郑联盛：系统性的风险点在哪里(2月4日)

    国内系统性风险呈现日益显性化的特征。2014年以来，我国金融体系的风险呈现逐步从高风险环节向低风险环节逐步传递的态势，从表面风险最高的互联网金融到低等级的信用债，再到高等级信用债直至利率债以至国债。中央经济工作会议提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。那么，首要问题是我国金融体系的风险点在哪？
    我们知道，金融体系是一个经济体中资金流动和相关资源配置的基本框架，是资金流动与资源配置的制度供给、组织体系、市场参与和交易方式等各金融要素构成的综合体，既封闭又开放，需要以内外结合的视角来审视风险点。
    从内部狭义的角度，金融风险包括信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、法律及其他风险等，其中信用风险、流动性风险是目前较为显著的风险领域。信用风险集中表现在银行部门的信贷风险和债券市场的违约风险，而流动性风险集中体现在银行间市场，但是，值得注意的是，微观金融风险已传导到的银行部门和债券市场是我国金融体系最重要的两个领域。截至2016年9月末，银行业金融机构境内外本外币资产总额为222.9万亿元，估计约为2016年GDP的310％。2016年末，债券市场托管存量高达56.3万亿元。2016年9月以来，债券市场的流动性紧张成为一种“常态”，这里有监管当局主动为之降风险的因素，亦是市场风险累积后的体现。
    在金融体系内部，以影子银行为代表的跨界混业经营是一个复杂的风险环节。与国外的影子银行不同，我国的影子银行与银行部门紧密相连，影子银行更大程度上是“银行的影子”，这种关联性使得影子银行的风险极易传导至具有系统重要性的银行部门。这种跨界金融风险处置的责任主体在分业监管的体系下显得不甚清晰，进而可能演化为一种混业经营模式和分业监管体系的制度性错配。
    在金融体系内部，金融基础设施体系是另一个重要而又容易被忽略的领域。在上述混业经营趋势日益强化的趋势之中，基础设施的完善显得更重要。在一个重发展、重机构、重数量的金融体系中，统一的金融基础设施亟待完善的地方颇多，而这些环节就蕴藏着重大的风险。最核心的是我国金融体系缺乏统一的金融信息体系，这使得监管体系将无法知晓风险的大小以及结构，政策应对可能处于一种盲人摸象的尴尬之中。再比如，债券市场的“五龙治水”及其相对分割使我国信用利差的定价机制存在缺陷，风险定价可能被扭曲，甚至国家信用被过度地应用于企业信用之中，无风险收益率也可能被系统性地低估。还有，金融监管体系是体制性的金融基础设施，但金融监管体系存在金融监管与金融发展、混业经营与分业监管、机构监管与功能监管、中央监管与地方监管、金融创新与监管滞后、内部监管与国际监管等监管统筹问题。
    更值得注意的是，从宏观和开放的视角，金融风险将远超越金融体系内部范畴，将与货币政策、财政体系以及实体部门甚至内外经济互动等的风险紧密结合起来。对于货币政策体系，金融机构的资产负债结构及其风险管控的方式变化，特别是银行部门资金运用越来越多地配置在债券投资、股权投资等非信贷领域，将深刻改变货币政策的传导机制甚至使得金融机构存在自娱自乐的状况。对于财政体系，金融部门的风险无疑将与政府债务问题紧密联系起来，在风险的应对中，我们都知道最后贷款人是中央银行，但真正掏钱人是财政部及其后的纳税人。与金融部门紧密相关的三个实体经济问题是产能过剩、房地产泡沫和地方融资平台。产能过剩问题可能演化为金融部门信用萎缩和实体企业资产负债表衰退的相互强化，最终以银行部门或债券市场的信用风险表现出来。房地产泡沫化导致实体经济地产化、地产部门金融化、金融部门自娱化，更重要的是，这个过程在没有实质性改变的地产调控之后可能又再次上演。对于地方融资平台及其相关债务问题，从近期信用债市场的违约处置看，民营企业状况似乎要好于国有企业。即使有新《预算法》的约束，国有企业的债务及其违约不可避免地会被归为政府的隐性负债及风险，而其对债市的风险定价更是带来坏的影响。
    最后，再以更加宏观和开放的视角看，我们存在着内部风险和外部风险相互强化的可能性。除了全球增长低迷、欧洲银行业风险强化、英国脱欧等风险，更为重要的是美联储政策变化的外溢效应。美联储货币政策框架逐步从危机模式转向正常模式，美元相对强势，对中国最为直接的难题就是外汇储备与汇率稳定之间的两难选择。实际上，我国经济增速仍然较高，国际收支整体仍然为正，外汇储备仍高达3万亿美元，人民币是没有长期贬值基础的；但是，从市场博弈的角度，外汇储备消耗可能对人民币汇率稳定造成负面冲击且二者会相互反馈形成汇率贬值与储备消耗的循环。如果美元继续保持强势，人民币贬值预期就难消除，这个循环就难以打破，最后的结果可能是一种基本面相对强势的多头货币会被市场面相对悲观的预期搞成一种空头货币。
    此前，小额贷款、担保、互联网金融等的风险暴露，实质上更多是金融消费者保护的问题，但2016年以来的信用债违约、国债期货下跌以及银行间市场拆借利率及其结构变化等已隐约显示出金融风险的传染已经渗入到具有系统重要性的金融市场和金融部门，将防控金融风险放到更重要位置是极其必要的。更值得注意的是，国债这种无风险资产几乎成为一种普通的风险资产，人民币这种无长期贬值基础的强势货币却成为了一种被做空的弱势货币，这其中相关的体制机制以及制度风险更加值得警惕。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《财经》2017年第2期）