尹中立：“稳健发展”将是2017年股市主基调(12月20日)

    由中国社会科学院金融所撰写的《中国金融蓝皮书》每年度出版一册，有关股市的分析章节由我为主撰写。我在该书里曾经成功预测了2014年、2015年及2016年的股市。在今年的金融蓝皮书即将问世之际，不妨把2017年的股市展望单独拿出来供读者评鉴。
    首先简单回顾一下过去三年的股市预测。值得称道的是2013年底笔者预言2014年会出现第二次5·19行情，即政府会刺激股市，使股市在经济基本面没有好转的背景下走强（类似的做法在1999年曾经尝试过）。事实表明，2014年至2015年中的确出现牛市，而股价上涨的原因是人为的通过增加资金杠杆所致，即所谓的“水牛”。
    2014年底，我成功预测了2015年股市上5000点，而当时则被市场和媒体当作雷人的故事，甚至有些媒体把该预测作为笑话来炒作。在2015年5月份，笔者认为股市即将深幅下行，不幸也被验证。
    成功预测了过去三年的股市走势，并不表明我现在对2017年的股市预测一定是准确的，因为股市的最大特点是难以预测。之所以过去几年预测准确，可能是我的预测方法和分析逻辑在过去几年是适用的，但愿这个方法还继续有效。
    我以为，影响2017年股市的主要因素有以下几点：
    第一，从市场博弈的心理因素看，2015年度的股市波动对市场的负面影响没有完全消除，投资者对股市的信心还处在低迷状态。有关投资者对股市的信心可以从投资者持仓账户占全部有效账户的比例数据中直观反映出来（投资者持仓账户占比在2016年持续下降）。根据以往的市场波动周期，市场信心的回落至恢复大约需要3至4年的时间，2017年度市场的信心仍然处在“疗伤”阶段。
    有人从资产配置的角度，推测楼市高位回落将有利于股价的上涨，笔者的看法则相反，楼市下跌可能是股市的主要风险来源。楼市在政策打压下，成交量已经逐渐回落，估计2017年楼市的价格总体也不会再出现快速上涨的状态。楼市与股市的关系并非简单的跷跷板的关系，当楼市进入熊市时，股市也难有起色，楼市从高位回落将导致房地产投资下滑，钢铁、建材、家电等相关产业都会受到冲击。更重要的是，当楼市低迷时，商业银行（包括影子银行）的信用创造能力会下降，市场整体的流动性会减少。市场普遍估计的资金将从楼市撤出进入股市的假设是错误的。
    第二，从外部环境看，美元升值将是影响未来股市的重要扰动因素。如果美元强势持续，资本外流，则不利于我国股市走强。
    从历史经验看，每当美元进入加息周期，全球资本向美国流动，新兴市场都会受到不同程度的压力，尤其是负债率高的经济体将遭到比较严重的金融危机或经济危机。2008年之后我国实行了宽松的货币政策和积极的财政政策，非金融类企业的负债率大幅度上升。2012年之后，由于国有企业和地方政府普遍存在预算软约束，金融自由化的结果是负债率飙升，商业银行的表外业务野蛮生长，其中隐含的金融风险是不言而喻的。刚刚闭幕的中央经济工作会议把防范金融风险放在更加重要的位置，说明决策层已经意识到这一点。
    当资本流向出现变化，需要高度关注金融市场的流动性风险。决定市场流动性的不是总量而是边际的增量。今年前三季度市场还处在“资产荒”的状态，进入年底就出现了“资金荒”，从“资产荒”到“资金荒”的转变十分迅速，关键就在外汇占款的减少导致的边际流动性收紧。如果资本外逃在未来持续成为常态，则金融市场的流动性紧张状态也将是常态。
    更需要关注的是，如果欧洲政坛上民粹主义在主要国家占主导地位，则欧元将逐渐步入解体的趋势，欧元兑美元将大幅度贬值，美元指数将飙升，对人民币构成较大的压力。这将威胁到全球金融市场的稳定，对中国股市也构成严重的威胁。
    第三，从监管政策视角看，“总结股市波动教训，恢复市场的正常功能和秩序”（这是今年的股市政策基调）仍然是2017年度的股市政策导向。
    “稳健发展”将是2017年股市监管者的指导思想。因为2017年恰逢重要的政治周期。2015年股市波动之后政府资金已经深度介入股市二级市场，使得政府比以往任何时候都有能力维护市场的稳定。2016年的股市波动幅度越来越收敛的现象表明，政府资金的操作起到了平准基金的作用，估计此举在2017年仍然会重复。
    为了贯彻“金融为实体经济服务”的思路，以及经济工作会议确立的“为企业去杠杆”的指导思想，新股发行的节奏将继续加快。今年11月份以后平均每个交易日发行2只新股，而上市公司的再融资数量受到一定控制。从服务实体经济的角度看，增加新股融资是对实体经济最好的支持，而上市公司的再融资属于锦上添花之举，因为上市公司在银行融资是十分便利的，把更多的资金配置到新股是正确的。因此，“新股加速，再融资减缓”在2017年还会继续。
    新股的加速发行对二级市场的影响不可忽视。2016年的上市公司再融资数量大约为2万亿元，而新股发行融资只有1500亿元左右。假如2017年股市融资总规模不变，但新股融资从1500亿元增加到5000亿元，意味着当前等待上市的公司基本可以实现上市融资，新股数量将增加600多家。受此影响壳公司的股价将受到挑战。近期，中小创的股价不断走低，创业板的走势明显弱于主板市场，其逻辑正是如此。这种分化的走势在2017年将继续，“抓大放小”（即买入蓝筹股，卖出创业板股票）可能是正确的对冲操作策略。
    总体而言，“维持稳定”将是2017年度股市的主基调，股价难以出现趋势性上升。主要的挑战可能来自房地产市场及汇率因素，在受到外界因素冲击下，股指有考验低点的可能性。(作者单位：中国社科院金融研究所；载《21世纪经济报道》2016年12月20日)