次，从信息透明度的角度来看，相对于贷款融资，债券融资信息透明度更高。在整个债券发行过程中，证券机构会对发债主体的财务状况、项目用途、资金管理等方面进行全面把关，会计师事务所、律师事务所、评级机构等其他中介机构也会进行相关信息披露，而其审批程序也比较严格。这相对于信息不对称的贷款融资，风险很大程度上能得到有效控制。近日，国家发改委又下发了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，要求加强企业债存续期的监管，进一步规范企业资产重组程序和完善信息披露制度，这将使得债券在整个存续期内信息透明度更高。因此，发行债券进行融资不仅不会放大风险，反而能够通过减少间接融资比例，最终有效降低地方政府隐性债务规模。
    第三，从融资使用情况来看，银行贷款属于短期融资，对建设周期较长的固定资产投资项目无法有效匹配其使用周期，特别是在监管部门提出对地方融资平台贷款不能展期的情况下，容易催生地方融资平台贷款违约的发生。相比之下，债券融资更多的是长期融资，资金明确投向地方的一些公共基础设施项目，这既能优化当地投资环境，又能带动当地经济发展。这在目前“财权、事权不相匹配”的实际情况下，其支持当地社会、经济发展的积极效应不容忽视。
    最后，从现在地方融资平台发行的企业债券，我们都不难发现有一条提前还本的条款。这一条款充分体现了通过“均偿还制”的方式来完善企业债券的还本模式，从而规避违约风险出现的思路。我们认为地方政府对部分基础设施项目进行“负债建设”无可非议，但落实好还款来源，优化还款方式是关键。由于部分基础设施项目建设周期和资金筹措周期不匹配，不可能完全依靠自有资金进行建设，因此采取类似于个人住房按揭贷款的“超前建设”模式比“攒钱建设”的方式能够取得更好的经济和社会效果，但在这一过程中必须要落实好还款安排。从国外先进的经验来看，我们要推崇一种叫“均偿还制”的还款模式，例如把10个亿的债务从一次还款改为5年平均还款，那么等于把违约风险降低到了原来的20%，历史经验也表明，使用“均偿还制”模式的债务基本没有违约出现。在这一模式的影响下，企业债券目前都实行了这一模式，基于此我们认为地方融资平台发行的企业债券违约风险基本没有。
    以上几点无不说明债券融资是风险可控的一种融资方式，具有其自身的优点。这也是在成熟市场经济体中，地方政府债券融资比例均远高于银行贷款的根本原因。因此，在甄别和调控城投债务风险的时候，不宜采取“猛刹车”、“一刀切”的方式，而是应该根据实际情况，调整城投债务的直接/间接融资比重，优化债务融资结构，并完善还款模式。
    结语
    总之，全球范围内主要经济体在城市化进程高速发展的过程中，都青睐这样一种模式：地方政府通过政府信用，充分发挥组织协调优势，按照客观的市场经济发展规律，在成熟的现代公司治理体制框架内，通过主动负债完成基础设施建设、公共产品的维护与更新等政府使命，并带动当地就业与经济增长。
    我们相信，这些成熟经济体累积的成功经验，在中国城镇化建设的高速发展时期也能够发挥重要的借鉴作用。在认识中国地方政府融资平台产生的必然性基础上，只有充分重视地方政府融资平台发展的规范性，才能继续促进中国经济健康平稳发展。具体而言就是，应在控制债务总规模的同时，保障地方融资平台直接融资市场的健康发展，促进融资渠道的多元化，以减轻目前融资结构给金融体系带来的巨大压力；同时通过更为有效的“均偿还制”的还款模式，规范管理，以分散地方债务可能出现的局部风险。