郑联盛：有效统筹四大矛盾，推动经济稳健持续发展(4月29日)

    近来，我国经济短期企稳回升，但为了实现经济长期可持续发展，有效进行经济结构转型和发展模式转变，我们需要对经济的短期走势和长期发展、政府政策与市场机制、金融部门与实体经济，以及政策效应协调等“难题”进行有效统筹，实施稳健有效的宏观经济政策。
    短期与长期
    2016年我国经济增长运行总体平稳，四季度GDP增速小幅回升至6.8％，整体呈现企稳并小幅改善的态势。2017年一季度，我国经济保持企稳态势并实现了6.9％的增速。从市场景气以及领先指标看，微观主体确实已经度过了最悲观的时刻并且在稳步回升，截至2017年3月份，PMI连续6个月超过51。
    经济的短期企稳回升得益于政府稳增长政策的支撑，基础设施投资的拉动较明显，同时，随着全球经济的边际改善，进出口对增长的贡献较显著。从决定经济波动短期运行的库存周期趋势来看，2016年初是周期低点，2016年二季度开始的补库存进程在持续，经济运行在短周期的回升阶段。
    虽然短期内经济呈现企稳回升的态势，但是，我国经济增长仍然没有寻找到实质性的周期力量支撑。从周期运行和周期“嵌套”的逻辑，一个经济体的增长速度短期波动受制于库存周期（3-4年），中期增长速度主要受制于资本投资周期（一个长达8-10年的周期），在这个中周期中一般会形成新的主导产业。但目前，我们很难寻找到新的资本投资周期启动的迹象，更多是基础设施等投资的短期强化。
    对于短期和中长期的增速讨论，更本质的是，短期的经济走稳和长期的下滑压力与潜在经济增长速度的变化紧密相关。尽管我国经济潜在增长速度难以准确判明，但是，当我国各种资源要素被充分利用所能实现的经济潜在增长速度如果出现一个趋势性的变化，将名义增长速度刻意维持保持在一个较明确的目标之上，那么就可能会使得资源配置发生扭曲。这种维系时间越长，带来的风险可能越大。
    市场与政府
    在我国经济向好的过程中，经济增长的动力结构发生了重大的变化：一是政府主导投资对冲了私人投资的相对不足；二是房地产市场对经济增长贡献明显提高；三是消费部门整体呈现稳定态势，特别是住房和汽车需求增长使得消费对增长的贡献显著上升，但是，住房和汽车的消费需求扩张与政府部门的政策紧密相关。这种动力结构的变化在2017年一季度没有发生实质性变化。
    回顾2016年和2017年一季度的经济增长和结构变化，可看到政府政策发挥了重要作用。不管是基础设施、房地产还是汽车消费都没有离开政府“有形之手”。再向前追溯，政府政策调控使得我国经济出现3-4年的短周期波动态势。一定意义上，我国短周期运行，即所谓的“库存周期”或“基钦周期”，呈现了政府周期性干预的特征。
    政府政策在经济稳定发展中发挥了积极作用，但是，这种政策亦带来了一些副作用。一是政府性或政策性资产的大规模膨胀。在过去3-4年中，国有部门整体呈现出扩张状态，这使得政府性资产规模不断攀升。典型的是金融部门快速膨胀。2016年，我国银行业总资产增长至232万亿元。二是政府性资产扩张中对于私人部门具有一定的挤出效应。私人部门资产负债表扩张整体较慢，甚至部分领域呈现缩表的状态。现在，政府与社会资本合作（PPP）和产业投资基金中，私人部门参与的比重仍较低，很多具有国资背景的金融机构作为社会资本广泛参与其中。三是收益与风险可能出现日益失衡的状况。政府或国有部门参与资源配置，一定程度上有助于稳定市场预期、保障经济增长，但如果过度参与，边际效应递减会十分明显，最后甚至可能出现风险大于收益的状况。
    从未来经济可持续发展的角度看，发挥市场在资源配置中的决定性作用是非常根本的。比如，未来经济结构转型中，新的资本投资周期应该主要由私人部门主导，而非政府部门主导。目前，我国私人部门投资特别是民间投资处于较低水平，私人部门对于未来新的主导产业并未有明确的预期，未来新资本形成周期的微观基础有待夯实。
    经济运行中核心的变量是产出和价格，而其变化的潜在影响是两个机制：一是需求曲线与供给曲线的相对变化，二是政府政策的相对变化。这两个机制的本质就是市场在资源配置中的决定性作用和政府引导作用的平衡。过去三个短周期的经济运行中，政府政策的作用似乎是在强化，这不仅使得需求曲线和供给曲线发生了移动且斜率也出现了显著变化，这反而会制约未来政策的空间。经济稳中求进目标的实现，不仅需要依靠政府的引导或干预，更需要强化微观主体的市场经济主体地位和市场配置资源的决定性功能，二者实现有效融合。
