易纲 宋旺：中国金融资产结构演进：1991—2007*

    内容提要：1996年本文第一作者曾分析了以间接融资为主的中国金融资产结构给经济带来的一系列问题。经过十余年的金融改革，中国的金融资产结构是否有所改善？目前中国的金融资产结构是否能适应并促进中国经济的发展？本文以中国货币市场和资本市场发展为主线，在重新度量中国金融资产总量的基础上，对以上问题进行了讨论。本文研究表明，在金融改革过程中，中国金融资产结构有了明显改善，但也产生了一些新问题，需要继续完善货币市场和资本市场，以促进金融资产结构调整。未来十年，我国金融市场发展的最佳路径是市场的双向开放。
    关键词：金融资产结构；货币化；金融深化
    *易纲，北京大学中国经济研究中心，邮政编码：100871；宋旺，北京大学中国经济研究中心博士研究生，邮政编码：100871，电子邮箱：songwang80@126.com.感谢编辑部的宝贵意见，当然文责自负。
    一、引言
    经济社会中的财富大致可以分为实物资产和金融资产。虽然金融资产的出现晚于实物资产，但金融资产在现代社会中的重要性却不可低估。随着经济的发展、金融的深化以及新的金融工具的不断出现，经济中的各类经济主体也会随之调整其持有的金融资产组合，反映在宏观上则是全社会金融资产结构的变化。金融资产结构是否恰当，直接影响到宏观经济的稳定以及金融深化进程的快慢，同时从金融资产结构的变化中也可以考察经济和金融改革的成效。
    金融资产结构在经济中的重要性决定了其在学术研究中的价值。国外许多学者对其进行了深入研究。Goldsmith （1969）分析了35个国家的历史数据，研究了各国的金融结构与金融发展问题，而金融资产的结构变化及其对经济增长的影响就是其研究的一个重要方面。Shaw（1973）通过金融资产的存量和流量、金融体系的规模和结构衡量一国的金融业是处于金融深化还是金融抑制状态。
    Gurley和Shaw（1960）认为货币金融理论应该面对多样化的金融资产，他们试图建立一个以研究多种金融资产、多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义的货币金融理论。Demirgüc2Kunt 和Levin （2001）研究了全世界150多个国家和地区金融市场和金融机构的规模、效率及业务活动。国内也有部分学者对中国的金融资产结构进行了分析。谢平（1992）通过分析1978—1991年中国金融资产结构的变动状况说明了中国金融深化进程和金融改革对中国经济运行的深刻影响。
    易纲（Yi，1991）的研究表明，改革开放初期，伴随着我国农业部门的制度变迁、乡镇企业及个体经济的迅速增长，中国经济迅速货币化；而同一时期，中国的货币市场和资本市场或者还没有建立或者处于发展初期。易纲（1996）选择以货币化过程为主线研究了1978—1995年间中国金融资产结构的变化。但随着改革开放过程中创造的新制度的基本稳定，中国的货币化进程有所放缓。这表明中国经济的货币化要继续深化就必须要有一定的载体。而改革开放初期中国经济的快速货币化（主要以银行体系存贷款的快速增加为特征），为发展货币市场和资本市场提供了货币信用基础。
    因此，易纲（1996）的结论指出，中国经济改革的突破口在于金融改革，要着力发展直接融资（主要是指股票市场和债券市场），以优化中国的金融资产结构，分散和管理好金融风险。
    本文将重点分析1991—2007年间中国货币市场和资本市场的发展给中国金融资产结构带来的变化。本文余下部分结构安排如下：第二部分，我们综合国际货币基金组织、Goldsmith （1969）和国家外汇管理局的方法，重新计算中国金融资产总量并分析了各类金融资产规模的变化。第三部分分析了货币市场和金融市场发展过程中我国金融资产结构的变化。第四部分我们通过对部门资金运用P 来源的存量分析，从部门资金融通和配置的角度剖析了目前中国的金融资产结构。第五部分考察我国金融资产结构调整的效果。最后一部分指出，在未来的十年里，我国金融市场发展的最佳路径是市场的双向开放。
