尹中立：股市“高送转”之谜(8月3日)

    随着上市公司中报的披露，上市公司推出“高送转”（一般把10股送10股或转赠10股及以上数量称为“高送转”）案例又不断冲击着投资者的神经。回顾刚刚披露结束的2015年度年报财务报告，一个突出的现象是实施“高送转”分配方案的上市公司大量增加，10股送转10股及以上分配方案的上市数量为335家，创历史新高（2014年度有303家上市公司推出了高送转分红方案），尤其是10股送转20股及以上的上市公司数量增长迅速，2013年只有2家公司实施了10股送转20股及以上的分红方案，2014年有9家公司实施了10送转20及以上的方案，2015年实施同样分行方案的公司达到了62家。
    从财务理论上来分析，上市公司送红股或通过公积金转赠股本的方式扩大股本对上市公司本身的价值并产生任何影响，但股票市场上却把“高送转”视为利好，上市公司不断公布“高送转”的分红方案，而且“高送转”方案的公布对股价产生了显著的刺激。可见，财务学的理论难以解释“高送转”现象，我们称之为“高送转”之谜。
    迄今为止，已经有不少学者和市场人士关注过上市公司的“高送转”现象，并对此提出过理论假设，比较有代表性的是“投资者价格幻觉与管理者迎合假说”。该假说指出：投资者会受股票名义价格的影响，上市公司有可能通过控制股票名义价格的方式来迎合投资者的需要。由于投资者存在价格幻觉而倾向于购买低股价股票，管理者迎合并利用投资者的这种非理性需求进行股票高送转，使得股价高估，并结合增发、减持套现等方式谋取其自身利益。该理论假设基于中国股票市场1993-2010年数据，构建低股价股票溢价指数以及高送转预案宣告效应来代表投资者对低股价股票的偏好。而且，通过构建不同类型投资者净买入指数（BSI）进行研究，结果表明高送转后个人投资者净买入显著增加，且送转比例越高个人投资者净买入越多，而机构投资者在高送转后净买入显著下降，从而证明上市公司高送转主要迎合了个人投资者非理性需求。
    从我国股票市场的投资者结构看，散户投资者数量占绝对多数，账户资产不足50万元的投资者占总数的90％以上，超过70％的投资者账户资产不足10万元，散户投资者的资金数量小，偏好低价股，似乎能够解释“投资者价格幻觉与管理者迎合假说”。但如果该假设成立的话，那么，低价股应该比高价股享有更高的估值水平。但实际结果并非如此，当前的大盘蓝筹股价格均在10元以下，但它们的估值平均不到10倍市盈率，大大低于创业板市场的平均估值水平。
    可见，股票的估值与股本大小有相关性而与股价高低的相关性并不明显，“投资者价格幻觉与管理者迎合假说”难以自圆其说。
    要找到正确的答案应该回到市场实践中去。从股市投资的实践看，我国股市有一种跟庄炒作的习惯，一旦发现哪只股票有庄家进入，散户投资者就蜂拥而至，在书店里类似《跟庄技巧》的书畅销不绝。所谓的股市“庄家”是指拥有资金优势和信息优势从而可以操纵股价的机构或个人。投资股票经验丰富的投资者会发现，“高送转”的股票一定有庄家潜入，或者说，如果一只股票里没有庄家，上市公司是不会进行“高送转”的。因此，上市公司公布“高送转”的消息无异于宣布该股票已经有庄家，于是，吸引了大量散户跟风。因此，如其说散户偏好低价股，还不如说散户投资者偏好跟庄炒作，“高送转”消息成为庄家的风向标。笔者把该理论假设称之为“庄家操纵假说”。
    笔者的“庄家操纵假说”是从市场经验推理的，从统计数据同样可以说明高送转股票与庄家操纵之间的内在联系。证据之一是，从长期来看，相比股票高送转前，高送转后上市公司净资产收益率和股票超额收益均出现显著下降，高送转前后上市公司的净资产收益率出现了显著的下降，这是十分反常的现象，只能说明上市公司在高送转过程中还进行了有力度的盈余管理，在上市公司高送转前人为地调高盈利水平。该现象还存在于上市公司发行新股过程中，新股发行之后盈利水平显著低于新股发行之前。
    证明高送转现象与庄家操纵之间存在关联的另外一个证据是，上市公司公布高送转消息之前股价明显上涨。以2015年度报告公布10股送转20股以上的36家上市为例，这些股票在2015年国庆节之后至2016年五一节之前的7个月时间里平均涨幅达到了96.2％，而期间上证指数涨幅为-3.2％，这些股票的收益平均超过指数近100％。更值得关注的是，因为2015年股市出现了大的波动，大多数股票的价格在2015年6月份之后都大幅度下跌，直到2016年6月份大多数股价只是2015年6月份最高价的一半左右。但高送转的这些36家股票价格却在股灾之后都纷纷创历史新高，而且股价的上涨主要集中在2015年10月至年报公布前的时间里。假如不存在股价的操纵就很难解释股价远远超越指数的上涨。
    既然股市的“高送转”现象与庄家的股价操纵密切相关，那么，该行为是否触发法律底线？假如涉嫌违法，监管者应该采取措施有效应对，只是由交易所发问询函，效果不佳。这是一个值得探讨的命题。(作者单位：中国社科院金融研究所；载《21世纪经济报道》2016年8月3日)