    金融与实体
    过去10年是我国经济蓬勃发展的10年，但是，比经济发展更为迅猛的是金融部门的发展。以银行业为例，2006年至2016年，我国银行业总资产从44万亿元增长至232万亿元，增长5.3倍，同期我国经济产出增长3.4倍。我国在2016年底超越欧洲成为全球最大规模银行业，中国、欧洲、美国和日本位列全球前四大银行业，资产规模分别为33万亿美元、31万亿美元、16万亿美元和7万亿美元。中国银行业资产规模是国内生产总值（GDP）的3.1倍，亦远高于欧洲、美国、日本。
    金融部门扩张长期高于经济增长带来的问题就是脱实向虚问题。比如，在债券市场的改革发展中，应该致力于建立顺畅的内部储蓄-投资转换机制或直接融资机制。但是，目前债券市场格局主要是银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场组成，这三类市场将大部分一般企业和居民基本排除在外，主要是银行、非银行金融机构以及大型国有企业等为主体的市场。但债券市场的直接融资功能是将居民或非金融企业的储蓄直接转化为非金融企业部门的投资，而不是将资金主要提供给金融机构。在反思债券市场杠杆操作中，金融空转的状况在一定程度上是存在的。
    我们再反思一下银行部门资产负债管理。在经济下行信用风险凸显以及利率市场化进程中，银行“存款立行”传统负债思维无法适应资产配置的新需要，转向银行间市场的主动负债成为典型模式。主动负债模式的盛行造成的结果是银行间市场成为一个严重依赖流动性的交易型市场。隔夜拆借规模从2015年2月的1.34万亿元飙升至2016年8月份的9.44万亿元。2016年8月份后，人民银行主动进行金融部门去杠杆并取得了积极进展，但2017年3月隔夜拆借规模仍高达6.77万亿元。更值得注意的是，在2016年9月份人民银行收紧银行间市场流动性的过程中，同业存单成为银行等金融机构维系负债端的主导方式，2017年2月份和3月份同业存单新增分别为1.97万亿元和2.02万亿元，2016年平均月增大约是1万亿元。
    金融部门与实体经济的“渐远”关系根本原因在于实体经济能够提供的收益率在下降，即出现了金融部门所面对的“资产荒”。实体经济收益率下降与经济增长速度下行是相关的，是一个必然的趋势，但是，金融部门似乎对此还未适应并对此作出能动性调整，最终以主动负债甚至杠杆操作来对冲资产收益率下滑以及风险溢价提升的趋势。这种资产负债的错配在政府政策收紧过程中，很容易暴露脆弱性，主动负债模式可能演化为一个“负债荒”。最终，金融机构面临的可能是“资产荒”和“负债荒”的双重压力。
    良好的经济基本面是金融有效服务实体的基础。金融之所以出现脱实向虚的状况，我们应该反思金融部门行为的根源，但是，更应该反思为什么经济无法有效吸纳金融部门提供的资本。金融部门是经营风险的，是风险厌恶者，在风险的识别中，金融机构应该是分析了服务实体经济和服务金融部门自身的成本与收益。本质上，构建一个可持续发展的实体经济是理顺金融与实体关系、实现脱实向虚向脱虚向实转变的基础。
    风险的政策与政策的风险
    在资源配置中，我国政府发挥了重大的指导作用，这种作用在过去40年的改革开放过程中被证明是正确的，是需要坚持的。当然，这种政策逻辑和具体工具需要在未来的实施中实现有效的完善。我国现在处在一个风险日益显性化的阶段，内外风险共振的风险亦较为明显，为此，我国将防控风险放在了更加重要的位置上。政策的实施需要具有针对性、合理性和有效性。即需要考虑风险防控政策的有效性以及政策自身可能存在或引发的风险。
    比如，产能过剩是我国经济发展中一个日益显著的风险环节。2016年以来，围绕供给侧结构性改革“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，相关部门推进去产能政策，一定程度上缓释了供求的扭曲程度。去产能过程中，2016年3月底煤炭企业被严格限定为每年276个工作日，但是，9月后开启煤炭供应二级响应以至一级响应，部分煤企被增加至330个工作日。
    政策实施中需要考虑到政策供给的适度性问题。比如，政策供给是多了还是少了？真正得到落实的是多少项？政策的效果是如何？经济长期可持续发展和风险有效防控呼唤更加科学完善的政策决策、实施和评价体系。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国证券报》2017年4月29日）