尹中立：需警惕人民币快速升值带来的金融股异动(1月31日)

    2018年新年伊始，A股与港股的金融地产股均出现大涨行情。内地银行H股指数新年第一个月上涨近25％，超过了2017年全年该指数的涨幅，内地地产H股指数在2017年上涨109％的基础上今年再上涨20％。内地银行A股指数年初以来上涨15％，地产A股指数上涨17％（2017年该指数只上涨2％）。
    A股金融地产指数也跟随H股的金融地产指数而上涨，工、农、中、建四大行在开年首月的涨幅均接近20％。而且从盘面观察，总是H股上涨带动A股上涨，经常出现H股大涨A股小涨，或H股持续几天上涨而A股补涨的现象。甚至有市场人士认为A股市场出现了港股化现象。
    笔者认为，金融地产股的上涨与人民币对美元的汇率近期大幅度升值有关。
    美元指数继2017年度贬值10％后，今年在不到一个月时间里再贬值4％，美元指数从一年前的102，贬到目前的89左右。在美元贬值的影响下，人民币对美元的汇率从年初的6.6升值到6.3左右。
    这意味着香港股票市场的估值相对于美元资本来说吸引力增加，因为H股对应的是人民币资产，购买H股就意味着购买了人民币资产。
    此番情景与两年前形成较大反差。在2015年至2016年初，人民币相对于美元下调背景下，不仅国际资本对人民币资产缺乏兴趣，而国内部分资本外流，表现在股票市场就是无论港股市场还是A股市场，估值都是走低的，导致H股估值在去年初接近历史最低位。2017年以来，随着美元的走低，人民币对美元出现升值趋势，香港市场率先走出牛市行情就理所当然了。
    关于汇率对股市的影响，无论是国际投资者还是国内投资者都是有深刻记忆的。
    在2003年至2007年的人民币升值周期里，香港市场率先启动牛市，而当时的A股市场还处在低点的煎熬中，在H股持续2年多的牛市之后，出现了同一家上市公司的H股比A股贵的奇特现象。
    之所以把H股比A股贵称之为奇特现象，是因为自有股市以来，同一家公司的A股一直比H股贵，而且大多数时间里贵一倍以上。
    在2003年至2005年间，H股一直上涨，而A股持续下跌，到2005年中就出现了几家公司的H股股价超过A股股价现象。当H股股价超过A股股价的时候，给国内A股投资者带来了信心，市场开始思考其中的内在机理。
    笔者发现，上世纪80年代亚洲国家在出现本币升值之时，当地股市都是牛市，其机理主要是汇率持续升值会导致外资流入，从而导致流动性过剩。在流动性过剩的背景下，不仅股市是牛市，房地产同样是牛市。因此，股市里金融地产行业的股价表现最耀眼。
    值得指出的是，2003年国际投资者投资H股最有影响的案例是巴菲特出巨资购买中国石油的股票，这不仅是看涨国际石油价格，而且主要是看涨人民币的汇率。在此带动下，港股市场开启了连续5年的大牛市行情。加上内地股权分置改革的实施，A股开启了持续2年的牛市行情，而且那一轮牛市里金融地产也是绝对的龙头。到2007年中，内地银行股普遍接近10倍市净率。
    历史还会重演吗？笔者以为当前的经济基本面难以重复当年的情景，即人民币难以长期大幅度对美元升值，除非美国再次出现楼市危机或股市崩盘危机。在美国减税的刺激下，大量美元将回流美国本土，美元走强应该是大概率事件。当前的美元贬值应该是特朗普政府为了获取更有利的贸易条件而采取的短期政策，该政策难以长期坚持。
    当然，美国股市牛市已经持续近10年，出现较大幅度调整也属于正常。如果美股持续下跌加上美元走弱，那么，香港金融地产的牛市或许还将持续。
    近期公募基金获得超常规认购的现象，说明持续一年多的蓝筹股行情已经深入人心，这或许是市场逆转的信号。2007年在牛市末端也同样出现类似情形，当时的基金发行不得不采取抽签发行的方式来控制发行规模，可谓盛况空前。物极必反是股市的永恒规律，当前蓝筹股的盛况值得警惕。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《每日经济新闻》2018年1月31日）