    六、未来十年中国金融市场发展的最佳路径是市场的双向开放
    当今的世界正处于全球金融一体化的浪潮之中，而全球金融一体化的一个重要特征是：主要经济体基本参与开放的全球金融市场，主要经济体的货币成为可兑换货币。在全球金融一体化的过程中，任何一个经济体成长到一定程度，都必须在国际金融市场上拥有发言权乃至国际市场规则制定权，才能维护本国市场的利益。而获得发言权的必要条件是参与国际金融市场并在一定程度上开放本国市场。
    我们都向往国际金融市场的主导权，但如何才能获得这种主导权呢？其实回答很简单，只有当本国金融市场成为国际金融市场的主场时，作为该市场主人的国家才有主导权。一个经济体如果能公平地制定和维护市场规则，那么全世界的投资者都会愿意进入并持续参与这一市场；反之，如果这一市场的规则不公平，投资者尝试几次后，就不再愿意参与该市场的活动了。因此，在全球金融一体化的大潮中，我国的金融市场发展也需要有全球化的视角。未来十年，我国金融市场发展的最佳路径是市场的双向开放。
    在中国金融市场双向开放进程中，稳步实现人民币可兑换是关键。1991—2007年间，我国货币和资本市场的快速发展、国内市场的容量稳步提高为人民币的可兑换提供了必要的市场条件和市场环境；中国经济的高速发展、法制建设的加强则为人民币可兑换提供了良好的宏观环境。一旦人民币成为基本可兑换货币并且金融市场也对外放开，世界各国的投资者出于安全、收益、市场深度和流动性等多方面的考虑，将愿意持有人民币并投资于中国的金融市场。通过银行、证券、保险等途径，这些投资最终将流入实体经济，促进中国经济的发展。随着国外投资者对人民币持有的增加以及在中国金融市场上投资规模的扩大，人民币将成为亚洲的主要货币，中国的金融市场将成为亚洲的主要金融市场。不仅如此，人民币还有希望成为世界的主要货币之一，中国的金融市场还可能成为世界金融市场中的一个重要组成部分。
    推进中国金融市场双向开放还应夯实金融基础设施，推进法制建设，为金融稳定和金融安全保驾护航。随着中国金融市场双向开放的逐步推进，大量国际资金将在国内金融市场和国际金融市场之间频繁流动。但由于中国的市场规模巨大，金融市场的容量很大，正常的资金流动不会威胁到中国金融市场的安全。金融市场的开放程度和金融安全之间并不存在必然的联系。金融安全不在于谁提供金融服务，而在于谁掌握金融控制力。金融控制力主要体现在金融市场的交易、登记、托管、结算、反洗钱和征信系统。只要牢牢掌握这些系统，就可以随时获得货币流向、股票和债券市场的信息，从而保持金融控制力。金融基础设施是实现金融安全的硬件基础，而法律法规则构成了对金融安全的有效保障。完善的法律法规可以保护投资者的利益，维护市场秩序，促进市场健康发展。因此，良好的金融基础设施和完善的法律法规是保障中国金融安全的基础。
    逐步放开中国居民和企业在国外金融市场上的投资是中国金融市场双向开放的一项重要内容。中国金融市场的开放应该是双向的，不仅包括允许国外资金投资于中国金融市场，还应包括允许国内资金投资于国外金融市场。通过对国外金融市场的投资，我国的资金还可以流入国外的实体经济。目前我国持有的境外金融资产主要是外汇储备。截至2008年第二季度，我国已拥有2万多亿美元的境外金融资产，其中2万亿美元是国家持有，只有零头是由居民和企业持有。在吸引全球投资者持有人民币资产的同时，我国还应允许和鼓励居民和企业放眼世界，走出国门，持有境外金融资产。在保持金融控制力的前提下，允许资金相对自由地流入和流出是金融市场双向开放的应有之义，也是中国成为全球资金和资源配置中心之一的必要条件。
    我们期待十年之后把我国境内金融资产和境外金融资产合并起来，再次讨论中国的金融资产结构。
    
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